面對(duì)募資難，黑石又一次祭出了保底大法。

FT近日?qǐng)?bào)道，黑石集團(tuán)旗下歐洲房地產(chǎn)基金在今年3月份一筆10億歐元的募資中，承諾了9.25%的年回報(bào)率。若回報(bào)率低于這一數(shù)字，黑石將以自有資金進(jìn)行補(bǔ)償。這是繼2022年黑石與加州大學(xué)投資辦公室簽下最低收益條款之后，第二次運(yùn)用此種方式募資。

在全球PE行業(yè)，為特定LP提供“保底收益”或“回報(bào)擔(dān)保”極為罕見(jiàn)。黑石上一次這么做曾在業(yè)內(nèi)引發(fā)了廣泛討論和爭(zhēng)議，甚至被指責(zé)“破壞行業(yè)公平”。彼時(shí)，外界普遍認(rèn)為黑石的做法是“危機(jī)應(yīng)對(duì)下的非常規(guī)手段”，不能被視為行業(yè)趨勢(shì)。但三年不到，黑石簽保底已經(jīng)梅開(kāi)二度了。

作為全球PE老大，黑石的一舉一動(dòng)都備受關(guān)注，難道全球PE行業(yè)的祖宗之法真要變了？

黑石的新危機(jī)

跟上次一樣，黑石這次簽保底也有不得已的理由。

先簡(jiǎn)單介紹一下背景信息。2019年，黑石在歐洲推出了一只名為“黑石歐洲不動(dòng)產(chǎn)收入基金”（簡(jiǎn)稱(chēng)BEPIF）的新基金，這是黑石著名的“黑石房地產(chǎn)收入信托”基金（簡(jiǎn)稱(chēng)BREIT）的歐洲版。與BREIT一樣，BEPIF定位于風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定的房地產(chǎn)投資，采用永續(xù)基金模式。

然而，BEPIF在募資上一直不太順利。最高峰時(shí)，BEPIF的規(guī)模也不過(guò)10億歐元，與BREIT最高時(shí)690億美元的規(guī)模不可同日而語(yǔ)。2022年之后，由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，全球PE行業(yè)流動(dòng)性緊缺，BEPIF還遭遇了“擠兌”，規(guī)模不斷下降。

據(jù)報(bào)道，BEPIF的規(guī)模高峰時(shí)達(dá)到10億歐元，但目前已經(jīng)降至6.25億歐元，且還積壓著超過(guò)1億歐元的贖回請(qǐng)求。

去年以來(lái)，黑石一直在想各種辦法解決BEPIF的流動(dòng)性問(wèn)題。2024年黑石自掏腰包向BEPIF注資了1億歐元，以緩解贖回壓力。

不僅如此，BEPIF披露的文件顯示，從2024年到2025年一季度，BEPIF還通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)大舉拋售BPPE的股份。BPPE的全稱(chēng)是Blackstone Property Partners Europe，是黑石旗下另一只面向歐洲市場(chǎng)的永續(xù)基金。BEPIF在15個(gè)月的時(shí)間內(nèi)拋售了約7500萬(wàn)歐元的BPPE股份，并造成了200萬(wàn)歐元的投資損失，被媒體調(diào)侃為“黑石拋售黑石”。更幽默的是，BPPE自身也正面臨贖回危機(jī)。

持續(xù)的“擠兌”不僅讓BEPIF的規(guī)模不斷下降，也讓基金幾乎沒(méi)有能力發(fā)起任何新的投資，基金運(yùn)作幾近癱瘓。作為坐擁萬(wàn)億資產(chǎn)的全球PE老大，黑石怎能忍受在小小BEPIF上翻車(chē)？治重癥當(dāng)然要下猛藥，于是保底式募資就這么出爐了。

根據(jù)FT報(bào)道，黑石這次募資的對(duì)象是一家來(lái)自亞洲的大型機(jī)構(gòu)投資者，它將向BEPIF注資10億歐元。黑石方面承諾，BEPIF到2030年的年化收益率不低于9.25%，并以2億歐元的自有資產(chǎn)作為擔(dān)保。另有報(bào)道稱(chēng)，這家亞洲大型機(jī)構(gòu)投資者或是GIC。

10億歐元的資金注入，足以一舉扭轉(zhuǎn)BEPIF的流動(dòng)性問(wèn)題。不僅如此，據(jù)報(bào)道10億歐元中還有3億歐元被用于新的投資，讓BEPIF有機(jī)會(huì)在歐洲房地產(chǎn)市場(chǎng)上抄底。

這筆錢(qián)立刻就投了出去。就在募資的同時(shí)，黑石對(duì)英國(guó)房地產(chǎn)公司ArchCo發(fā)起了收購(gòu)。ArchCo擁有約5000處英國(guó)鐵路拱橋下的商業(yè)空間，2019年被黑石和TT集團(tuán)共同以15億英鎊的價(jià)格收購(gòu)。據(jù)報(bào)道，這次黑石以6.3億歐元的價(jià)格收購(gòu)了TT集團(tuán)持有的50%股份，交易后黑石得以100%擁有ArchCo。

顯然，與2019年的交易相比，本次交易中ArchCo的估值降了不少。知情人士告訴FT，能夠以更低的價(jià)格收購(gòu)ArchCo另外50%的股份，在黑石看來(lái)是一個(gè)難得的投資機(jī)會(huì)。這也是促使黑石不惜簽下特殊條款也要完成募資的重要原因。

