最近一段時間，黃金市場迎來2025年最劇烈震蕩。

2025年以來，國際金價頻創新高，4月22日倫敦金現一度達到突破3500美元/盎司大關。

5月14日倫敦黃金現貨價格跌破3200美元/盎司，單日暴跌約72美元/盎司，單日跌幅2.23%。自歷史高位回落幅度已經超過10%。受國際金價下行影響，國內多家金店足金飾品報價已下調至每克970元左右，較4月年內高點1100元，下跌了12%。

面對金價大幅波動，不少投資者心里都在打鼓：黃金牛市終結了嗎？手里的黃金該拋還是該留？十組數據帶你讀懂黃金的終極投資邏輯！

PART.01

歷史上的黃金大牛市，漲幅和回撤如何？

20世紀70年代以前，全球貨幣體系事實上以黃金為“錨”，美元盯住黃金，西方主要貨幣盯住美元。1971年布雷頓森林體系解體，黃金開啟自由浮動時代，當時的倫敦現貨黃金價格是35美元/盎司左右，而當前黃金早已站穩3000美元大關。

整體來看，黃金共經歷了三輪大牛市，呈現橫跨十年左右、脈沖式上漲的特點，1971-1980年、1999-2011年這兩輪牛市的最大漲幅分別為23.3、6.6倍，同時回撤幅度分別為70.4%和45.5%。相較于漲幅而言，回撤可控。

1971年布雷頓森林體系破滅以來的三輪黃金大牛市（美元/盎司）

數據來源：Wind，截至2025/5/6

PART.02

相對于其他大類資產，黃金近十年年度表現

分年度來看，黃金資產的長期回報較為穩健，過去10年中，只有2015年和2021年出現負收益，跌幅在5%-6%之間。從今年來看，黃金漲幅超過20%，遠遠跑贏其他資產。

2015年以來大類資產表現

數據來源：Wind，2025/5/15，此處黃金為COMEX黃金表現，歷史業績不預示未來表現。

對比回撤幅度，從近一年半行情來看，24年10月底這一波回調周期最長，但也僅10個交易日后就再度突破新高。

數據來源：wind，截至2025.5.12，歷史業績不預示未來表現。

PART.03

黃金抗通脹？

長期以來，黃金作為一種無信用風險的資產，在信用貨幣超發時，能夠對抗由此引發的通脹，因而具有抗通脹屬性。

統計黃金價格（AU9999）自2005年以來，近20年累計漲幅423.72%，年化回報為8.5%，遠高于通脹水平。

PART.04

黃金能避險？

全球性風險事件會觸發市場的避險情緒，而黃金的避險屬性決定金價將隨避險情緒提升而走強。

以標普500波動率指數（VIX）即恐慌指數來衡量市場避險情緒，VIX指數短期飆升時，黃金價格往往出現短期脈沖式上漲，比如1998年金融危機、2001年互聯網泡沫和911事件、2008年次貸危機、2011年歐債危機、2016年英國脫歐、2020年新冠疫情爆發、 2022年俄烏沖突等。

PART.05

降息周期下，黃金表現占優？

當央行實行降息政策或者大規模量化寬松，貨幣供應量增加，貨幣有貶值趨勢，國債收益率受其影響下降，此時黃金作為保值資產，其相對價值就凸顯出來，價格容易升高。

不論基于軟著陸或硬著陸假設，美國經濟的走弱或雖遲但到，從歷輪降息周期來看，黃金表現均占優。

PART.06

黃金定價新范式

很長一段時間以來，“去美元化”敘事是黃金價格的主要支撐，黃金價格與美元也形成了負相關的蹺蹺板效應。然而，自2022年俄烏沖突以來，黃金與美元出現了同步走強的現象，黃金的超預期上漲使得以往的定價模型解釋力似乎正在下降。

圖：近十年黃金價格vs 美債實際收益率

究其原因，問題的核心在于美國國債供給的無限制擴張所引發的貨幣貶值效應，以及這一現象背后新舊秩序的加速脫鉤。黃金的解釋框架也變得更加復雜。

PART.07

黃金與其他資產的關聯性較低

黃金歷來是資產配置的重要一環，原因是跟其他資產的關聯較弱。

數據顯示，黃金與滬深300、恒生指數、道瓊斯指數這些權益市場的代表性指數相關性都非常弱，分別為0.07、0.10、0.08，能天然有效對沖權益市場的波動，使其在家庭資產配置中占據舉足輕重的地位。

