網新社研究所。2023年夏天，一張稀有的"小馬寶莉"卡牌在二手交易平臺拍出25萬元天價，這個令人瞠目的數字不僅讓集換式卡牌這個小眾市場進入大眾視野，更讓背后的操盤手——卡游公司浮出水面。

時隔一年，這家神秘的潮玩企業再次向港交所遞交招股書，擬募資數十億港元。值得注意的是，這已是卡游第二次沖擊港股上市，去年7月其首次嘗試因數據安全問題被駁回。如今卷土重來，卡游能否成功叩開資本市場的大門？

從吸金能力上看，卡游已成為國內最強的潮玩公司。招股書顯示，2024年，卡游的營收為100.57億元，經調整凈利潤為44.66億元、綜合毛利率為67.3%——后兩項已超過泡泡瑪特、名創優品。同一報告期內，泡泡瑪特、名創優品的經調整凈利潤為34億元、27.2億元，毛利率為63.9%、44.9%。若單獨看卡游的卡牌業務，毛利率更是高達71.3%。

這樣的財務表現不僅遠超泡泡瑪特等同業對手，甚至讓許多互聯網巨頭都相形見絀。但在這光鮮亮麗的數字背后，這家公司究竟隱藏著怎樣的商業密碼？

年營收超白億，國內潮玩公司"吸金王"

卡游的崛起堪稱中國潮玩市場的經典案例。創始人李奇斌2011年在上海注冊成立公司，但真正的轉折點出現在2018年。那一年，卡游獲得首個IP授權并推出集換式卡牌系列，就此打開財富之門。通過一系列資本運作，最終在開曼群島注冊成立上市主體，李奇斌夫婦通過控股公司持有83.5%的股份，構建起一個高度集中的商業王國。

公司的核心競爭力在于其獨特的"IP+卡牌"商業模式。目前手握69個授權IP和1個自有IP，從經典的奧特曼到新興的蛋仔派對，幾乎囊括了Z世代熟知的所有動漫形象。灼識咨詢數據顯示，卡游在國內集換式卡牌市場占據71.1%的份額，是第二名杰森動漫的6倍之多。這種近乎壟斷的市場地位，正是其卡牌業務能夠實現71.3%驚人毛利率的底氣所在。

深入剖析其商業模式，本質上是做"流量的二次變現"：通過熱門IP吸引青少年群體，再利用盲盒機制激發收集欲和攀比心理。招股書披露，其92.5%的收入來自經銷商渠道，這些卡牌最終流向全國中小學周邊的文具店和小賣部，形成一張覆蓋2.6億未成年人的龐大銷售網絡。

招股書顯示，2024年，卡游的營收為100.57億元，經調整凈利潤為44.66億元、綜合毛利率為67.3%，如拆分卡游的卡牌業務，毛利率高達71.3%。灼識咨詢數據顯示，卡游在細分的集換式卡牌市場更是斷層TOP1，市場份額為71.1%，將杰森動漫、寶可夢等公司甩在身后。

然而，在亮眼的財務數據和一路高歌猛進的業務發展下，卡游亦面臨諸多外界爭議和經營挑戰。

未成年人保護的"灰色地帶"

成癮現象比泡泡瑪特更普遍，是卡游此次沖擊IPO所受到的最大爭議。

卡游的用戶群體以未成年人，甚至是小學生為主。招股書提到，卡游的目標消費者是8歲以上所有年齡段群體。而據《羊城派》的報道，中國集換式卡牌市場超90%消費者未滿15歲。

未成年人有強攀比情緒、渴望即時滿足，但克制力較弱的特點。國家出臺的《盲盒經營行為規范指引》中已提到，禁止向8歲以下兒童銷售盲盒，但卡游有超80%的營收依賴于文具店、便利店等非直營渠道，曾有媒體報道，學校周邊店鋪幾乎無人核查購買者年齡。

此現象一度驚動央視，去年，央視曾報道孩子們動輒花費幾十元、數千元購買卡片盲盒的現象，并點名卡游。

來源：央視財經

根據招股書，卡游的銷售渠道主要為經銷商渠道，2024年，其經銷渠道的營收占比為92.5%。而這些經銷商又通過各級城市文具店、小賣部等終端網點，這些網點有相當數量位于中小學周邊；以及與名創優品等大型連鎖商超合作，重點布局一二線城市玩具專柜。在這樣的線下渠道布局中，特別是中小學周邊的文具店等終端，低齡消費者沒有家長陪同也是極容易買到卡游的盲盒產品的。

如果說這些圍繞中小學周邊的文具店就相當于卡游銷售網絡的"毛細血管"，可以深入到各級城市的所有角落，這樣的終端遍街及巷，卡游是否有足夠把控力通過經銷商去監督這些文具店嚴格落實未成年消費者的消費保護機制？這無疑是擺在卡游面前的巨大難題。

除線下渠道外，直播和短視頻也成為了卡牌商品流通的重要渠道。在流媒體時代，直播"拆包"的秀場效應將這種癡迷放大到了極致。直播間的玩法花樣繁多，有"疊疊樂"、數小馬等。以數小馬為例，消費者先購買盲盒卡包，由主播代拆，然后數所有卡牌上的小馬數量，不同的數量對應不同的獎勵，整個過程以小博大，越玩越上癮。