黑石在一份聲明中寫(xiě)道：“此次交易以極具吸引力的估值鞏固了我們?cè)贏rchCo的所有權(quán)，同時(shí)為我們提供了大量資本，讓我們可以在充滿機(jī)遇的歐洲房地產(chǎn)環(huán)境中進(jìn)行部署，從而使所有股東受益。”

黑石可能要玩脫

黑石這兩次用保底條款募資，劇情非常相似。

2022年黑石與加州大學(xué)投資辦公室簽下11.25%的保底收益條款，以換取后者對(duì)BREIT 40億美元的巨額注資，同樣是為了解決BREIT的擠兌問(wèn)題。

BEPIF和BREIT都是永續(xù)基金，這是黑石近年來(lái)大力發(fā)展的一種新型基金模式。區(qū)別于傳統(tǒng)基金，永續(xù)基金是開(kāi)放式的，黑石會(huì)定期核算基金的凈值，新資本可以不斷流入，原投資者也能隨時(shí)申請(qǐng)贖回，基金將永續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去。黑石創(chuàng)造永續(xù)基金模式的目的，是為了降低私募股權(quán)基金的投資門(mén)檻，從而更好地向高凈值人士募資。

永續(xù)基金一度成為黑石最重要的增長(zhǎng)引擎。黑石年報(bào)顯示，2016至2021年，黑石永續(xù)基金的規(guī)模由372億美元增長(zhǎng)至3,130億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)53.3%，占黑石總資產(chǎn)管理規(guī)模比重由10%上升至36%。BREIT更以690億美元的規(guī)模，成為黑石PE之王皇冠上的明珠。

但在市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的情況下，永續(xù)基金也成為令黑石焦頭爛額的麻煩之源。

黑石為永續(xù)基金設(shè)計(jì)了非常完善的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，投資者的贖回受到嚴(yán)格的限制。雖然投資者有權(quán)要求贖回其份額，但黑石不保證基金有足夠的可用現(xiàn)金滿足贖回，也沒(méi)有義務(wù)通過(guò)出售資產(chǎn)、借款或其他方式為贖回提供現(xiàn)金。因此與銀行的擠兌不同，永續(xù)基金的擠兌并不會(huì)立刻造成流動(dòng)性危機(jī)。但是，這并不妨礙擠兌潮一旦形成，投資者們也會(huì)愈發(fā)恐慌性的加入贖回大軍，導(dǎo)致惡性循環(huán)。2022年BREIT聲勢(shì)浩大的擠兌潮，被黑石認(rèn)為是其40年歷史上最大的危機(jī)之一。

面對(duì)危機(jī)黑石不得不做出“違背祖宗的決定”，以承諾保底收益為代價(jià)，吸引大型機(jī)構(gòu)投資者的為永續(xù)基金注資，一舉扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性困局。

無(wú)論是私募股權(quán)還是不動(dòng)產(chǎn)基金，所謂“pari passu”，也就是所有投資者享有同等的風(fēng)險(xiǎn)/收益分配，被視為一條黃金準(zhǔn)則。至于特殊LP的照顧，常見(jiàn)的做法是管理費(fèi)折扣、carry比例降低等。除黑石外，幾乎沒(méi)有其他頂級(jí)PE機(jī)構(gòu)對(duì)單一投資者提供過(guò)“保底收益”或“回報(bào)擔(dān)保”的安排。因此，黑石這一做法可以說(shuō)是冒天下之大不韙了。

以結(jié)果論，黑石兩次承諾保底收益的募資，都取得了立竿見(jiàn)影的效果。2023年加州大學(xué)的40億美元注資，立刻就結(jié)束了BREIT的擠兌潮。

然而，現(xiàn)在也還不到時(shí)候斷言黑石這步棋成功了。目前來(lái)看，黑石三年前對(duì)加州大學(xué)投資辦公室的保底承諾就極有可能要玩脫。

證券備案文件顯示，截至今年一季度末，黑石已經(jīng)對(duì)加州大學(xué)投資辦公室計(jì)提了10億美元的負(fù)債，原因是保底收益未能完成。

2022年底，黑石向加州大學(xué)投資辦公室承諾的最低收益是11.25%。當(dāng)時(shí)的黑石有這樣的自信，因?yàn)锽REIT從2017年成立到2022年為止，六年的平均年化凈回報(bào)率高達(dá)12.7%。問(wèn)題是，這份保底協(xié)議一簽，BREIT的業(yè)績(jī)立馬急轉(zhuǎn)直下，2023年的回報(bào)率是-0.5%，2024年的回報(bào)率僅為1.95%，距離11.25%的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。

不過(guò)，黑石目前只是計(jì)提負(fù)債，還不需要真的支付補(bǔ)償。黑石與加州大學(xué)投資辦公室之間的協(xié)議是從2023年1月3日到2028年1月3日，也就是說(shuō)黑石還有兩年多的時(shí)間力挽狂瀾，雖然希望已經(jīng)不大。如果為了40億美元的募資虧掉10億美元，這代價(jià)有些過(guò)于高昂了。可見(jiàn)，無(wú)論是哪個(gè)國(guó)家的PE行業(yè)，保底條款都不能輕易嘗試。