營收、凈利潤每年都在翻倍甚至翻好幾倍，別人都是“搏一搏，單車變摩托”，卡游的老板是那可是“搏一搏，單車直接變蘭博”啊。

文丨金融八卦女特約作者：鐵馬

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都說孩子和女人的錢最好賺。

去年賺了小學生44億的卡游就印證了這個結論。

2011年，卡游剛剛成立，還是個名不見經傳的小“卡拉米”，2018年，卡游獲得了奧特曼IP授權，推出了首個卡牌系列。

在奧特曼IP卡牌走紅的2019年至2022年，卡游憑借打開卡牌收集市場，營收、凈利潤每年都在翻倍甚至翻好幾倍，別人都是“搏一搏，單車變摩托”，卡游的老板是那可是“搏一搏，單車直接變蘭博”啊。

這不，卡游要上市了，老板李奇斌被授予的十幾個小目標的股權激勵激勵，未來就能兌現了~

1.

/“賺小學生44億”的生意，

對沖不了小學生的風險 /

其實卡游在2024年1月就向港交所提交過招股書，后來因為要補充材料，招股書過期不了了之。

今年卡游再次沖擊上市，一方面趕上了新消費股爆火的好時機，另一方面還趕上了投資者對盲盒商業模式的青睞。

如果只看卡游的商業模式，它還真是一門好生意。

首先，卡牌的制造工藝并不復雜，沒啥核心科技，除了買IP，就是采購紙張、油墨等的直接材料，比泡泡瑪特等潮玩的成本還低。而且卡游還擁有自己的生產基地，自動化率超90%，儲存和運輸成本也不高。

2022年至2024年，卡游的毛利率分別為68.8%、65.8%和67.3%，核心產品集換式卡牌的毛利率更是高達69.9%、71.1%和71.3%。同期，泡泡瑪特的毛利率為57.49%、61.32%和66.79%。

再看凈利率，卡游2024年的凈利率高達44.41%，泡泡瑪特的凈利率25.38%和它比都成了弟弟。

其次，卡游不像泡泡瑪特，要在商場開直營店，卡游的銷售渠道在校邊文具店、玩具店和社區超市，更省錢。例如2024 年，卡游的銷售及分銷費用占收入的比重僅為6.1%，比泡泡瑪特的經銷及銷售開支占收入的28%可低多了。

但是，有些生意不能只看商業模式，還得看企業在社會責任體系中的風評。

卡游的商業模式也是"IP+盲盒+社交屬性"，類似泡泡瑪特，但受眾群體不一樣，卡游主打小學生市場，靠高頻小額消費取勝，泡泡瑪特瞄準Z世代，靠潮流文化破圈。

受眾群體年齡較低，也為卡游這家企業在履行社會責任上埋下了“危機”。

央視財經曾經點名過，卡游的卡片盲盒在未成年人群中無序銷售，孩子們動輒幾十元甚至數千元購買這類卡片。

雖然卡游在招股書中表示，其已在包裝上明確標注提示：僅可向八歲及以上的消費者出售盲盒，八至十八歲的未成年人出售盲盒須經監護人同意或陪同。還通過《陽光公約》實施自律措施：線下門店要求8歲以下顧客須監護人陪同，8歲以上未成年人單次消費超200元或月累計超1000元需監護人同意。

但是，自律措施只是“自律”，卡游超80%營收依賴文具店、便利店等非直營渠道，這些店鋪在執行規定時能不能按照自律公約來？誰也不知道。畢竟學校周邊店主，并不在意購買輝月包、趣影包小朋友們的年齡。

所以，卡游的合規性實際執行效果存疑，黑貓投訴平臺上，針對卡游官方線上抽卡渠道的未成年人退款、限制未成年消費等投訴，僅2025年前三個月就有近50起。

相比于A股，港股市場對于監管尺度相對寬松，也更強調投資者通過商業模式去判斷，才能為卡游提供社會責任上的“緩沖區”。參考游戲行業，當年“史上最嚴防沉迷新規”出臺的時候，對行業影響可不小，一旦盲盒行業有更嚴格的政策出臺，卡游的高增長可預見的前景難料。

2.

