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文 | 矛哥 常壘資本

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今年以來，一級市場的熱點(diǎn)不斷切換。

曾經(jīng)火熱的硬科技賽道慢慢冷卻下來，有人這樣評價(jià)硬科技賽道：

沒有人能做出來的時(shí)候，叫做卡脖子；

當(dāng)有一個(gè)人做出來的時(shí)候，就成了制造業(yè)；

當(dāng)有三個(gè)人做出來的時(shí)候，變成了產(chǎn)能過剩。

最近外部環(huán)境出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，也給硬科技行業(yè)投資帶來了影響；很多投資人都在觀望，甚至重新思考硬科技賽道的投資邏輯。

另一邊，AI賽道正變得越來越熱。

從去年開始，我們持續(xù)跟AI領(lǐng)域的各類創(chuàng)業(yè)者交流互動(dòng)，他們身上散發(fā)的熱情不但感染著我們團(tuán)隊(duì)，也為當(dāng)下沉寂的創(chuàng)投市場注入了一絲活力。

與此同時(shí)，國內(nèi)創(chuàng)投市場的資金端呈現(xiàn)出冰火兩重天：

頭部投資機(jī)構(gòu)賬上的錢很多，但是投資壓力大，錢投不出去；腰部投資機(jī)構(gòu)逐漸消失；尾部投資機(jī)構(gòu)都想報(bào)團(tuán)取暖，但我們都知道一個(gè)道理，很多個(gè)無窮小加在一起還是無窮小。

跟大部分的創(chuàng)業(yè)者一樣，我們身處VC領(lǐng)域，更加如履薄冰，因?yàn)檫@是一個(gè)競爭更加內(nèi)卷，同時(shí)又處在低谷周期的賽道。

每次面對創(chuàng)業(yè)者的時(shí)候，他們遇到的困境似乎都曾經(jīng)在我們身上經(jīng)歷過，希望今天的這篇復(fù)盤能夠給創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，或者投資人同行帶來一點(diǎn)新思考。

1

當(dāng)下AI賽道的觀察

回看過去兩年，AI的浪潮捧紅了以下幾波人：

• 頭部的互聯(lián)網(wǎng)巨頭和零星的頭部AI項(xiàng)目，他們在聚光燈下賺足了眼球

• 服務(wù)頭部巨頭的AI產(chǎn)業(yè)鏈生意，從機(jī)房、算力，再到綠電

• 圍繞AI產(chǎn)業(yè)做知識變現(xiàn)、幫助項(xiàng)目AI落地的生意人

• 大廠招聘的AI方向從業(yè)者/應(yīng)屆生，他們賺取了相對高的收入

這是中國過去兩年為數(shù)不多的紅利賽道，也是極少讓民營力量/社會人士有機(jī)會參與的商業(yè)化賽道。

為什么上面只提到了零星的AI頭部項(xiàng)目呢？

因?yàn)殡S著Deepseek的橫空出世，一級市場曾經(jīng)的一批頭部項(xiàng)目，都面臨著估值重估、創(chuàng)新范式變化帶來的沖擊，當(dāng)然這些項(xiàng)目并不單指做基礎(chǔ)大模型的那幾家。

2022年底ChatGPT問世，大家對于AI先發(fā)者的畫像都是：頭部高校的研究型人設(shè)、充足的算力支持、密集的高智力人才聚集，所以研究型人設(shè)和資金儲備成為這輪AI軍備競賽的關(guān)鍵。

我們目睹了很多AI項(xiàng)目的估值一路飆升，一方面為了維持自己的正面形象不斷融資，另一方面在投資人股東的壓力下，AI企業(yè)過早進(jìn)入了商業(yè)化探索，反而忽略了自家AI模型內(nèi)在的競爭性優(yōu)勢，從而很難有耐心去做關(guān)鍵卡點(diǎn)的攻克。

資本的激進(jìn)，讓創(chuàng)新慢慢偏離了方向。直到2025年初Deepseek的出現(xiàn)，才讓大眾看到了極致、純粹創(chuàng)新的力量。我們同時(shí)也觀察到，近期字節(jié)的AI組織架構(gòu)又做了新的調(diào)整，重新回到了AGI底層模型上的探索，當(dāng)然對于巨頭來說這是必須要做的事情。

上面的事件也給我們帶來了一些思考：很多基礎(chǔ)性的、底層性的創(chuàng)新發(fā)現(xiàn)，最好的誕生方式可能就是來自國家基礎(chǔ)性的長期投入，或者巨頭內(nèi)部的長期支持。過早以商業(yè)化的方式催生革命性創(chuàng)新，可能是一個(gè)拔苗助長的過程。

