閃輝 系高盛中國首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

5月12日，中美兩國在日內(nèi)瓦舉行貿(mào)易談判后發(fā)表聯(lián)合聲明，同意緩和貿(mào)易緊張局勢，并就經(jīng)貿(mào)關系展開持續(xù)對話。具體而言，美國將取消此前幾輪對中國的報復性關稅，并在5月14日起的90天時間內(nèi)暫停加征34%“對等”關稅中24%的部分，但維持加征剩余10%的關稅。

這意味著自特朗普總統(tǒng)第二屆任期以來，美國對中國法定關稅稅率的增加幅度將從此前的145個百分點降至30個百分點。計入現(xiàn)有的金屬、汽車和半導體等行業(yè)關稅豁免以及特朗普總統(tǒng)第二屆任期前的美國有效關稅稅率，我們估算目前美國對中國的有效關稅稅率自貿(mào)易緊張局勢緩和前的107%下降至39%左右，其中包括2018-19年加征的11個百分點和今年年初以來加征的28個百分點的有效稅率。同樣，中國也將采取對等措施暫停加征關稅，將對美有效關稅稅率自144%下調(diào)至30%左右。

圖1：中美近期同意大幅下調(diào)對彼此的關稅

資料來源：高盛全球投資研究部，USTR，USITC

5月12日以前，外界普遍預計中美貿(mào)易摩擦將有所緩和，我們曾假設中美日內(nèi)瓦貿(mào)易談判將把美國對原產(chǎn)中國商品的關稅稅率從超過100%下調(diào)至50-60%。聯(lián)合聲明宣布的關稅下調(diào)幅度超出了市場和我們的預期，這意味著關稅對于中國經(jīng)濟增長的拖累小于我們之前的基準預測，因此對政策寬松的需要也會相應降低。

因此鑒于美國下調(diào)關稅的幅度大于預期，我們做出了以下三方面的預測調(diào)整：

§第一，我們將中國2025年出口量增速預測從此前的-5%上調(diào)至0%。相應地，根據(jù)支出法GDP構成，我們現(xiàn)預計凈出口對中國GDP增速的貢獻為+0.1個百分點，原預測為-0.5個百分點。在此總體預測下，我們預計中國對美國的出口將大幅低于去年，但對世界其他地區(qū)的出口將略有上升。

§第二，盡管我們?nèi)灶A計中國將多管齊下地采取貨幣、財政及其他一系列寬松措施來緩解關稅沖擊，但我們下調(diào)了今年剩余時間里的政策寬松假設。貨幣政策寬松方面，繼中國人民銀行近期“雙降”（包括5月生效的50個基點降準和10個基點降息）之后，我們預計四季度將再次“雙降”（降準50個基點，降息10個基點），并在2026年兩次降息各10個基點。我們還小幅下調(diào)了廣義財政赤字率預測，預計2025年和2026年廣義財政赤字分別占GDP的13.0%和13.5%（原預測為13.5%和14.0%）。

§第三，基于上述假設，我們上調(diào)了今年二季度和下半年的環(huán)比GDP增速預測，這將我們對四季度GDP同比增速的預測推高了0.9個百分點。相應地，我們將2025年和2026年全年實際GDP增速預測從此前的4.0%和3.5%分別上調(diào)至4.6%和3.8%。

我們認為，隨著中美重啟貿(mào)易談判，中美之間存在誤判的左尾風險已比之前降低。不過，鑒于中美關系仍存在高度不確定性，私人部門信心可能依然脆弱，未來幾個月的宏觀數(shù)據(jù)，例如貿(mào)易以及貿(mào)易相關生產(chǎn)數(shù)據(jù)，可能會出現(xiàn)較大的波動。

事后響應、保守和定向的政策應對方式

在中美關稅事件沖擊下，中國經(jīng)濟政策重點在于穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)信心，中國政府領導層也表示有信心實現(xiàn)今年“5%左右”的實際GDP增速目標。可以明顯看出，決策層很有耐心地調(diào)控著政策寬松的節(jié)奏和規(guī)模，且相信中國經(jīng)濟具備韌性。

回顧美國“自由日”以來的關稅事態(tài)發(fā)展，中國決策層面臨著很多關稅相關的不確定因素。首先，特朗普總統(tǒng)的貿(mào)易政策一直難以預料，而且隨著大幅提高關稅對美國經(jīng)濟的影響開始顯現(xiàn)以及對其他國家“對等”關稅90天暫緩期將于7月初結束，關稅情況有可能再次生變。其次，對美出口在中國出口總額中的占比不到15%，目前仍需觀察中國出口商能在多大程度上尋求替代買家、將美國訂單轉(zhuǎn)至中國制造商的境外工廠、或找到其它應對對策。面對日益加劇的不確定性，中國決策層選擇了“事后響應”而非“事前預防”的政策應對方式。

盡管中國仍有相當大的空間來擴大財政支出、促進增長，但財政可持續(xù)性最終可能會成為一個問題。例如，以過去三年的均值衡量，我們測算的涵蓋預算內(nèi)和預算外資金來源的“廣義財政赤字”超過了GDP的11%，而名義GDP增速低于5%。雖然確有必要在短期內(nèi)擴大財政支出，但從長期來看，財政政策調(diào)整可能無法避免。意識到這一點后，決策層在運用財政資源來支持增長時已變得比前幾輪主要寬松周期更為保守。舉例來說，盡管3月份“兩會”期間的政策強調(diào)促進國內(nèi)消費，但每月基礎養(yǎng)老金的增幅有限、備受矚目的全國生育補貼政策尚未出臺，而且在鼓勵消費的問題上，目前通過發(fā)放更多消費貸款而非通過顯著增加財政轉(zhuǎn)移支付來改善家庭部門現(xiàn)金流。

