郭磊 系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

第一，4月六大口徑數據（工業、服務業、出口、社零、投資、地產銷售）同比均不同程度低于前值，當時外部關稅驟然上升的背景下，經濟較3月有所放緩。但同時各指標仍呈現較明顯韌性，按工業與服務業、工業與社零模擬的實際GDP同比分別為5.45%、5.44%，低于3月，和一季度仍大致相當。

第二，工業增加值同比6.1%。關于工業表現，有幾個細節：（1）出口交貨值4月同比0.9%，較前值的7.7%明顯下行，關稅還是帶來了工業端的明顯擾動。出口交貨值弱于出口，證明企業當期審慎生產，傾向于消化庫存；（2）私營企業工業增加值同比6.7%，相對最高；國有企業、外資企業增速較低，我們理解與本輪政策紅利比如信貸等對民企的傾斜有關，與今年需求端消費、出口相對于投資更活躍亦有一定關系；（3）產銷率同比-0.2%，較前值的-0.1%僅小幅下行，和2018年5-6月同比顯著轉負對照，企業已有更多經驗安排生產、應對外需變化。

第三，在去年底報告《引導供需比優化：2025年中觀環境展望》中，我們參考投入產出表嘗試了一種粗略的估算方法，即以40%*固定資產投資同比+40%消費同比+20%出口同比作為總需求增速的影子指標，以工業增加值同比作為供給增速的影子指標，用后者/前者作為“供需比”，2022-2024年這一比值逐步上升，2024年達到1.5左右。同樣方法測算，則今年前4個月累計為1.34，4月僅較3月微幅上升。簡單理解，盡管今年面臨供給外生沖擊，但截至目前，經濟供需比仍較去年有所優化。當然，目前距離供求均衡仍需進一步努力，我們理解1附近是理論上的合理值，2000-2019年絕大部分時段這一指標均在1以下。

第四，從主要工業產品來看：（1）發電量增速較低，只有0.9%，這和高耗能行業的產量下降較快有關，粗鋼產量同比從前值的4.6%下降為零增長，水泥從前值的2.5%下降為-5.3%；（2）汽車產量維持較高增速，甚至較前值略有加快，顯示這一領域產需保持較好正循環；（3）近年來的強勢領域太陽能電池、工業機器人保持大雙位數高增長，發電設備產量同比增速甚至達三位數；（4）智能手機產量同比顯著轉負，和基數有一定關系，同時應和關稅擾動所帶來的產業鏈審慎預期有關；同樣還有紡服產業鏈相關的布類，同比增速轉負。

第五，社零同比5.1%，從主要門類來看：（1）“以舊換新”紅利下的家電、手機仍是增速主要支撐項，同比分別達38.8%、19.9%；可能和打印機等也有國補有關，文化辦公用品同比增速達33.5%；（2）體育娛樂用品是近年來內生增速較快的一個門類，同比高達23.3%；（3）在金價影響下，金銀珠寶零售增速高達25.3%；（4）和二手房的活躍有關，家具零售同比連續三個月在雙位數高位，建筑裝潢同比也顯著轉正；（5）相對較低的主要是煙酒、藥品、汽車、石油制品。關于汽車，乘聯會口徑4月廣義乘用車銷售量同比14.8%，但統計局口徑汽車零售額同比只有0.7%，顯示降價帶來的影響依然明顯。

第六，固定資產投資單月同比3.6%，低于前值的4.3%。制造業、基建、地產投資均不同程度低于前值。其中大口徑基建增速為9.6%，相對最高，且顯著高于小口徑，顯示電力投資依然是基建的主要拉動。代表傳統基建投資的小口徑基建變化不大，不過5月以來石油瀝青開工率有所上升，5月數據是否有改變值得觀察；其次是制造業投資的單月同比8.2%，我們理解“設備更新”政策紅利下的設備工器具投資應是主要帶動，前4個月設備工器具購置累計同比達18.2%；地產投資仍在雙位數負增長，且4月降幅略有加深。

第七，房地產銷售、新開工、投資不同程度低于前值。銷售額增速降幅大于銷售面積。從同期價格指數來看，新房環比為-0.1%，持平前值；二手房環比為-0.4%，降幅較前值有所擴大。相對積極一些的信號是資金來源中貸款增速明顯擴大，顯示出金融政策對于市場主體的支持。整體來看，房地產市場有一定回踩特征，企穩趨勢仍需鞏固。

第八，簡單來看4月經濟數據，我們理解亮點之一是在外生沖擊下，實際增長雖有放緩但仍韌性較強，一些新興產業領域產品擴張較快；之二是產銷率沒有顯性變化，供求關系沒有因為外生沖擊大幅承壓；之三是消費修復速度略超預期，不含汽車的4月單月社零同比已有5.6%（去年年度為4.2%），如果扣除掉油價影響下的燃油項還會更高一些，消費大類中亮點也比較多。經濟數據短板同樣有三：一是固定資產投資整體增速較低，且有進一步減速跡象，即對總需求來說資本形成不足；二是房地產出現回踩特征，價格也尚未企穩；三是物價中樞偏低沒有改變，4月綜合物價水平進一步低于3月，對應的名義GDP增速水平仍在4.4%左右低位。物價偏低帶來實際利率偏高，它可能是投資端和地產銷售端偏弱的重要原因。上述特征意味著未來政策想要經濟“補短板”，主要空間就是地方投資、房地產、供給側，關注這一過程對于資產定價的影響。

