作者|黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|企業(yè)官網

5月14日港股盤后，騰訊控股（以下簡稱：騰訊）發(fā)布了2025Q1的財務報告。

2025Q1，受益于AI戰(zhàn)略持續(xù)加碼，增值服務、營銷服務、金科與企服等核心業(yè)務收入與利潤齊增長。財報顯示，騰訊在本季度實現收入1800億元，同比增長13%，大超市場預期。

在收入穩(wěn)健增長的同時，利潤方面延續(xù)了之前的強勢表現，同期毛利錄得1005億元，同比增長20%；同期Non-IFRS經營利潤為693億元，同比增長18%。值得注意的是，毛利和經營利潤的增速已連續(xù)十個季度領先收入增速。

圖：騰訊控股財報摘要；資料來源：公司財報，36氪

AI方面，騰訊在研發(fā)上依舊保持了較高強度，本季度研發(fā)投入同比增長21%，資本開支同比增長91%。受益于AI技術持續(xù)賦能核心業(yè)務，業(yè)務端的高質量增長又能反哺研發(fā)，由此形成良性循環(huán)。董事會主席兼首席執(zhí)行官馬化騰表示：“在AI戰(zhàn)略投入階段，現有高質量收入帶來的經營杠桿，將有助于消化這些AI相關投入產生的額外成本，保持財務穩(wěn)健”

在經濟弱復蘇的大背景下，騰訊業(yè)績增長強勁作為核心驅動因素，疊加AI賦能核心業(yè)務帶來的想象空間，截至5月14日，騰訊港股在最近一個多月的時間里持續(xù)反彈，區(qū)間漲幅錄得25%。

那么，本季度騰訊財報有哪些亮點？AI in All戰(zhàn)略會給公司帶來怎樣的想象空間？

增值服務：AI強化造血能力

騰訊的增值服務業(yè)務在2025Q1實現收入921億元，同比增長17%，增值服務在本季度的收入占比約51%，環(huán)比2024Q4提升了5pct。

從業(yè)務結構來看，國內游戲在同期實現收入429億元，同比增長24%；國際游戲同期收入錄得166億元，按固定匯率計算的同比增速為22%；同期的社交網絡收入（包括音樂、游戲直播、視頻直播等細分業(yè)務）326億元，同比增長7%。

國內游戲在本季度的收入暴漲，除了受益于去年的低基數之外，在產品端，新游戲與長青游戲對收入增長均有貢獻。長青游戲方面，包括《王者榮耀》、《穿越火線手游》在內的多款長青游戲在本季度的流水刷新歷史新高。

新游戲方面，《三角洲行動》帶來的增量收入為國內游戲在本季度的收入暴漲提供了強支撐，從運營數據來看，《三角洲行動》的用戶人數在本季度再創(chuàng)新高，DAU峰值在2025年4月突破1200萬，而且《三角洲行動》是近三年發(fā)布的游戲中平均DAU最高的游戲。

國際游戲方面，《PUBG MOBILE》、《荒野亂斗等》、《部落沖突：皇室戰(zhàn)爭》等游戲延續(xù)了此前的強勁表現，是驅動國際游戲收入增長的核心動力。

AI賦能對游戲業(yè)務的收入增長起到了至關重要的作用，通過AI技術應用來提升用戶體驗與產品活躍度，強化游戲業(yè)務的造血能力，其典型案例是在《和平精英》引入DeepSeek大模型，推出AI助手和AI隊友為玩家提供游戲指導，還可以與玩家對局，用戶體驗的提升有助于增強長青產品的用戶黏性。

利潤方面，增值服務業(yè)務分部在本季度實現毛利549億元，同比增長22%，業(yè)務分部毛利的增長，主要由國內游戲業(yè)務及小游戲平臺服務費的增長所驅動。盈利能力方面，本季度增值服務業(yè)務分部的毛利率錄得60%，同比和環(huán)比提升了3pct和4pct。

營銷服務：AI升級和提升視頻號廣告負載支撐收入增長

營銷服務業(yè)務分部在本季度實現收入319億元，同比增長20%，收入增長加速，且增速水平超市場預期；營銷服務在本季度的收入占比約18%，環(huán)比2024Q4降低了2pct。

本季度廣告業(yè)務的收入增長主要由視頻號、小程序和微信搜一搜廣告收入共同拉動；從廣告主的維度來看，大多數重點行業(yè)的營銷服務收入均有增長。根據騰訊業(yè)績會披露的信息，本季度廣告業(yè)務收入增長的一大內生動力，是適當提升了視頻號廣告的負載，目前視頻號廣告的負載依然在低個位數，相比友商未來還有很大的提升空間。

廣告業(yè)務的內生增長另一大動力，是源于對廣告平臺的AI升級和微信交易生態(tài)系統的優(yōu)化。本季度，騰訊在升級廣告技術平臺的主要工作是提升生成式AI的相關技術能力，比如為了加速廣告制作，進一步改進了圖像生成和視頻編輯功能，推出數字人解決方案來助力直播，繼續(xù)深化對用戶的興趣學習，從而提升推廣效果。