根據媒體報告，發現多地存在中小學生買"小馬寶莉"卡牌的亂象，有網絡商家并未設置購買門檻，導致有些未成年人在網絡平臺上花費上萬元買卡、拆卡。

來源：央視新聞

對于"拆卡"直播間，有法律界人士認為，拆卡游戲本質上與賭博有著相似之處。而且由于未成年人的心智尚未成熟，對金錢的合理使用和對風險的認知能力較弱，更容易陷入這種賭博式的消費陷阱。

2024年，中國監管機構重點關注數據出境安全和未成年人信息保護，要求補充說明如何落實《數據安全法》《兒童個人信息網絡保護規定》等法規。盡管卡游在招股書中承諾加強年齡驗證機制，但有多家媒體報道調查顯示，當前無論是線上直播還是線下實體店，仍存在未成年人購買盲盒監管"形同虛設"的現象。

事實上，2023年6月《盲盒經營行為規范指引》實施后，卡游2023年營收及凈利潤均同比出現暴跌，其中一個很重要的原因就在于政策禁止向8歲以下兒童銷售盲盒，直接打擊其主力消費群體。盡管卡游聲稱已調整銷售策略，但實際執行效果仍有待驗證。

而在2024年，卡游是如何在監管加強的基礎上實現了營收大幅突破百億的？卡游對此的解釋是，"于2024年，集換式卡牌的銷量較2023年大幅增加，主要受我們于過往年度持續IP多樣化所帶動，其加快開發及營銷以日益多樣化的IP為主題的集換式卡牌。

危險的"單腿走路"：過度依賴卡牌業務

卡游目前擁有玩具和文具兩大業務板塊，但玩具業務細分下的集換式卡牌業務是絕對的營收主力。2022年至2024年，集換式卡牌收入分別為39.30億元、21.79億元和82.00億元，占總營收的比例分別為95.1%、81.8%和81.5%。

來源：卡游招股書

這種極度單一的產品結構猶如高空走鋼絲。對比泡泡瑪特多元化的產品布局，卡游更像是在押注一個品類。這種結構性問題在2023年已經顯現：《盲盒經營行為規范指引》出臺后，其凈利潤應聲下跌37%。若政策進一步收緊或消費習慣改變，其業績可能出現斷崖式下滑。

IP授權的"達摩克利斯之劍"

卡游的商業模式，其核心要素之一就是IP運營。招股書顯示，卡游歷年前五大IP包括奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、火影忍者、斗羅大陸、IPA、蛋仔派對，截至2024年，共擁有69個IP授權和1個自有IP。

公司的幾大收入來源IP小馬寶莉、奧特曼、火影忍者等，均為授權使用IP。其中，奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗等前五大IP合計創收86.53億元，占比超過86%。2022年、2023年，卡游來自前五大IP主題產品的收入占比也分別高達98.4%、89.9%。

公司86%的收入來自前五大IP，但這些"現金奶牛"中僅有葉羅麗是獨家授權。更棘手的是，38個IP協議將于2025年到期，包括當下最火的蛋仔派對。與此同時，授權費正以驚人的速度攀升，從2022年的2.11億飆升至2024年的7.68億，增速（399%）遠超營收增長。這種成本壓力正在持續擠壓利潤空間，而自有IP培育乏力，至今未能形成有效的收入替代。

來源：卡游招股書

對賭倒計時：百億負債壓頂

2021年引入紅杉（參數丨圖片）、騰訊等機構的1.35億美元融資時簽下的對賭協議，猶如綁在腰間的定時炸彈。根據條款，若2026年底前未能上市，需按8%年息回購股份。目前金融負債公允價值已達95.36億元，2024年因此產生38.67億元賬面虧損。這種資本壓力可能迫使公司倉促上市，從而影響長期發展質量。

股權激勵的"合規迷霧"

招股書顯示，2024年1月，卡游以每股0.0001美元——幾乎零對價給創始人李奇斌、李淑芳授予了股份進行股權激勵，并給了獨立第三方羅寧林約130.7萬股。其中，李淑芳是李奇斌的姐姐。從股權結構上看，卡游的管理權高度集中。創始人李斌通過LIqibin Holding Limited間接持股82%，配偶齊燕通過Qiyan Holding Limited持有1.5%股份，兩位共掌握卡游83.5%股份。

創始人作為大股東拿到屬于自己的"成果"無可厚非，在上市前夕突擊分配利益，不僅涉嫌損害中小股東權益，更可能成為港交所審核的重點障礙。證監會此前已就此事要求公司補充說明，這一問題的妥善解決將是上市成功的關鍵。

總體而言，卡游在監管與合規、IP授權、單一品類依賴和公司治理等方面均存在不同程度的隱憂，如何積極應對這些挑戰，提升合規管理水平，實現商業利潤與社會責任的平衡，以實現企業自身的可持續發展？對于卡游來說，需要解決的問題還很多，而留給它實現上市的時間已經不多了。

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