正文

4月六大口徑數據（工業、服務業、出口、社零、投資、地產銷售）同比均不同程度低于前值，當時外部關稅驟然上升的背景下，經濟較3月有所放緩。但同時各指標仍呈現較明顯韌性，按工業與服務業、工業與社零模擬的實際GDP同比分別為5.45%、5.44%，低于3月，和一季度仍大致相當。

據萬得數據（下同），4月工業增加值同比6.1%，低于前值7.7%和一季度的6.5%。

4月服務業生產指數同比6.0%，低于前值的6.3%，高于一季度的5.8%。

4月出口同比8.1%，低于前值的12.3%，高于一季度的5.7%。

4月社零同比5.1%，低于前值的5.9%，高于一季度的4.6%。

4月固定資產投資當月同比3.6%，低于前值的4.3%和一季度的4.2%。

4月地產銷售面積當月同比-2.1%，低于前值的-1.0%。

工業增加值同比6.1%。關于工業表現，有幾個細節：（1）出口交貨值4月同比0.9%，較前值的7.7%明顯下行，關稅還是帶來了工業端的明顯擾動。出口交貨值弱于出口，證明企業當期審慎生產，傾向于消化庫存；（2）私營企業工業增加值同比6.7%，相對最高；國有企業、外資企業增速較低，我們理解與本輪政策紅利比如信貸等對民企的傾斜有關，與今年需求端消費、出口相對于投資更活躍亦有一定關系；（3）產銷率同比-0.2%，較前值的-0.1%僅小幅下行，和2018年5-6月同比顯著轉負對照，企業已有更多經驗安排生產、應對外需變化。

4月出口交貨值同比0.9%，顯著低于前值的7.7%和一季度累計的6.7%。

4月產銷率同比-0.2%，低于前值的-0.1%。2018年5-6月，這一指標分別為-0.7%、-0.9%。

4月私營企業、國有企業、外資企業工業增加值同比分別為6.7%（前值8.2%）、2.9%（前值5.3%）、3.9%（前值5.2%）。

在去年底報告《引導供需比優化：2025年中觀環境展望》中，我們參考投入產出表嘗試了一種粗略的估算方法，即以40%*固定資產投資同比+40%消費同比+20%出口同比作為總需求增速的影子指標，以工業增加值同比作為供給增速的影子指標，用后者/前者作為“供需比”，2022-2024年這一比值逐步上升，2024年達到1.5左右。同樣方法測算，則今年前4個月累計為1.34，4月僅較3月微幅上升。簡單理解，盡管今年面臨供給外生沖擊，但截至目前，經濟供需比仍較去年有所優化。當然，目前距離供求均衡仍需進一步努力，我們理解1附近是理論上的合理值，2000-2019年絕大部分時段這一指標均在1以下。

以40%*固定資產投資同比+40%消費同比+20%出口同比作為總需求增速的影子指標，以工業增加值同比作為供給增速的影子指標，則1996年、1998年分別為1.30、1.38，2000年降至0.86，2000-2015年均在1以下，2016年為1.02，2017-2018年分別降至0.77、0.78，2019年升至1.04。2020年是外生沖擊下的異常值，高達8.6；2021年出口大幅擴張，供需比降至0.75；2022-2024年重新回升，分別為1.17、1.46、1.51。

從主要工業產品來看：（1）發電量增速較低，只有0.9%，這和高耗能行業的產量下降較快有關，粗鋼產量同比從前值的4.6%下降為零增長，水泥從前值的2.5%下降為-5.3%；（2）汽車產量維持較高增速，甚至較前值略有加快，顯示這一領域產需保持較好正循環；（3）近年來的強勢領域太陽能電池、工業機器人保持大雙位數高增長，發電設備產量同比增速甚至達三位數；（4）智能手機產量同比顯著轉負，和基數有一定關系，同時應和關稅擾動所帶來的產業鏈審慎預期有關；同樣還有紡服產業鏈相關的布類，同比增速轉負。

4月發電量同比0.9%，低于前值的1.8%。

4月粗鋼產量同比零增長，低于前值的4.6%；水泥產量同比-5.3%，低于前值的2.5%；生鐵產量同比0.7%，低于前值的3.1%；原煤產量同你3.8%，低于前值的9.6%。

4月汽車產量同比8.5%，高于前值的8.4%。

4月太陽能電池產量同比33.4%，高于前值的23.6%；工業機器人產量同比51.5%，高于前值的16.7%；發電設備產量同比124.2%，高于前值的107.2%。

