獨立 稀缺 穿透

一場時間、效率、精準度賽跑！

作者：一然

編輯：張戈

風品：俊逸

來源：銠財——銠財研究院

乘著智能化、電動化風口，新舊交替的汽車業蘊含無限潛能、競爭寒氣也逼人。如何盡快做大做強、更大更強，占領發展高地，是橫亙所有從業者面前的一道考題。

2025年5月9日，江蘇澤景汽車電子股份有限公司（下稱“澤景電子”）正式啟動港股IPO進程，由海通國際和中信證券擔任聯席保薦人。

作為國內領先的智能座艙HUD系統供應商，澤景電子專注為整車制造商提供一體化解決方案?？蛻絷嚾菽依ɡ硐?、小米、蔚來、比亞迪、紅旗、吉利等頭部車企。乍看，長坡加厚雪，外表足夠光鮮，然一些隱憂短板同樣不容忽視。

01

營收翻倍難改虧態

把錢用在刀刃上

LAOCAI

所謂HUD技術核心，直白些說就是將關鍵信息投射到駕駛員或用戶的正前方視野，使用戶無需低頭就能輕松獲取導航、車速、警示等重要信息。該技術的出現，不僅極大提升了駕駛安全性，還為體驗舒適度帶來質的飛躍。

據華經產業研究院數據，2023年，中國乘用車HUD行業標配搭載量呈快漲態勢，全年搭配量220.2萬輛，2024上半年達到82.7萬輛。

玩味在于，貴為領先的汽車電子解決方案提供商，澤景電子近年營收較快，盈利方面卻仍面臨較大壓力。據招股書，2022年—2024年（報告期內）營收2.19億元、5.49億元和5.78億元，三年復合增長率達到64.3%，但2024年增速大降為個位數。同期凈利分別虧損2.56億元、1.74億元及1.38億元，累虧近6億元。

經營活動現金流方面，2022年及2023年分別流出凈額1.4億元及1.24億元，好在2024年改善為凈流入，可金額僅0.292億元。盡管隨著AR-HUD產品逐步放量，虧額及現金流改善，但盈利節點尚未到來。

深入分析虧損原因，首先是研發開支投入。報告期內分別為8342.5萬元、5452.3萬元、6208.5萬元。HUD技術作為一項高科技產品，研發創新需大量資金支撐。為保持技術領先優勢，一定程度上增加了公司成本負擔。

此外，銷售及營銷開支的快速增長也是影響利潤的重要因素。以2024年為例，澤景電子營收同比增長5.14%，銷售及營銷開支則大增83.30%。隨著市場競爭加劇，為擴大市場份額加碼營銷本無可厚非，但后者的投入效率、精準度、精細化水平尤為重要，如何把錢花在刀刃上，對深陷虧損泥潭的澤景電子是一道嚴肅思考題。

要知道，由于公司擴大了銀行借款規模以支持日常運營和預期業務，2023年銀行借款利息增加，導致近兩年財務支出持續增長，2024年同比增長43.93%，進一步擠壓盈利空間。

澤景電子招股書也坦言：“我們已經產生并可能繼續產生大量成本及開支，這可能會影響我們實現未來盈利的能力。由于我們在研發和生產擴張方面的持續投資、宏觀經濟和監管環境的變化以及競爭態勢等各種原因，我們未來有可能繼續產生年度虧損或經營活動凈現金流出?！?/p>

02

HUD黑馬隱憂

大客戶依賴、應收賬款票據連增

LAOCAI

深入產品面，澤景電子核心產品主要集中在HUD（抬頭顯示）領域，包括W-HUD解決方案CyberLens和AR-HUD解決方案CyberVision。

2022年至2024年，HUD解決方案銷量實現顯著增長，從175,714套增至624,597套，三年間銷量增加3倍，堪稱行業一匹成長黑馬。其中，W-HUD產品CyberLens是銷量主力，截至2024年底已獲65個車型定點項目，并在51款車型上實現應用。報告期內，銷量約17.48萬套、53.08萬套和57.06萬套，銷售收入為1.70億元、4.81億元和4.78億元，占總營收比達79.3%、87.6%和82.7%。

同期，AR-HUD產品CyberVision銷量約922套、3757套和54009套，銷售收入為147.8萬元、1305.2萬元和6291.5萬元，雖然2024年呈現爆發式增長，營收占比從2022年的0.7%提升至2024年的10.9%。較W-HUD仍顯羸弱，收入相對單一，需警惕集中依賴隱憂。

從客戶結構看，主要集中在汽車主機廠，大部收入來自中國大陸市場。且對前五大客戶集中依賴度高。截至2024年末，澤景電子共有22家汽車主機廠客戶，報告期內來自五大客戶的收入分別占總收入的93%、93.8%和80.9%。其中，第一大客戶的收入占比為47.6%、26.1%和23.2%。

行業分析師王婷妍表示，業務單一、達客戶集中依賴，澤景電子需警惕市場變化帶來業績波動、難通過協同效應提升議價力、綜合抗風險能力較低等風險。

第一財經援引汽車企業高管表示，除少數行業地位和市場份額較高的供應商外，汽車主機廠對供應商擁有強大議價能力，原因是車企有嚴格采購解決方案標準，也有更多潛在解決方案，汽車主機廠的供應鏈競爭激烈。另一方面，有一些車企會嘗試扶持新的供應商，供應鏈中成熟的競爭對手，新市場進入者之間會產生日益激烈的競爭，進一步加劇供應商產品定價壓力。更長遠看，自動駕駛和人工智能的發展，到底如何影響智能座艙的產品，會不會徹底顛覆現有產品，都有很多不確定因素。

