周浩 孫英超（周浩 系國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪于上周五突然宣布下調(diào)美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，從Aaa下調(diào)至Aa1，同時(shí)將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望從“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。此前，惠譽(yù)評(píng)級(jí)和標(biāo)普全球評(píng)級(jí)已將美國(guó)評(píng)級(jí)調(diào)至AAA以下，穆迪的這一決定意味著美國(guó)已被三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全部降級(jí)。由于穆迪是最后一家下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)，因此市場(chǎng)整體反應(yīng)有限，但對(duì)美國(guó)財(cái)政的擔(dān)憂，卻一直是市場(chǎng)最為頭疼的問(wèn)題。這一問(wèn)題伴隨著特朗普政府正在推行的減稅，而愈發(fā)引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注。

自特朗普再次當(dāng)選后，另一個(gè)市場(chǎng)的干擾因素則是關(guān)稅問(wèn)題。稍早些時(shí)間，中美關(guān)稅政策的調(diào)整對(duì)各自經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生一定影響，而后雙方在日內(nèi)瓦進(jìn)行談判以緩解貿(mào)易摩擦。5月12日，中美兩國(guó)同步發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》。可以肯定的是，這份協(xié)議不僅暫停了雙方貿(mào)易戰(zhàn)的升級(jí)，更建立起了重要的緩沖期和對(duì)話協(xié)商機(jī)制，后者的意義遠(yuǎn)超關(guān)稅稅率下調(diào)本身。

在中美雙方達(dá)成協(xié)議后，市場(chǎng)的焦點(diǎn)再次轉(zhuǎn)回到美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。上周美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了4月CPI數(shù)據(jù)，同比增長(zhǎng)2.3%，連續(xù)三個(gè)月低于預(yù)期，為自2021年2月以來(lái)最低水平。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，通脹進(jìn)入下行通道無(wú)疑是降息的有利時(shí)機(jī)，但是上周以來(lái)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期整體推后，從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，預(yù)計(jì)下一次美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)從7月推遲至9月，年內(nèi)降息兩次。換言之，通脹數(shù)據(jù)的緩解并沒(méi)有帶給美聯(lián)儲(chǔ)更多的降息信心。

上周另一個(gè)值得關(guān)注的事情是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾就貨幣政策評(píng)估發(fā)表的講話。鮑威爾的表態(tài)在一定程度上意味著美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)不確定性會(huì)采取“相機(jī)決策”，但與此同時(shí)，也有市場(chǎng)人士將其解讀為利率會(huì)在中長(zhǎng)期處于高位。鮑威爾也指出，導(dǎo)致長(zhǎng)端利率高企的主要原因是實(shí)際利率走高，而通脹預(yù)期的走勢(shì)仍然較為穩(wěn)定。通脹預(yù)期的穩(wěn)定，似乎也意味著美聯(lián)儲(chǔ)采取的政策仍然是有效的。從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)也認(rèn)可相對(duì)較高的長(zhǎng)端利率和期限溢價(jià)在一定程度上是對(duì)政策不確定性的定價(jià)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪于上周五突然宣布下調(diào)美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，從Aaa下調(diào)至Aa1，同時(shí)將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望從“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。此前，惠譽(yù)評(píng)級(jí)和標(biāo)普全球評(píng)級(jí)已將美國(guó)評(píng)級(jí)調(diào)至AAA以下，穆迪的這一決定意味著美國(guó)已被三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全部降級(jí)。由于穆迪是最后一家下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)，因此市場(chǎng)整體反應(yīng)有限，但對(duì)于美國(guó)財(cái)政的擔(dān)憂，卻一直是市場(chǎng)最為頭疼的問(wèn)題之一。這一問(wèn)題伴隨著特朗普政府正在推行的減稅，而愈發(fā)引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注。

自特朗普再次當(dāng)選后，另一個(gè)市場(chǎng)的干擾因素則是關(guān)稅問(wèn)題。中美作為全球核心經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)貿(mào)關(guān)系的變化也始終是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。稍早些時(shí)間，雙方關(guān)稅政策的調(diào)整對(duì)各自經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生一定影響，而后雙方在日內(nèi)瓦進(jìn)行談判以緩解貿(mào)易摩擦。5月12日，中美兩國(guó)同步發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》，宣布達(dá)成重大協(xié)議，將雙邊關(guān)稅水平大幅下調(diào)至10%，這一結(jié)果遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。可以肯定的是，這份協(xié)議不僅暫停了雙方貿(mào)易戰(zhàn)的升級(jí)，更建立起了重要的緩沖期和對(duì)話協(xié)商機(jī)制，后者的意義遠(yuǎn)超關(guān)稅稅率下調(diào)本身。