歷史上很多偉大的底層創(chuàng)新都是來自實(shí)驗(yàn)室或者巨頭的內(nèi)部計(jì)劃。就像今天你還會記得萬維網(wǎng)的創(chuàng)始人嗎？

同樣，貝爾實(shí)驗(yàn)室也并非是讓它們發(fā)明成果實(shí)現(xiàn)最大商業(yè)化的主體。當(dāng)然，OpenAI是一個(gè)復(fù)雜的特例，只不過在它誕生之初，確實(shí)也是以非盈利的方式出現(xiàn)，后來之所以能拿到微軟開出的巨額支票，是因?yàn)樗_實(shí)發(fā)現(xiàn)了Scaling Law的秘密。

而歷史的泡沫如今還在AI重演。今年具身智能賽道像極了之前的大模型之爭。

4月19日7點(diǎn)30分，全球首個(gè)人形機(jī)器人半程馬拉松在北京亦莊鳴槍開跑。20支人形機(jī)器人賽隊(duì)完成21.0975公里的賽程。

什么是泡沫賽道？

就是當(dāng)一個(gè)賽道連三流的選手都可以融到錢；關(guān)鍵是：三流選手跟一流選手做出的東西，差異還并不明顯。于是，VC投資就變成了一次豪賭。

2

AI投資范式的變化

今年開始，隨著大語言模型發(fā)展越來越成熟，很少有AI創(chuàng)業(yè)者會提起訓(xùn)練基礎(chǔ)模型。當(dāng)然好的AI創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，需要具備一定的AI模型能力，甚至有自己的一套垂直AI模型。

當(dāng)?shù)讓哟竽Ｐ椭饾u成熟，上層的AI應(yīng)用大幕才真正開啟。

VC應(yīng)該投資一個(gè)什么樣的項(xiàng)目？這是我經(jīng)常被問起的問題，無論是被創(chuàng)業(yè)者還是被MBA的學(xué)生。

我覺得項(xiàng)目至少應(yīng)該具備以下幾點(diǎn)：

1、項(xiàng)目一定有潛在的爆發(fā)性，存在以小博大的杠桿性。 2、項(xiàng)目要有一個(gè)相對明朗的信號點(diǎn)，這個(gè)信號點(diǎn)可以是自身的技術(shù)達(dá)到一個(gè)顯著的效果，也可以是最小規(guī)模的商業(yè)化得到驗(yàn)證，并且有機(jī)會實(shí)現(xiàn)規(guī)模化復(fù)制 3、相對于巨頭或者市面上存在的玩家，項(xiàng)目在組織架構(gòu)或者激勵(lì)性上有自己獨(dú)特的優(yōu)勢 4、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)最好有一點(diǎn)反叛精神，或者自身獨(dú)特的組織文化

有些外行人，看到上面幾點(diǎn)肯定會反問，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目具備上述幾點(diǎn)，還輪得到你投資？

我想說的是，即使一個(gè)項(xiàng)目具備了上述幾點(diǎn)，能夠成功勝出的概率依然很低。

即使在高科技領(lǐng)域，VC面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，也絕不僅僅來自技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

更多的風(fēng)險(xiǎn)還包括：創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的匹配度/穩(wěn)定性、商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)、團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略選擇風(fēng)險(xiǎn)等等。

所以，只有真正經(jīng)歷過募、投、管、退完整周期的投資人或者投資機(jī)構(gòu)，才會對風(fēng)險(xiǎn)投資有一個(gè)正確的認(rèn)識。

今年我們明顯感覺到AI Native應(yīng)用類項(xiàng)目逐漸多起來，而且商業(yè)化也做得越來越好。這里的應(yīng)用類項(xiàng)目不僅是在線的AI應(yīng)用服務(wù)，還有各式各樣的AI智能硬件。隨著應(yīng)用類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的成本不斷降低，越來越多的創(chuàng)業(yè)者正涌入到創(chuàng)業(yè)市場中。

隨著接觸的AI創(chuàng)業(yè)者越來越多，我們發(fā)現(xiàn)在當(dāng)下的創(chuàng)投圈，仍然存在著很多基本的誤區(qū)：

1、關(guān)于創(chuàng)業(yè)方向的選擇

很多創(chuàng)業(yè)者上來就把自己做的事情比喻成移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的安卓操作系統(tǒng)，或者把自己比喻成英偉達(dá)的CUDA、Cosmos時(shí)刻。很明顯，他們對自己的定位出現(xiàn)了偏差。企業(yè)的平臺型機(jī)會一定是建立在自己已有的護(hù)城河基礎(chǔ)之上，絕不是說一上來就把自己定義為平臺。