報告期各期，澤景電子貿易應收賬款及應收票據分別為1.24億元、2.86億元、2.96億元，貿易應收賬款周轉天數分別為102.2天、103.5天及140.5天，均呈持續增加態勢。

澤景電子提示到，主要客戶的貿易應收賬款及應收票據的波動可能會對公司的現金流產生重大影響。倘若客戶延遲或拖欠付款，公司可能需要計提減值撥備并撇銷相關應收款項。

同時坦承，公司可能面臨汽車主機廠及其他主要客戶的持續定價壓力，要求降低價格，業務、經營業績及財務狀況可能會因此受到重大不利影響。隨著汽車主機廠推行重組、整合和成本削減舉措，超出預期的定價壓力可能會進一步加劇，如果無法抵消價格下跌，無法推出售價或毛利率更高的新解決方案，盈利能力將受到重大不利影響。

03

負債率215%

強贖回與超25億估值

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往期發展看，澤景電子一直不缺資本熱度，吸引了君桐資本、凱聯資本、新鼎資本、彬復資本、銀泰華盈、柯正資本、順為資本等眾多知名機構押注。

以順為資本為例，作為雷軍創立的投資機構，2021年8月27日領投了澤景電子的C+輪融資。這一時點恰好是小米汽車有限公司成立的3天前，進而引發了市場對兩者潛在合作的諸多猜測。不僅帶來資金，還可能為未來的業務拓展和技術合作奠定基礎。

在2024年IPO前的最后一輪融資中，澤景電子共計獲得7.13億元融資，估值達到25.85億元，較2017年9月Pre-A輪后的6000萬元估值，漲了43倍，對應每股成本48.24元。

高增的估值，帶來了資金支持、展示了投資機構期許，然澤景電子仍需面對復雜的財務狀況和潛在的流動性風險，需警惕資本結構的脆弱性。

比如負債總額呈上升趨勢。截至2022年末、2023年末和2024年末，分別約為8.2億元、12.1億元和16.74億元。同期資產負債率也處較高水平，分別為246%、213.8%、215.6%。

其中，權益股份贖回負債是負債的重要組成部分，2022年至2024年分別為6.51億元、9.94億元和13.61億元。

據經濟觀察報，截至2024年末，公司資產總額7.9億元，負債總額達17億元；其中流動負債凈額近10億元，主要由13.6億元的可贖回優先股所構成。這部分優先股來自公司此前多輪融資，全部被會計處理為流動負債，并設置了強贖回條款：若在2027年12月31日前未完成合格上市，相關投資方可要求贖回股份。部分協議還約定，一旦管理層發生變更或控股權發生轉移，也將觸發贖回權。這意味著，如本輪IPO未能如期推進，公司將面臨潛在的流動性風險。

另一廂，為應對未來交付和擴產需求，澤景電子2024年增加銀行借款，期末有息負債超1.1億元。該舉措雖提供了短期的資金支持，卻進一步增加財務負擔，進而讓外界對其長期穩健發展產生審視。

整體來看，澤景電子IPO沖刺必須必要，但也是箭在弦上，有背水一戰的急迫感。拋開IPO最終成敗，資本不是萬能藥，如何通過技術創新和市場拓展，來優化產品結構、客戶結構，提升自身盈利能力和抗風險力，進而降低負債率改善財務面，澤景電子需要補的短板、功課還有很多。

04

超200項專利+16.2%市占率

仍在與時間賽跑

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當然，憑借賽道藍海以及自身技術實力，澤景電子能躋身行業佼佼者，一些先發優勢也不能忽視。

深入業務面，公司不僅率先在中國市場推出自主研發的HUD解決方案，還率先實現基于數字光處理（DLP）技術的量產AR-HUD產品。該技術通過抵抗環境干擾，能保障更穩定可靠的性能，為駕駛者提供清晰、準確的視覺信息。憑借創新解決方案，澤景電子積極推動智能座艙視覺和人車交互系統從傳統2D向3D和AR方向變革，加速市場份額滲透。

灼識咨詢數據顯示，2024年，按銷量計，澤景電子在中國車載HUD解決方案供應商中排名第二，市場份額約16.2%，且是中國市場唯一一家2024年HUD銷量、W-HUD銷量及高性能AR-HUD解決方案銷量均排名市場前三名的公司。截至2024年末，澤景電子獲得授權的HUD解決方案相關發明專利數量在境內供應商中排名第一。

目前，公司擁有超200項已授權專利和全棧自研技術平臺，涵蓋光學設計、機械工程、電子設計、軟件算法和人機界面（HMI）等多領域。具備從硬件原理設計、光學成像設計到軟件算法開發、測試驗證的完整能力，并經過嚴格測試驗證。這種全面的技術能力和創新實力，有利澤景電子在激烈競爭中黏住市場。

值得注意的是，澤景電子除了在全球市場為本土主機廠賦能，還積極尋求來自海外頭部主機廠的定點及訂單，為業務增長提供了更廣闊的空間。

聚焦募資用途，主要用于生產線擴展和自動化、智能化升級，以提高生產效率和產品質量；提升研發和技術能力，升級現有解決方案并開發基于同源技術的新產品，鞏固其在車載HUD領域的技術優勢；尋求與專注光學成像、近眼顯示、可穿戴產品等其他相關領域的產業價值鏈參與者的潛在戰略合作，拓展業務邊界；以及補充營運資金、用于一般公司用途，保障日常運營和業務發展。

可見，澤景電子也有居安思危，懷揣自我進化之心，努力揚長補短。只是也要清晰認識到，大市場更強競爭，不改變也不行了，拋開IPO能否如愿，澤景電子仍在與時間、效率、精準度賽跑。如何快速消解積弊、把錢用在刀刃上，影響著公司后續的市場資本走向。