/卡游再不上市，就來不及了？/

還有人想問，卡游在2024年營收100.57億元，同比增長278%，經調凈利潤為44.66億元，同比增長378%，肉眼可見并不缺錢，為啥一定要上市呢？

這就是“大水沖了龍王廟，自家人打自家人”。卡游的產品有看運氣“賭”的成分，卡游自己也背上了對賭的包袱。

2021年6月，紅杉出資1.05億美元、騰訊通過旗下公司Grand Hematite Limited出資3000萬美元參與卡游的A輪融資，將卡游的投后估值推升到了9億美元，也是助推卡游發展的關鍵。

不過投資人的錢可沒那么好拿，這輪融資中也包含了相應的對賭安排。根據當時的對賭贖回條款，如果卡游未能在優先股發行之日起第5年完成上市，則卡游需要“連本帶利”回購這些股份，回購價格相當于股份發行價減去已派發股息即補償，以及每年按照8%的利率計算的應計利息。

也就是如果上市不成功，卡游不僅要贖回當時1.3億美元的優先股，還要賠付約5200萬美元的利息，加起來也有十幾億。

再看看這個細節啊，招股書披露2024年1月（去年1月26日第一次遞表前），卡游以每股0.0001美元——幾乎零對價給李奇斌、李淑芳（李奇斌的姐姐）授予了股份，進行股權激勵。

卡游在招股書中也提到，2024年，凈利潤的虧損12.42億元，而經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）為44.66億元。

里外里相差的50多億，是金融負債的公允價值變動（港股特色，咱們可以簡單理解為這部分對股東而言是賬面“浮盈”的價值增長部分）。

卡游的解釋是，一方面由于2024年，A輪優先股的公允價值大幅增加，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值虧損由此增加；另一方面就是董事長的股權激勵。

截至2024年底，卡游的給董事長李奇斌的股份達到了17.95億元：

雖然上市前的“突擊激勵”，咱們見得也比較多，但是翻看卡游的激勵。2022年到2024年三年的股份激勵，多的都進了董事長一家的口袋，還是很難不讓人產生過多聯想。

要是上市沒成功，卡游老板不僅拿不到十幾億的股權激勵、A輪投資人也拿不到投資回饋，當年投的1.3億美元還得連本帶利還回去，這誰能受得了啊？

3.

/卡游的“第二曲線”，

看不見，摸不著？ /

卡游著急上市還有一重原因，就是目前手中的IP大熱，趁著這個高增長的關口，或許能拿到更高的估值。

招股書顯示，2024年，卡游非獨家授權安排開發的產品收入為88.56億元，占收入的88%，也就是說大部分都是非自持IP，授權費用會隨著規模的擴大而增加，讓卡游處于較為被動的位置。

一旦哪個IP不火了、IP授權費漲了，都會影響卡游的業績。

其實2023年，卡游已經被奧特曼IP影響過，時年卡游卡營收同比下滑45.24%至22.62億元；經調整凈利潤也下滑了42.3%至9.34億元，主要是因為——奧特曼過氣了。

但是卡游命好啊，2024年立刻趕上了小馬寶莉IP的大爆，2025年又趕上了哪吒IP的大火。就問朝哪個方向拜，能有卡游這種爆款命啊？

現在，卡游旗下有38個IP將于2025年到期、39個IP將于2026年到期、7個IP將于2027年到期，每年續簽IP可是個大任務，例如去年對營收貢獻不菲的蛋仔IP今年就面臨著到期。

而且就算IP續簽也不能保證持續的收入帶動能力，未成年人慢慢長大增長對IP的熱愛度會變化，新一批的卡游粉絲，可能又會喜歡其他IP，所以不開發自己的IP，就只能被牽著鼻子走。

另外，根據灼識咨詢的行業預測，2024年后集換式卡牌行業增速會降至20%以下，未來增速更快的細分領域集中在人偶和文具，想要維持高速增長，就需要及時切換賽道。

▲圖片來源：中金公司研究部（2025~2029年為灼識咨詢預測值）

不過人偶和文具產品的毛利率較低，因為制作工藝相比卡牌復雜，畢竟在生產線上開個模的固定成本就不低，人偶和文具產品的規模現在比較小，不能分擔固定成本，也壓縮了毛利率空間。

所以，卡游的第二曲線并沒有看到苗頭，而且就算人偶和文具成為第二曲線，競爭也會更激烈。如果討論卡游的第二曲線，對標的就不是新貴泡泡瑪特，而是老大哥晨光文具了。

晨光旗下和卡游發展方向類似的九木雜物社，去年實現營業收入14.06億元，同比增長13%，凈利潤虧損1244.28萬元。有趣的是，晨光也提出了2025年，九木雜物社將加強IP類產品資源投入和自有品牌占比的提升，看來九木還覺得卡游的生意比較好做呢。

現在，擺在卡游面前的機會，就是借助谷子經濟的快速崛起加之小馬寶莉、哪吒IP的大爆，趕緊上市，上市后繼續進行IP拓展、自有IP研發構成護城河，尋找新的第二曲線。

要不然，隨時有可能退坡的營收，讓老板怎么去還十多億對賭啊？