A股指數常年在低位徘徊，很大程度上是個人養老金制度仍不完善。如果能夠引導儲蓄轉至個人養老金賬戶，將成為資本市場最可靠的耐心資本，既實現金融支持實業，又可以通過實業發展回饋養老資金。

本刊特約 王鵬/文

股參與者經常抱怨賺錢效應差，近10年上證指數始終糾結在3200點附近，同期標普500指數上漲近2倍。放下抱怨，讓我們先回顧一下投資大師的經歷。

格雷厄姆是價值投資的鼻祖。1936-1956年化收益率14.7%，跑贏股票市場，期間經受1930年代的大蕭條、第一次世界大戰和第二次世界大戰。巴菲特是價值投資的集大成者，1965-2023年化收益率19.8%，遠超同期標普 500 指數10.2%的年化收益率。巴菲特的投資生涯經歷了1960年代的古巴導彈危機、1970年代的石油危機，遭受了1973年“漂亮50”的崩盤，1987年的黑色星期一，2001年的科網泡沫和2008年次貸危機等等。

捫心自問，A股近10年、近20年所面對的宏觀環境和金融狀況，遠好于格雷厄姆和巴菲特。A股如果政策設計得當，低估狀態終將結束，并能實現可觀回報。

巴菲特曾感嘆，伯克希爾的成功很大程度上只是搭了美國經濟的順風車。從1963年至2023年，美國GDP擴張43倍至27萬億美元，財富增長65倍至176萬億美元。這60年間，交通（汽車保有量）、通訊（移動電話保有規模）、人力資本（完成高等教育人口占比）以及全要素生產率持續改善。誠如巴菲特坦言：他的成功源于一張子宮彩票，沒有人可以靠做空自己的國家賺錢。

A股的投資者也是幸運兒。改革開放以來，中國創造了世界經濟奇跡，從1983年至2023年，中國GDP擴張了215倍至129萬億元，財富增長至645萬億元。這40年間，交通、通訊、人力資本以及全要素生產率實現跨越式提升。

股市是重要抓手之一

1978年改革開放以來，中國經濟成就斐然。2024年GDP是1978年366倍，年化增速高達14%。主要貢獻是地產為引擎的城鎮化和出口引領的國際化。

隨著房地產逐步進入平穩期，國際逆全球化愈演愈烈，中國需要走“以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進”的新發展模式。

伴隨中國經濟持續快速的發展，社會也積累巨大儲蓄。銀行雖能為實體經濟提供資金，但銀行天然的風險厭惡特征，使其在支持和鼓勵創新上略顯不足。例如，特斯拉在2006-2019年連續虧損14年，仍能在2010年納斯達克上市，并借助資本市場成為電動車和自動駕駛的技術引領者，2024年年末其市值達1.3萬億美元。堪稱國內英偉達的寒武紀，2016年成立，2020年科創板上市，截至2024年3季報累計虧損58億元，但研發投入合計60億元，2024年年末市值2747億元。如果只靠銀行體系、沒有股市支持，上述奇跡將很難實現。

當前，國人財富主要配置在房地產和銀行儲蓄，這屬于過去式，缺乏前瞻眼光，未來收益率難有較大期許。特別在老齡化加速期，恐怕難以滿足后續的養老需求。

當下，中國經濟到了轉型路口。筆者認為，股市應該成為后續發展的主要抓手。一方面，股市提供信用體系，支持創新研發，獎勵優秀企業，推動就業和促進發展。另一方面，股市憑借持續業績增長，回饋包括養老金在內的投資者，實現財富積累和養老保障。

我們要有制度自信。2004年《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》一舉解決股權分置堰塞湖，開啟一輪牛市，實現資本市場的正常化和市場化。2014年《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》發展期貨、鼓勵開放，啟動新一輪牛市，推動資本市場的豐富度和國際化。2024年《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》再次吹響改革號角。

