5月15日周四，現貨黃金日內跌幅達1.5%。截止發稿，報3146.31美元/盎司，已從3500元的高點回落10.1%。

東吳證券陳夢團隊14日發布研報認為，黃金中長期上漲的趨勢或許還在，但短期上漲的動能被削弱，交易分歧加大。

具體而言，支撐黃金上漲的“美元信用崩潰”敘事受到挑戰。據商務部，中美各取消了共計91%的加征關稅，暫停實施24%的反制關稅。中美貿易協議的達成、美國財政收入的改善以及美聯儲降息預期的影響，均可能導致美元走強，從而削弱黃金的吸引力。

此外，央行購金雖支撐金價，但不足以成為金價持續上漲的唯一理由，黃金市場可能正在經歷一輪健康調整，投資者應對短期風險保持警惕。

“美元信用崩潰”敘事被打斷

東吳證券表示，自2021年11月以來，黃金累計上漲已超100%，目前經M2調整后的黃金價格已基本觸達2011年歷史峰值區間。

然而，市場投機情緒降溫跡象明顯，多項技術指標已發出警示信號：黃金凈多頭持倉回落，價格乖離度最高已觸達11%（接近2011年牛市高峰水平），黃金價格交易波動幅度均已現下降態勢。

報告認為，本輪黃金牛市的邏輯之一——“美元信用崩潰”敘事，正受到挑戰。歷史上黃金牛市往往是多因素驅動的，而熊市的開始通常與美元轉強密切相關。

東吳證券回顧兩輪典型的黃金見頂回落案例：1980年，美聯儲為遏制通脹連續大幅加息，緊縮政策提振美元導致金價轉跌；2011年，美聯儲釋放退出QE信號，歐債危機暫歇，美元觸底反彈引發金價走弱。

報告認為，目前有三個關鍵因素支持美元將不會持續走弱：

• 貿易協議逐步達成：5月8日英美確定達成首份關稅協議；據商務部，5月12日中美發布日內瓦經貿聯合聲明。貿易不確定性風險減弱將降低對美國經濟的干擾。
  

• 美國財政收入改善：特朗普政府通過關稅收入改善財政狀況，自4月2日以來，美國關稅收入已累計達135億美元。即便剩余時間僅對全球普遍加征10%關稅，還將額外增加近350億美元。這有望將今年財政赤字率從6.2%降至5.8%。
  

• 美聯儲降息臨近但不一定削弱美元：盡管美國經濟數據依然強勁，但美聯儲Q2內降息的可能性仍然存在。報告認為，本輪預防式降息并非旨在導致美元走弱，而是為美國經濟提供支持，從而增強美元資產的吸引力。因此，降息反而可能促使美元走強，進而削弱黃金的吸引力。
  

報告認為，雖然央行購金是金價上漲的因素之一，但也存在風險。

2008年金融危機后，全球黃金儲備持續增長，新興市場成為購金主力，這是為了進行多元化資產配置，減少美元資產波動帶來的影響。然而，歷史數據顯示，央行購金并未使黃金價格持續上漲或維持不斷的牛市。

此外，國際儲備中黃金占比提升也帶來風險：一方面，如果黃金價格下跌，將直接影響外匯儲備賬面價值；另一方面，央行用外匯購金若沒有充分沖銷，可能導致貨幣供應量減少，對通縮環境下的經濟產生不利影響。因此，央行購金不足以成為黃金價格持續上漲的決定性因素。