利潤方面，營銷服務業(yè)務分部在本季度實現毛利177億元，同比增長22%；業(yè)務分部毛利的增長，主要由高毛利率的視頻號廣告、微信搜一搜廣告等細分業(yè)務的收入增長拉動。盈利能力方面，廣告業(yè)務分部本季度的毛利率錄得56%，同比提升1pct，環(huán)比下降2pct。

金融科技與企服：收入增速小幅反彈

金融科技與企服業(yè)務分部在本季度實現收入549億元，同比增長5%，相比2024Q4，增速水平有所反彈；金科與企服業(yè)務分部在本季度的收入占比約31%，環(huán)比2024Q4降低了2pct。

從長周期的維度來看，騰訊金科與企服業(yè)務收入在近一年的收入增長相比之前出現明顯放緩，主要是受到了當下經濟持續(xù)弱復蘇的影響。從短期來看，金科與企服業(yè)務在2025Q1出現的收入增速小幅反彈，主要是由消費貸服務和理財服務的收入增長，與云服務收入和商家技術服務費的增長所共同驅動。

利潤方面，金科與企服在本季度實現毛利276億元，同比增長16%；業(yè)務分部毛利增長的核心動力，包括支付服務和云業(yè)務盈利能力的提升，疊加消費貸和理財服務的收入的增長。盈利能力方面，金科與企服業(yè)務分部在本季度的毛利率為50%，同比與環(huán)比分別提升了4pct和3pct。

核心業(yè)務的AI敘事是未來估值騰訊的核心點

目前，騰訊的業(yè)務生態(tài)發(fā)展平穩(wěn)，而且隨著AI技術的滲透，騰訊的業(yè)務版圖已經在被逐步重塑，所以在這樣的背景下，判斷騰訊的投資價值，除了基于宏觀經濟以及行業(yè)發(fā)展規(guī)律來預期未來各業(yè)務分部的業(yè)績增長外，還要充分考量AI相關應用對其業(yè)績增長的支撐能力。

在基建方面，為了讓旗下全業(yè)務線加速AI化迭代，騰訊正在推進的AI in All戰(zhàn)略。于C端生態(tài)，騰訊已實現AI應用的全場景覆蓋，元寶、ima等原生AI產品表現亮眼，除了自有平臺的快速迭代更新外，元寶還通過混元、DeepSeek雙驅模式來驅動用戶增長。同時，騰訊正在推動其核心C端產品的AI化升級，微信、QQ、騰訊文檔、騰訊會議、QQ瀏覽器等產品正在陸續(xù)上線AI新功能，意在提升用戶體驗與黏性。

于B端，騰訊加速對相關業(yè)務的AI技術滲透，特別是通過API、SDK等形式開放AI、云計算等核心技術，幫助客戶提效，為客戶提供企業(yè)智能化轉型方案，并持續(xù)推動產業(yè)創(chuàng)新。其典型案例包括助力一汽豐田將客服機器人解決率提升至84%，為大參林構建立首個醫(yī)藥零售行業(yè)AI知識庫提供相關技術支持等。

在AI in All戰(zhàn)略的驅動下，騰訊核心業(yè)務的內生增長能力得以大幅提升。在廣告業(yè)務中，由AI驅動的智能化投放系統顯著提升了廣告的投放精度，由此帶動多個行業(yè)廣告主投放的同比增長；游戲業(yè)務中，通過推出AI助手、AI隊友增強了部分長青游戲的產品活躍度和用戶黏性；金科與企服業(yè)務中，核心的云服務是AI應用的重點，在業(yè)績方面也帶來了立竿見影的效果。

AI in All戰(zhàn)略在驅動業(yè)務全面AI化的同時，持續(xù)提升自身AI技術能力是重中之重。為了夯實技術底座，騰訊本季度的資本開支高達275億元，同比增長91%，約占同期收入的15%；研發(fā)費用支出189億元，同比增長21%，上述數據都表明騰訊正在加大AI布局的力度。

雖然騰訊在研發(fā)端的資本支出力度大超市場預期，但其資本開支態(tài)度仍以需求驅動為主，會根據市場變化來進行動態(tài)響應。由此可見，旺盛需求依然驅動騰訊大幅提升了資本開支，考慮到騰訊對資本支出的態(tài)度并不激進，預計未來騰訊的資本開支還將保持與下游需求、收入等多方面相平衡的狀態(tài)。

估值方面，目前騰訊股價相比2024年初的低點已經翻倍，截至5月14日，騰訊港股PE-TTM約23x，處于近5年來的65%分位。在經歷了一輪估值修復后，雖然股價相比此前的高點還有很大空間，但考慮到估值分位，投資者需要注意當下的安全邊際。騰訊在未來能否打開估值的向上空間，則主要看其核心業(yè)務AI化之后所呈現出的內生增長能力，這也是騰訊長期投資價值所在。

圖：騰訊PE-TTM分位數；資料來源：Wind、36氪整理

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