文 | 思辨財經

2023年以來，“復興”開始逐漸成為市場與輿論對阿里的主要敘事。簡單來說，通過激烈的人事和業務變動，阿里經營重點在由“求量”到“求質”轉移，加之近期下重注在AI領域，市場對企業的信心也開始恢復（2025年阿里股價從最低80港幣上下，一度上漲至150港幣）。

2025年Q1（2025財年Q4）財報發布后，阿里股價出現了較大幅度的回調，主要理由集中在：總營收和資本開支低于市場預期，一些人對阿里”復興“的進度和成色產生了懷疑。

那么到底阿里2025年Q1財報如何，企業“復興”進展如何呢？本文核心觀點：

其一，2022年之后阿里進入了以優化效率為主的系列改革（ROIC為主要錨定指標），這是擴大投資的前置條件；

其二，2025財年阿里資本支持大幅攀升，其驅動力不僅僅來自于對未來的押注，亦是前一階段業務和資本配置優化后的結果，這也是資本市場所期待的；

其三，全站推廣讓淘天找到增長新抓手，擴張要依托于效率的改善速度。

擴張的前提條件：ROIC重回雙位數

2023新財年開啟時，蔡崇信曾表示：阿里的運營 ROIC（投資資本回報率，用于評估公司是否通過其投資創造價值）為一位數，集團的目標是將其提升到兩位數。

在財務分析中，ROIC是非常重要的一項指標，其所對應的指標便是WACC（加權平均資本成本），當企業經營良好之時，其投入資本的回報率（ROIC）是應該大于成本的（WACC）。

根據valueinvesting.io測算，阿里的WACC大概在8%上下，結合上圖很容易發現，2022財年之后阿里的WACC就開始低于ROIC，此時企業投入資本產生的回報率要低于成本，考慮到彼時特殊的外部環境，一方面企業需要提高對商家的讓利和補貼力度以渡過難關，另一方面在追求“生態戰略“時也需要提高資本的投入規模（資產負債表隨之進入膨脹），雙重因素疊加嚴重制約了資本回報率的表現。

資本投入與產出開始出現倒掛，站在財務分析角度，此時阿里繼續擴大資本投入無疑是個”賠本”買賣，若強行擴張必然會透支市場信心。

2023年ChatGPT大熱，彼時市場普遍認為這將迅速掀起新一輪的“軍備競賽”，從模型研發到算力儲備將迎來新的高潮，在財務上則表現為資本開支的急劇上揚。

該劇情并沒有發生在2023-2024財年的阿里，彼時阿里仍然在處理前階段的歷史遺留問題（ROIC與WACC倒掛），壓縮集團資本開支的擴張速度，連續兩個財年資本開支均在峰值以下。

這也是阿里在經營方面越發審慎的具體表現，在未能扭轉關鍵財務指標之前，謹慎重走擴張路線，換句話說，大手筆砸錢擴張并非難事，但如果超出財務模型承載能力，無論對于內部管理（浮躁之氣重回），還是對資本市場信心都會有反作用（不計成本的all in在資本市場并非完全正向）。

基于此，2023年之后的阿里內部經營重點并非是“擴張”，而“改善效率”，手段包括但不限于：

1）非主力業務資產的處理，如出售銀泰，大潤發；

2）基石業務的商業模型進一步優化，如淘天上線全站推廣產品，平臺貨幣化率開始穩步提升，又如阿里云開始重新聚焦公有云業務，以提高盈利能力；

3）擴大回購力度，并推行股息政策，改善資本配置結構，不僅可以提高股東的現金回報感覺，亦可以控制資本的投入規模。

上述諸多手段在2025年開始結果，根據WIND數據該財年阿里ROIC正式回到雙位數（10.75%），實現了蔡崇信先前制定的目標，也從此時開始，資本投入產出和成本倒掛的現象正式結束，ROIC開始大于WACC。

財務指標的改善也隨之傳導至經營策略，該財年阿里資本開支達到860億元，是上年321億元的兩倍有余，今年2月阿里又宣布未來三年投入3800億元建設云和AI硬件基礎設施，至此阿里經營從審慎重新回歸積極。