好的創(chuàng)業(yè)切入點(diǎn)，要么發(fā)生在巨頭起初看不上的角落；要么是做破壞性創(chuàng)新，就像打開了潘多拉魔盒，讓巨頭不忍心來革自己的命。

2、關(guān)于創(chuàng)業(yè)者自身定位

我們看到很多AI項(xiàng)目的1號位屬于教授型或者研究型人才畫像，而且很多年齡也是85后甚至90后。雖然他們自己對于下場創(chuàng)業(yè)或者商業(yè)化這件事想得很清楚，但自己在學(xué)術(shù)研究上取得的成果，確實(shí)不足以支撐當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。

當(dāng)他們講起自己的學(xué)術(shù)研究時(shí)，可以侃侃而談，論文也確實(shí)產(chǎn)生了一定影響。而一旦進(jìn)入到具體產(chǎn)品化或者商業(yè)化層面探討，感覺項(xiàng)目瞬間被拉胯，畫風(fēng)突變，甚至還不如獨(dú)立開發(fā)者做的產(chǎn)品有吸引力。很多AI類項(xiàng)目，目前都面臨著類似的問題。

另外，隨著我們在投資上吃的虧越來越多，我們最怕聽到技術(shù)型創(chuàng)業(yè)者提到以下關(guān)鍵詞：

技術(shù)第一，甚至遙遙領(lǐng)先

行業(yè)唯一，賽道里還沒有競爭對手

3、創(chuàng)業(yè)者心態(tài)

還有一小撮AI創(chuàng)業(yè)者（俗稱：高P光環(huán)創(chuàng)業(yè)者）。把自己過往職業(yè)生涯中的一點(diǎn)小光環(huán)帶入到了新的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，但對于創(chuàng)業(yè)本身并沒有敬畏心。

很多時(shí)候，他們自己也沒想清楚具體要干什么，而是趁著融資環(huán)境好或者賽道火熱，在投資人的慫恿下揭竿而起，做啥不重要，先豎起大旗儲備一些現(xiàn)金，然后慢慢試錯(cuò)，有的甚至把項(xiàng)目本身做成了孵化平臺，這種心態(tài)才是創(chuàng)業(yè)最可怕的事情。

4、VC投資人的心態(tài)

接下來VC投資會變得越來越有趣，因?yàn)閮?yōu)秀項(xiàng)目的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)畫像將會變得越來越多元化，也越來越分散，這對于一些小VC機(jī)構(gòu)反而是一次重新洗牌的機(jī)會。VC這個(gè)行業(yè)，最有魅力的一點(diǎn)在于，每隔幾年隨著新產(chǎn)業(yè)的變化，總會讓一批新的VC機(jī)構(gòu)脫穎而出。

VC投資很像煉金的過程，但很多人把發(fā)現(xiàn)金礦誤以為：煉出了黃金。

不管外部環(huán)境如何變化，每年總會有優(yōu)秀的項(xiàng)目在角落里茁壯成長。對于大多數(shù)中小VC投資機(jī)構(gòu)，每年真正值得出手的賽道和項(xiàng)目其實(shí)是非常非常有限的。

咱們不是頭部機(jī)構(gòu)，不要恐慌和焦慮，更不用擔(dān)心miss項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟愕谋P子就那么大。如果GP管理人變成：為了投而投，即使勉強(qiáng)能夠募集一期基金，結(jié)果最多也是“多活一集”。很多投資人覺得賽道前三名投不進(jìn)去，而且頭部項(xiàng)目的估值已經(jīng)很貴了，于是想彎道超車，低成本投資了行業(yè)的5-8名，結(jié)果肯定是一地雞毛。

真正賺錢的項(xiàng)目，需要投資人耐心的篩選和驗(yàn)證，絕不是簡單粗暴地一竿子捅到底。但現(xiàn)在單一熱點(diǎn)的浮躁，并沒有給VC投資人留下太多思考的時(shí)間。