PART.08

黃金降低投資組合波動

如果在資產組合中添加恰當的黃金比例后，能夠優化資產組合的風險收益比。這對于家庭資產組合的長期保值增值來說，的確具有較為重要的意義。

添加最優比例黃金前后不同組合的表現情況

PART.09

全球黃金需求創新高，我國央行連續6個月增持

全球央行已經用真金白銀投下信任票——連續三年增持超千噸，今年一季度再度掃貨244噸。

2025年4月末，中國官方黃金儲備為7377萬盎司。目前，中國央行自2024年11月重啟購金以來，已連續6個月增持黃金。

PART.10

新興市場央行黃金儲備遠低于發達市場水平

新興經濟體央行對黃金儲備增持提升更明顯，或成為未來央行購金的重要來源。

近年央行購金規模的凈買入主要源于新興市場國。以俄羅斯為例，俄烏沖突過后，其因石油能源相關制裁而削減了對美元資產的配置，提升了黃金儲備占比。長期來看，新興經濟體央行總資產中的黃金儲備提升空間更大，未來央行購金增量或主要源于此。

*備注：新興市場國家是指正處于快速發展階段、市場經濟體制逐步完善且具有較高增長潛力的發展中國家或地區，比如中國、巴西、印度、韓國、俄羅斯等。

黃金后市怎么走？

從現實維度看，后續重點觀察以下幾個方面的催化：

首先，美聯儲已處于降息周期中，參考21世紀以來的歷史經驗，降息周期中的金價表現歷來不會太差；

其次，從今年海外宏觀情況來看，特朗普2.0政策所帶來的外生沖擊存在諸多變數，無論是關稅政策催生的潛在通脹風險，還是逐漸加劇的經濟不確定性，都為金價的高位運行提供了支撐；

再者，自2022年以來，全球央行年度購金量連續刷新歷史新高，全球央行作為重要的機構投資者，它們的需求形成“壓艙石”。黃金的定價錨，也在逐漸從交易屬性轉向戰略對沖屬性。

誠然，短期技術性回調可能隨時發生，前期過快漲幅可能會有獲利盤平倉，短期內或抑制購金量。但由于黃金的稀缺性和長期儲藏性，在全球貨幣超發、國際局勢多變以及“去美元化”浪潮的背景下，黃金中長期依舊具備較高的配置價值。

或許，黃金承載的，已經不止于K線的圖形與斜率，而是整個人類社會對財富載體的認知坐標系。如果著眼于長期投資，那么短期的回調或許是一個良好的買入機會。

不過投資黃金切記三個不要：

不要“梭哈”黃金！小倉位逢低配置。

不要貸款投資黃金！切忌上杠桿。

不要跟風投資！看清自己的投資需求更重要。

東吳證券《阻礙黃金繼續上漲的理由》20250515

浙商證券《黃金定價框架演進的新范式》20250320

注:黃金ETF華夏的跟蹤上海黃金交易所黃金現貨實盤合約Au99.99價格，其2020-2024年完整會計年度業績為：13.83%,-4.85%,9.84%,17%，28.42%，指數歷史業績不預示基金產品未來表現。

A類基金申購時一次性收取申購費，無銷售服務費；C類無申購費，但收取銷售服務費。二者因費用收取、成立時間可能不同等，長期業績表現可能存在較大差異，具體請詳閱產品定期報告。

數據來源：Wind、券商研報、華夏基金等。以上產品風險等級：R4。風險收益特征：黃金ETF華夏為商品基金，90%以上的基金資產投資于國內黃金現貨合約，黃金現貨合約不同于股票、債券等，其預期風險和預期收益不同于股票基金、混合基金、債券基金和貨幣市場基金。黃金ETF華夏實行T+0回轉交易機制，資金運作周期縮短，可能帶來短期波動風險；特有風險提示：上海黃金交易所黃金現貨市場投資風險，基金份額二級市場折溢價風險，參與黃金現貨延期交收合約的風險，參與黃金出借的風險，申購贖回清單差錯風險，參考IOPV決策和IOPV計算錯誤的風險，退市風險，投資者認購/申購失敗的風險，投資者贖回失敗的風險，代理買賣及清算交收的順延風險，基金份額贖回對價的變現風險，基金收益分配后基金份額凈值低于面值的風險等。具體詳見《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件。黃金ETF聯接基金主要通過投資黃金ETF緊密跟蹤標的指數的表現，因此本基金的凈值會因黃金ETF凈值波動而產生波動。

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