“機會”和“效率”可謂是管理者們必須要面對的課題，不少企業因為過分重視財務效率而喪失了機會，也有企業蒙眼狂奔攤大餅，效率卻越來越低。在過去幾年，阿里同樣面臨“機會”和“效率”的取舍問題，也追求過“一箭雙雕”的理想狀態，最終還是意識到了能力的邊界，如今重新回歸主航道，并在完善“效率”之后，再展開資本擴張去追求AI的新機會，這也是新一屆管理層最大的經營策略之一。

淘天重回增長的功臣：全站推廣

接下來我們重點來看淘天業務的潛力問題，這也是阿里最核心的業務（短期沒有之一），并在相當長時間面臨相當大的爭議（多平臺成長性和吸引力方面），預判阿里短期內我們仍然側重于淘天。

流量買賣是平臺型互聯網最基礎的商業模式，企業通過市場投放獲得用戶和流量，再由運營提高用戶粘性和活躍度（放大流量倍數），最后由商業化方式對商家進行流量分配并獲得變現能力。

一個高速擴張的平臺其前提必然是有強大的流量采買能力，主要體現在市場費用的消耗上（無論從業務模式還是規模比重，阿里的市場費用大頭主要是花在淘天），2022年之前，此部分市場費用都是劇烈擴張的，與前文中資本開支節奏基本一致。其后阿里開始逐漸縮減市場費用開支，市場中許多觀點認為彼時企業在“節流”。

我們一方面是認同這一說法，但在本文中我們想引入新的分析框架：節流是表象，背后則是淘天商業化效率的滯后。

當我與許多朋友討論拼多多崛起時，許多朋友會脫口而出”拼多多的平臺成本低于淘天，更吸引商家，因此更具吸引力“，只是現實與直覺往往相悖，淘天貨幣化率不僅不高于拼多多，且大幅落后于后者，實在令人大跌眼鏡。

2022年Q1，拼多多上線了全站推廣產品，全面整合付費和免費流量，提高平臺對流量把控和分配效率，自此貨幣化率開始節節攀升，并大幅領先淘天（后者貨幣化率長期徘徊在3%上下）。

當商業變現效率較低時，僅靠流量來拉動總營收，難免有事半功倍的疲憊感，換句話說，淘天流量采買擴張的前提應是平臺貨幣化率的改善，后者主要負責杠桿效應。

2024年4月淘天上線全站推廣，并在8月正式面向全體商家開放，平臺開始找到提高流量分配能力的抓手。

2025年Q1，淘天客戶管理收入同比增長12%（市場普遍預期在8%左右）達到711億元，全站推廣功不可沒。

更為巧合的是，將全站推廣視為流量的“放大器”后，淘天在2025財年重新擴張了市場費用，平臺開始轉向積極的經營策略。

我們引入以下公式進行論證：總營收=GMV*貨幣化率。當貨幣化率相對穩定時，淘天總營收只能通過GMV去拉動，這在邊際效應遞減規則下難度是相當之大的，對比拼多多淘天貨幣化率仍有1.5個百分點的改善空間，這是提高市場費用的最佳時機，于是我們就看到了：

其一，近幾個季度淘天在有意壓縮自營電商的比重，給予平臺電商更大的流量供給，淘天在重新側重平臺模式；

其二，淘天在以更積極的態度對進行對外合作，如近期與小紅書進行的“紅貓計劃”， 首次實現小紅書種草到淘寶天貓消費轉化的全鏈路打通，這也讓市場更加期待2025年Q2的財報。

經過本文詳盡的分析后，我們可以大致將阿里復興道路劃分為以下階段：

1）2023年-2024年中，戰略調整階段，以改善效率為經營優先級，調整關鍵財務指標為主要目標；

2）2024年中-2025年Q1，準備工作基本結束，重新確立積極的經營策略，新一輪擴張重新開啟；

3）2025年Q2-，擴張與效率持續兼顧關乎復興的成色。