作為優等生的中國股市之所以得了差分數，表面原因是信心不足導致被低估，深層問題則源自制度仍不完善，而個人養老金對未來中國資本市場的繁榮可能至關重要。

巧力構建耐心資本

近期相關政策提到：以深化投融資綜合改革為牽引，進一步打通中長期資金入市卡點堵點。筆者認為，除了“打通”堵點外，還需巧力籌建耐心資本。

由于資金來源不穩定和風險承受力脆弱，銀行理財很難成為股市的長期資金；受到主業經營的資產負債匹配約束，保險公司作為耐心資本也受到一定限制。

養老第二支柱的企業年金和職業年金，是耐心資本的重要組成。但是，當前年金以企業統賬的形式運作，風險偏好弱，投資股市比例低。建議逐步從統一賬戶落實到個人賬戶，投資決定權從企業讓渡給個人。一方面滿足參與者在不同年齡段的養老規劃，另一方面投資個體的多元化，也能保障股市這類復雜系統的韌性和穩定。此外，年金投資牌照多年未做調整，無法與時俱進，建議逐步放開。

被譽為業界目標日期基金之父的富達資深顧問鄭任遠就認為，作為第三支柱的個人養老金是最長期的投資，是真正的耐心資本。

國際通行模式下，養老保障體系一般分為第一、二、三支柱。第一支柱具有普惠性，目的是保基本，一般是現收現付制，風險偏好低，主要投資利率債。第二、三支柱對應到個人，多繳存多收益，退休后方能提取。

為了應對人口老齡化壓力，避免第一支柱無法獨立支撐退休保障，美國1974年實施《雇員退休收入保障方案》，開始設立第二、三支柱。截至2022年，其第二、三支柱金額共計34萬億美元，對應權益（含權益基金）約12.8萬億美元，占美股市值32%（當年總市值40萬億美元）。這些養老金在退休后才能陸續撤出，由此成為美國股市的定海神針。

這一創新舉措，為美國資本市場提供了源源不斷的耐心資本，既推動美國股市的持續繁榮，又促進美國產業創新和技術進步。如果沒有這一創新制度，無法想象美國能誕生硅谷、引全球科技創新之潮流。另一方面，涓滴成河的資金和股市高收益率的反哺，又能有效緩解美國養老壓力，實現完美共贏。

盡管起步低、底子薄，但中國養老保障發展較快。但與美國相比，存在以下一些差距：第一，體量差距大。美國三類支柱合計36.7萬億美元，占GDP的145%；中國三類支柱合計14.6萬億元，占僅占GDP的12%。第二，結構不合理。中國第一支柱占比高達66%，隨著人口老齡化加劇，該現收現付體系不能滿足國人未來的退休保障。當前，美國第二、三支柱已成主力，合計金額占比92%，養老保障能力顯著增強。第三，投向不科學。美國第二、三支柱投向權益（含權益基金）約12.8萬億美元，占美股市值32%。中國第二、三支柱合計34萬億人民幣，含權益金額預估不足5萬億元，相較A股近80萬億元的市值，影響微乎其微。第四，中國第三支柱是顯著短板，2022年僅142億元，無法滿足未來的個人養老需求。

中央未雨綢繆成立社保基金，目的是強固基本養老保險，預防未來因老齡化而“穿底”。相較第一支柱僅保障職工退休后獲得當時社會基本生活收入，“多積累則多受益”的個人養老金，是提升個人養老品質的關鍵。

2022年4月國辦發布《關于推動個人養老金發展的意見》，中國個人養老金正式在36城市試點。稅收優惠條件是：每年繳款上限12000元，可稅前扣除，領取階段按3%納稅，投資環節收益暫不收稅。2024年12月《全面實施個人養老金制度》標志個人養老金在全國推廣，投資標的也放寬到指數基金。2022年末，個人養老金繳費人數613萬，繳費金額142億元，人均2316元；2024年6月，繳費人數1320萬，繳費金額264億元，人均2000元，遠低于12000元繳存上限。