4月智能手機產量同比-6.4%，低于前值的7.0%。布類產量同比-1.1%，低于前值的4.3%。

社零同比5.1%，從主要門類來看：（1）“以舊換新”紅利下的家電、手機仍是增速主要支撐項，同比分別達38.8%、19.9%；可能和打印機等也有國補有關，文化辦公用品同比增速達33.5%；（2）體育娛樂用品是近年來內生增速較快的一個門類，同比高達23.3%；（3）在金價影響下，金銀珠寶零售增速高達25.3%；（4）和二手房的活躍有關，家具零售同比連續三個月在雙位數高位，建筑裝潢同比也顯著轉正；（5）相對較低的主要是煙酒、藥品、汽車、石油制品。關于汽車，乘聯會口徑4月廣義乘用車銷售量同比14.8%，但統計局口徑汽車零售額同比只有0.7%，顯示降價帶來的影響依然明顯。

4月家電零售同比為38.8%，高于前值的35.1%；通訊器材零售同比為19.9%，低于前值的28.6%。文化辦公用品同比33.5%，高于前值的21.5%。

4月體育娛樂用品同比23.3%，低于前值的26.2%；4月金銀珠寶零售同比25.3%，高于前值的10.6%。

4月家具零售同比26.9%，低于前值的29.5%；建筑裝潢同比9.7%，高于前值的-0.1%。

4月煙酒零售同比4.0%，低于前值的8.5%；汽車零售同比0.7%，低于前值的5.5%；石油制品同比-5.7%，低于前值的-1.9%。

固定資產投資單月同比3.6%，低于前值的4.3%。制造業、基建、地產投資均不同程度低于前值。其中大口徑基建增速為9.6%，相對最高，且顯著高于小口徑，顯示電力投資依然是基建的主要拉動。代表傳統基建投資的小口徑基建變化不大，不過5月以來石油瀝青開工率有所上升，5月數據是否有改變值得觀察；其次是制造業投資的單月同比8.2%，我們理解“設備更新”政策紅利下的設備工器具投資應是主要帶動，前4個月設備工器具購置累計同比達18.2%；地產投資仍在雙位數負增長，且4月降幅略有加深。

4月固定資產投資當月同比3.6%，低于前值的4.3%；其中，制造業投資當月同比8.2%，低于前值的9.2%；地產投資當月同比-11.3%，低于前值的-10%；大口徑基建投資當月同比9.6%，低于前值的12.6%；小口徑基建投資當月同比5.8%，低于前值的5.9%。

房地產銷售、新開工、投資不同程度低于前值。銷售額增速降幅大于銷售面積。從同期價格指數來看，新房環比為-0.1%，持平前值；二手房環比為-0.4%，降幅較前值有所擴大。相對積極一些的信號是資金來源中貸款增速明顯擴大，顯示出金融政策對于市場主體的支持。整體來看，房地產市場有一定回踩特征，企穩趨勢仍需鞏固。

4月地產投資當月同比-11.3%，低于前值的-10%；其中，新開工當月同比-22.1%，前值-18.1%；施工面積當月同比-23.6%，前值-31.7%；竣工面積當月同比-28.2%，前值-11.5%。

4月商品房銷售面積當月同比-2.1%，低于前值的-1.0%；商品房銷售額當月同比-6.6%，前值-1.6%。

4月房地產開發資金當月同比-5.3%，低于前值的-3.9%；其中，國內貸款當月同比15%，前值6.1%；自籌資金當月同比-9.6%，前值-11.8%；定金及預收款當月同比-8.5%，前值-1.4%；個人按揭貸款當月同比-12.7%，前值0.3%。

4月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比為-4.5%，高于前值的-5.0%；環比為-0.1%，持平于前值的-0.1%；其中一線城市環比零增長（前值0.1%）；二線城市環比零增長（前值零增長）；三線城市環比-0.2%（前值-0.2%）。

4月70個大中城市二手住宅價格指數同比為-6.8%，高于前值的-7.3%；環比為-0.4%，低于前值的-0.2%；其中一線城市環比-0.2%，低于前值的0.2%；二線城市環比-0.4%，低于前值的-0.2%；三線城市環比-0.4%，低于前值的-0.3%。

簡單來看4月經濟數據，我們理解亮點之一是在外生沖擊下，實際增長雖有放緩但仍韌性較強，一些新興產業領域產品擴張較快；之二是產銷率沒有顯性變化，供求關系沒有因為外生沖擊大幅承壓；之三是消費修復速度略超預期，不含汽車的4月單月社零同比已有5.6%（去年年度為4.2%），如果扣除掉油價影響下的燃油項還會更高一些，消費大類中亮點也比較多。經濟數據短板同樣有三：一是固定資產投資整體增速較低，且有進一步減速跡象，即對總需求來說資本形成不足；二是房地產出現回踩特征，價格也尚未企穩；三是物價中樞偏低沒有改變，4月綜合物價水平進一步低于3月，對應的名義GDP增速水平仍在4.4%左右低位。物價偏低帶來實際利率偏高，它可能是投資端和地產銷售端偏弱的重要原因。上述特征意味著未來政策想要經濟“補短板”，主要空間就是地方投資、房地產、供給側，關注這一過程對于資產定價的影響。

風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加?。荒嫒蚧P稅再度出現反復可能；地產領域量價繼續低位徘徊；狹義基建投資回升幅度不及預期；消費短期回升幅度不具備可持續性；社融擴張存在堵點。