在中美雙方達(dá)成協(xié)議后，市場(chǎng)的焦點(diǎn)再次轉(zhuǎn)回到美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。上周美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了4月CPI數(shù)據(jù)，同比增長(zhǎng)2.3%，連續(xù)三個(gè)月低于預(yù)期，為自2021年2月以來(lái)最低水平；4月環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，也低于市場(chǎng)預(yù)期；從結(jié)構(gòu)上看，核心商品價(jià)格僅上漲 0.06%，部分原因是服裝價(jià)格下跌 0.20%，此外新車價(jià)格（-0.01%）和二手車價(jià)格（-0.53%）均有所下降，表明新關(guān)稅尚未傳導(dǎo)至汽車消費(fèi)從而帶動(dòng)價(jià)格上漲；受益于機(jī)票價(jià)格的下行（-2.8%），服務(wù)業(yè)通脹也在持續(xù)下降。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，通脹進(jìn)入下行通道無(wú)疑是降息的有利時(shí)機(jī)，但是上周以來(lái)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期整體推后，從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，預(yù)計(jì)下一次美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)從7月推遲至9月，年內(nèi)降息兩次。換言之，通脹數(shù)據(jù)的緩解并沒(méi)有帶給美聯(lián)儲(chǔ)更多的降息信心。究其原因，首先，4月CPI報(bào)告反映的更多是關(guān)稅前的通脹趨勢(shì)，關(guān)稅調(diào)整后美國(guó)方面搶進(jìn)口帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)并不能完全體現(xiàn)，按照美國(guó)進(jìn)口商品運(yùn)輸周期測(cè)算，4月關(guān)稅調(diào)整的影響或?qū)⒂?月開始進(jìn)一步顯露。因此，在當(dāng)前相對(duì)樂(lè)觀的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系下，如無(wú)關(guān)稅再度波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)有望于年內(nèi)完成“控制通脹”任務(wù)。然而，由于關(guān)稅沖擊的存在，4月通脹讀數(shù)可能已經(jīng)觸及年內(nèi)最低點(diǎn)，甚至不排除中美貿(mào)易談判進(jìn)展不順利，從而帶來(lái)更大的再通脹危機(jī)。另一方面，短期來(lái)看，隨著中美關(guān)稅稅率大幅下調(diào)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)也隨之下降，美聯(lián)儲(chǔ)完全有充裕空間觀察通脹進(jìn)展，從而進(jìn)一步降低通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。

上周另一個(gè)值得關(guān)注的事情是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾就貨幣政策評(píng)估發(fā)表的講話。鮑威爾表示：“實(shí)際利率上升也可能反映出，未來(lái)通脹可能會(huì)比21世紀(jì)10年代兩次危機(jī)之間的時(shí)期更加波動(dòng)。我們可能正在進(jìn)入一個(gè)供應(yīng)沖擊更頻繁、可能更持久的時(shí)期——這對(duì)經(jīng)濟(jì)和央行來(lái)說(shuō)都是一個(gè)艱巨的挑戰(zhàn)。”這樣的表態(tài)，在一定程度上意味著美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)不確定性會(huì)采取“相機(jī)決策”，但與此同時(shí)，也有市場(chǎng)人士將其解讀為利率會(huì)在中長(zhǎng)期處于高位。鮑威爾也指出，導(dǎo)致長(zhǎng)端利率高企的主要原因是實(shí)際利率走高，而通脹預(yù)期的走勢(shì)仍然較為穩(wěn)定。通脹預(yù)期的穩(wěn)定，似乎也意味著美聯(lián)儲(chǔ)采取的政策仍然是有效的。從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)也認(rèn)可相對(duì)較高的長(zhǎng)端利率和期限溢價(jià)在一定程度上是對(duì)政策不確定性的定價(jià)。這些不確定性的加總，也開始影響市場(chǎng)對(duì)于“降息”的預(yù)期，甚至也有人認(rèn)為降息之后，長(zhǎng)債的利率仍然會(huì)走高。同時(shí)，長(zhǎng)債利率的走高對(duì)于美國(guó)財(cái)政部的融資也帶來(lái)了壓力，同時(shí)也加大了美國(guó)公共債務(wù)的壓力，從這個(gè)角度而言，美債評(píng)級(jí)被下調(diào)也存在合理性。技術(shù)上而言，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)仍然可以通過(guò)各種方式，比如說(shuō)“扭曲操作”來(lái)控制期限溢價(jià)的過(guò)快上升，但市場(chǎng)真正需要關(guān)注的，是美國(guó)財(cái)政和國(guó)際收支平衡的走勢(shì)和趨勢(shì)。