中國養老第三支柱發展緩慢、效果不及預期，除了養老規劃意識淡薄、對投資產品缺乏信任等認知因素，核心原因在于收入約束和稅優缺乏吸引力。

美國個人養老金制度1979年落地，初期制度不完善，錯誤地犧牲掉整整一代人的養老金。美國個人養老金賬戶井噴式發展在2000年。這歸功于相關基礎制度不斷優化，包括繳費上限不斷提升、多種轉存制度相繼確立、自動注冊機制設置和默認投資選擇等。

中國可以集中力量辦大事，加之歐美經驗教訓可借鑒，有信心認為中國個人養老金會迎頭趕上。

建議中央財政出資個人養老金的引導金

在民生保障方面，政府投入真金白銀、口惠實至。財政對醫保補助力度極大，從2013年1605億元逐年增加至2023年8537億元，惠及人員從2013年5.7億人增加到2023年13.6億人。財政對養老第一支柱的補貼力度更大，從2013年2851億元增加至2022年10518億元。據財政部資產管理司司長侯俊明介紹：2023年中央財政安排基本養老保險補助資金約1萬億元，重點向基金收支困難的中西部地區和老工業基地傾斜；地方各級財政也積極落實相關支出責任，確保及時足額發放基本養老金。

基本養老金作為第一支柱，目的是保基本，現收現付制只能應付當前，無法顧及未來。個人養老金作為第三支柱，落實到個人賬戶，“多積累就能多受益”，確定性強，預期保障顯著；退休后方能提取，惠及未來，養老保障作用明顯。

據國家衛健委老齡司司長王海東預計，2035年左右中國或進入重度老齡化。基于現收現付制，老齡化加速的壓力將導致中國養老金在2020-2035年累計較大的缺口。因此，充實個人養老金賬戶，顯得尤為迫切。

鑒于中國個人養老金發展不理想，筆者建議，由政府出資為“已成年但未退休”的國民提供個人養老金賬戶的引導金1000元。這部分人群大致對應18-59歲，總數約8.8億人，一次性財政補貼金額約8800億元。引導民眾樹立養老意識，累積個人養老金賬戶。

引導儲蓄轉為個人養老金

中國民眾在擔心什么，為何筑起如此之高的“儲蓄長城”？中國儲蓄率近20多年保持在40%高位，遠高于美、日等發達國家和印度、印尼等發展中國家。居民消費率偏低、儲蓄率過高，反映出民眾因擔憂未來所引致的消費信心不足。

大力提振消費是2025年經濟工作的重頭戲，政策上已經多管齊下，已經初見成效。而充實個人養老金賬戶，可以更好的打消民眾對未來的擔憂，提振消費信心。筆者建議，在前述開立個人養老金賬戶的基礎上，可以考慮出臺“財政補貼激勵國民以儲蓄充實個人養老金賬戶”的鼓勵政策。一來，把居民收益率偏低的儲蓄資金吸引到長期投資且收益率更高的個人養老金賬戶。二來，政府和個人合力充實個人養老金賬戶，解除居民養老的后顧之憂。養老資金每年持續流入股市，不僅壯大資本市場的耐心資本 ,而且支持科技創新，鼓勵優秀企業。既實現金融支持實業，又因實業發展回饋養老資金。

中國個人養老金賬戶的可投產品，也在有序穩健推進。所涉權益產品，從養老FOF擴展到指數基金。國內主動公募投資，中長期能夠持續跑贏指數，創造阿爾法收益，筆者建議養老投資產品擴容到主動權益基金。為規避投資風險，可預設嚴格篩選條件，例如，規定基金經理至少有超過5年甚至8年的連續公開業績。

更進一步，對于連續公開業績超過10年且排名優秀的基金經理，應給予重點扶持。包括但不限于，新基金備案和發行享有優先通道，自動納入托管行和代銷機構的重點池，以遏制“業績好規模少、業績差規模大”的現象。

（作者系資深投資人、經濟學博士，本文僅代表作者本人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于05月03日出版的《證券市場周刊》