由于政府致力于推進從房地產(chǎn)驅(qū)動增長轉(zhuǎn)向高科技制造業(yè)驅(qū)動增長以及從重數(shù)量到重質(zhì)量的結構性轉(zhuǎn)型，政策刺激也隨著時間推移而變得更加定向和有選擇性。

雖然中美關稅給經(jīng)濟增長帶來了很大的不確定性，但政府已開始采取具體措施應對。當前的政策組合凸顯了決策層的“底線”思維（例如，提供社會救助），對于財政資源的運用秉持保守態(tài)度（例如，通過銀行貸款、央行再貸款以及取消行政限制等方式來刺激消費和投資），以及明顯側(cè)重于人工智能、科技和“高質(zhì)量增長”（例如，城中村改造和加大高品質(zhì)住房供給）。

科技制造業(yè)發(fā)展仍是當前政策重點

盡管中外經(jīng)濟學家日益呼吁政策重心向消費領域傾斜，中國政策方向顯示，發(fā)展制造業(yè)仍是政策重點，政策決策者仍視出口導向型增長視為經(jīng)濟增長的關鍵驅(qū)動力量。中國制造業(yè)規(guī)模全球最大，貿(mào)易順差也位居世界首位。盡管面臨新冠疫情沖擊、技術快速變革以及中美貿(mào)易沖突等挑戰(zhàn)，中國制造業(yè)的全球影響力仍在持續(xù)增長。我們的數(shù)據(jù)顯示，中國在諸多貿(mào)易伙伴中的出口份額持續(xù)提升，對新興市場的出口份額增長在過去10-15年間尤為突出。 就產(chǎn)品而言，中國在許多中高端產(chǎn)品領域出口份額強勁上升，低端品類的出口額則在下降，例如中國汽車、有機化學品的出口額約占全球出口額的15%，而皮革、鞋履、服飾等品類僅占全球出口額的5%。這些趨勢顯示，中國出口仍存在顯著的競爭優(yōu)勢。

當前，雖然美國關稅前景不明、全球經(jīng)濟增速可能放緩，但中國深厚的制造業(yè)生態(tài)體系、低成本優(yōu)勢、對前沿高科技領域的戰(zhàn)略投資，仍有助于持續(xù)推動制造業(yè)投資、提升中國的市場份額。中國出口競爭力的核心優(yōu)勢在于全要素生產(chǎn)成本較低。勞動力成本仍遠低于發(fā)達市場水平；得益于國有銀行體系支持和充沛的儲蓄規(guī)模，重點產(chǎn)業(yè)資金成本維持低位；工業(yè)用地價格僅為住宅用地的一小部分；能源價格與美國大致持平，并顯著低于其他出口經(jīng)濟體；長期指標顯示人民幣匯率仍被低估。上述要素共同作用，使中國多數(shù)關鍵產(chǎn)品的綜合成本大幅低于主要國際競爭者。

政府和民營企業(yè)持續(xù)投資，以打造高科技領域的領先地位。中國制造業(yè)近年來在機器人、商用飛機、電動汽車、電池技術和自動駕駛等領域取得的重大技術突破有目共睹。這些領域的發(fā)展將持續(xù)有助于科技強國與出口強國。中國也在尋求自給自足，減少對海外市場的進口以來。半導體、原油和鐵礦石占中國進口總額的三分之一。對自主可控、能源安全的追求以及經(jīng)濟增長引擎去地產(chǎn)化的結構性轉(zhuǎn)型表明，中國對這些產(chǎn)品的進口可能已經(jīng)達到峰值或即將達到峰值。反過來，這可能有助于中國在未來即使美國提高關稅的情形下也能維持巨額貿(mào)易順差。

經(jīng)濟再平衡長期方向明確

貿(mào)易緊張加劇最終可能會促使中國轉(zhuǎn)向以內(nèi)需（而非外需）為主導、以消費（而非生產(chǎn)）驅(qū)動的經(jīng)濟模式。經(jīng)濟的韌性體現(xiàn)為在擁有廣大國內(nèi)市場的同時不存在經(jīng)濟運轉(zhuǎn)中的重大失衡，這是中長期弱化外部沖擊影響的關鍵。

多年來決策層一直表示希望實現(xiàn)中國經(jīng)濟的再平衡，使之更側(cè)重于內(nèi)需和家庭消費。在此背景下，一些經(jīng)濟再平衡相關改革可能獲得更多關注和支持并因此加速——包括通過消費稅征收環(huán)節(jié)后移并劃轉(zhuǎn)地方政府來促進地方消費、強化中國的社保體系，以及投資于消費賦能（例如建設博物館、體育場和托育/養(yǎng)老機構）而非生產(chǎn)賦能（例如興建工廠和工業(yè)園區(qū)）。該目標的實現(xiàn)并非易事，也無法一蹴而就，但我們認為這一長期方向相當明確。