什么是好賽道？

就是一個(gè)賽道的二流選手，都可以賺到錢。

3

當(dāng)下AI創(chuàng)業(yè)者畫像

我們通過觀察當(dāng)下市場上的AI項(xiàng)目，會把創(chuàng)業(yè)者劃分為以下四類：

1、富婆暴發(fā)戶

話糙、理不糙。這類創(chuàng)業(yè)者一號位，天生就是商業(yè)嗅覺極其敏感的人，很多是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，同時(shí)在AI領(lǐng)域持續(xù)不斷試錯(cuò)。通過快速迭代，不斷驗(yàn)證自己的商業(yè)化猜想。

這類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，開始的時(shí)候未必召集到最頂尖的研發(fā)人才，技術(shù)夠用就行；隨著商業(yè)化不斷得到驗(yàn)證，一號位具有比較強(qiáng)的感召力，逐漸吸收頂尖的技術(shù)人才不斷攻克自身面臨的技術(shù)難題。這類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目往往具備比較大的爆發(fā)力，但同樣失敗率也比較高，所謂一將功成萬骨枯。

2、鋼鐵直男型

這是本輪AI項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)者的典型畫像。通常創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)具有濃厚的技術(shù)基因，一般來自頂尖高校或者頂級研發(fā)機(jī)構(gòu)。商業(yè)模式基本不考慮，咱也不知道，咱也不敢問，問了就是對信仰的不堅(jiān)定。目標(biāo)就是顛覆創(chuàng)新，改變世界。

這類項(xiàng)目從誕生之初往往受到頭部基金的追捧，通常前兩輪估值增長較快，但很多項(xiàng)目之后會迅速進(jìn)入“高估值陷阱”。

3、富家小姐型

相比于第一類的富婆暴發(fā)戶，這類項(xiàng)目顯得有些含蓄委婉。項(xiàng)目從誕生的第一天起就有商業(yè)模式，但總覺得項(xiàng)目的天花板不高。好在初期的研發(fā)投入也不是天文數(shù)字，而且盈利性還比較容易測算，總體來看屬于生意型項(xiàng)目，不具備資本化的基因。對于投資人來說，分紅回購是一種不錯(cuò)的退出方式。

但這類項(xiàng)目，注定不屬于VC投資人關(guān)注的主流賽道，甚至多數(shù)還屬于灰色地帶。

4、技術(shù)吃軟飯型

我想了很久，或許技術(shù)吃軟飯是對中國IT產(chǎn)業(yè)從業(yè)者的最好定義，大家不要介意，絕無冒犯之心。

你說技術(shù)吧，咱有，可能未必多，但咱持續(xù)探索，迭代快；你說商業(yè)模式吧，咱也有，主打一個(gè)服務(wù)好甲方客戶，控制好成本，做好技術(shù)的送水工。這也是過去20年，A股科技類上市公司創(chuàng)始人的典型畫像。

隨著這波AI浪潮的到來，技術(shù)吃軟飯型的項(xiàng)目也是最多的。但在創(chuàng)業(yè)初期，這類項(xiàng)目容易跟上面的鋼鐵直男類項(xiàng)目混淆，但其實(shí)也好區(qū)分，技術(shù)吃軟飯的創(chuàng)始人往往缺少一種硬剛的勇氣，見得多了，你就會發(fā)現(xiàn)具有“乙里乙氣”的特質(zhì)。

但調(diào)侃歸調(diào)侃，對于當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)還能勇于出來創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，我們發(fā)自內(nèi)心地感到敬佩，無論上面哪一類的創(chuàng)業(yè)者，最后聊完我們都會給予真誠的鼓勵(lì)和建議。

就像我們在2020年選擇出來開始VC創(chuàng)業(yè)，現(xiàn)在回看當(dāng)時(shí)的自己，都會有種無知者無畏的感覺。而一旦邁出第一步，開弓就沒有回頭箭。也許我們都屬于一類人，那就是認(rèn)清生活的真相后，依然選擇熱愛生活。

4

VC這個(gè)行業(yè)的本質(zhì)是什么

對于普通的打工者來說，VC投資就是一個(gè)職業(yè)平臺，相比其他行業(yè)，它能夠讓從業(yè)者在更高的維度開啟一扇窗，透過這扇窗，大家有機(jī)會觸碰到中國經(jīng)濟(jì)最前沿的增長引擎。

對于規(guī)模不大的GP團(tuán)隊(duì)來說，投資是一輩子的事情。

每當(dāng)一次新風(fēng)口的出現(xiàn)，規(guī)模不大的GP團(tuán)隊(duì)都在思考：是否有能力在這場階段性的戰(zhàn)役中，以小博大，用杠桿賺取超額收益。

VC這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模型，本質(zhì)是進(jìn)行一場無限循環(huán)的博弈游戲。只要保持不下牌桌耐心等待，一旦時(shí)間拉長，總有機(jī)會獲得一次貝塔帶來的財(cái)富效應(yīng)；唯一的區(qū)別在于：每一次貝塔機(jī)會來臨，你準(zhǔn)備裝錢的口袋到底有多大。

因此，一個(gè)GP能夠保證不下牌桌，底層是需要：學(xué)習(xí)能力、好奇心、風(fēng)險(xiǎn)控制等核心技能來支持，這就是所謂的專業(yè)。

對于每一個(gè)VC從業(yè)者，始終要考慮的三個(gè)終極命題：

1、每當(dāng)一次新機(jī)會的來臨，你是否有資格坐上這個(gè)牌桌？

2、一旦有機(jī)會上這個(gè)牌桌，你計(jì)劃用誰的籌碼去下注？

3、一旦賭輸了，最差下限需要付出的代價(jià)到底是什么？

想清楚了上面三個(gè)問題，才算真正看清了VC這個(gè)行業(yè)的本質(zhì)。否則，明明很努力，結(jié)果只會越做越錯(cuò)。

VC投資作為一種極特殊的另類資產(chǎn)投資，永遠(yuǎn)脫離不了兩個(gè)本質(zhì)的要素：

1、篩選出好的團(tuán)隊(duì)（資產(chǎn)） 2、按概率（估值），決定下注比例

對于絕大多數(shù)的VC機(jī)構(gòu)，今天不管你是做創(chuàng)業(yè)生態(tài)、做活動(dòng)、做品牌、甚至下場做孵化，最終都是要實(shí)現(xiàn)貨幣資產(chǎn)在基金存續(xù)期內(nèi)的閉環(huán)流轉(zhuǎn)。否則熱鬧過后，最后都是曲終人散。

我們經(jīng)常被LP問到的一個(gè)問題：作為GP，你們的競爭性差異到底是什么？

坦白地說，任何一個(gè)VC機(jī)構(gòu)都不存在一招鮮吃遍天的能力。但總有一些最樸素的價(jià)值觀來驅(qū)動(dòng)我們少犯錯(cuò)誤。

比如，在VC投資這個(gè)領(lǐng)域，天道還是酬勤。

想要獲得超額收益，一定不是坐在辦公室守著項(xiàng)目，因?yàn)楹庙?xiàng)目是不會主動(dòng)送上門的。也許你并不知道新的賺錢機(jī)會出現(xiàn)在哪里，但只要?jiǎng)悠饋恚瑖L試去破圈，慢慢覆蓋到了對的圈層，就會離命中率更進(jìn)一步。

VC投資這個(gè)領(lǐng)域，一條鐵律就是：覆蓋帶來命中率的收益，遠(yuǎn)大于決策帶來的暴擊率。

又比如，好的VC項(xiàng)目一定是篩選出來，而不是設(shè)計(jì)出來的。用溫暖、有趣的態(tài)度善待每一位創(chuàng)業(yè)者，當(dāng)他再次有融資需要的時(shí)候，也許最先會想到你。

用平常心破執(zhí)著心，認(rèn)清了投資的本質(zhì)，卻依然熱愛投資，然后不停地去奔波。這是一個(gè)接近不惑之年的我在過去創(chuàng)業(yè)過程中得到的最大感悟。

1894年，Le Pitit Journal組織了世界上第一場的汽車比賽

1894年，法國巴黎的一家名為Le Pitit Journal的雜志組織了世界上第一場的汽車比賽。當(dāng)時(shí)整個(gè)比賽里程為127公里，比賽行程：巴黎-里昂。

一共有8輛蒸汽汽車和13輛汽油汽車通過層層篩選最終進(jìn)入正賽。

今天回看這場比賽，可能顯得十分粗糙。

但這場比賽標(biāo)志著汽車競賽的開端，對汽車工業(yè)的發(fā)展起到了重要的推動(dòng)作用，激發(fā)了人們對汽車技術(shù)改進(jìn)和創(chuàng)新的熱情。

資本市場會也許有階段性的泡沫和浮躁，但創(chuàng)新值得被鼓勵(lì)，并且會持續(xù)發(fā)生。

AI的大幕才剛剛拉開，錯(cuò)過了前戲也不要遺憾，我們正在見證新的歷史時(shí)刻。

2025，我們依然在路上。

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