趙偉 屠強 耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

一問：被忽視的服務消費修復癥結？除收入影響外，閑暇時間減少或是更主要的消費掣肘。

相比商品消費，服務消費恢復偏慢；剔除收入與疫情影響后，服務消費傾向也明顯低于歷史趨勢。2024年，疫情對消費場景的約束消退，但服務消費復蘇節奏較慢，人均服務性消費較歷史趨勢缺口為13.9pct，而商品、可選商品消費的缺口僅2.9pct、6.2pct；從消費傾向看，商品消費、特別是可選商品恢復情況均好于服務消費，意味著收入或并非約束服務消費修復的主因。

商品、服務消費修復差異較大，可能的原因是“內卷”令工作時間拉長，擠占閑暇時間，居民每日有酬勞動時間增加2小時。商品與服務消費對場景的依賴程度顯著不同，其中商品消費不受時空限制、可通過網購實現，而服務消費具有及時性特點、高度依賴閑暇時間。但近年工作時間拉長對閑暇時間形成擠占，2023年全體居民日均有酬勞動時間為6小時23分、較2018年增加119分鐘。

工作時間拉長導致居民消費更多向假期集中，但法定休假天數偏少。相比海外，2023年我國城鎮居民周均工作時間增加至48.7小時，顯著高于日本(32.6小時)、韓國(36.6小時)；導致居民消費更多向假期集中，測算假期、特別長假對社零的影響單月可達0.5個百分點。但國內法定最低休假天數為18天(2025年)，明顯低于日本(29天)、韓國(30天)等經濟體。

二問：供給對服務消費的短期掣肘？有效供給不足會短期約束消費回升，生活性服務領域更明顯。

服務業為非貿易部門，因此有效供給不足也會導致服務消費恢復慢于制造業影響的商品消費。服務業是非貿易部門，供需相等沒有庫存，因而供給不足會直接約束需求。就業人數體現供給變化，2023年服務業增加值修復，就業人數占比較歷史趨勢回落至-3.8%，反映服務供給存在超額缺口。供給更緊也體現在價格中，2022年起需求恢復較慢的核心服務價格同比高于需求較好的核心商品價格。

結構上，服務業供給修復較慢的集中在教育、衛生、文體娛等生活性服務業領域。2023年，生活性服務領域中，文體娛、教育業就業占比分別較歷史趨勢下行6、2.8pct；而以交通運輸等為代表的生產性服務業就業占比在2021年來有明顯修復。從增加值視角看也是，2020年以來文體娛（-26.1%）、教育(-11.6%)等生活性服務業規模與歷史趨勢偏差較大，而生產性服務業增加值與趨勢差僅6.9pct。

中觀數據也顯示生活性服務業有效供給不足，譬如影視、體育等領域。文體需求持續上升，但供給不足，2024年國內人均體育場面積3㎡，不及日本(19㎡)、新加坡(9.3㎡)等海外經濟體。2024年短劇熱度提升雖對電視劇形成替代，但仍無法解釋2018年來電視劇供給持續走弱，目前其備案數僅2018年51.1%。2025年國內電影供應數僅為歷史趨勢6.3%；而韓國、日本升至114.4%、79.1%。

三問：供給約束的“成因”？企業家信心不足構成拖累，背后是行業成本較高、償債壓力增大。

服務業投資表現弱于盈利，尤其是生活性服務業，說明企業家信心不足也是約束服務業供給的原因。2021年來，生活性服務業投資回升幅度不及銷售凈利率，但金融、租賃等生產性服務業投資跟隨盈利水平同步變化。具體地，2024年文體娛銷售凈利率為1.1%，而購置固定資產增速卻持續為負；衛生業銷售凈利率保持韌性同時，購置固定資產增速卻由2024Q1 1.7%降至2025Q1 -8.1%。

企業家信心不足使投資行為更加“謹慎”，行業投資邏輯由超前投資轉向滯后于盈利的投資行為，進而壓制供給回升。投資會影響服務業長期供給，2021年前企業投資領先銷售凈利率變化，投資呈現超前特征。但2021年后投資專向盈利驅動，銷售凈利率變化領先投資1-2個季度。投資驅動邏輯轉變導致投資增速放緩，如2023-2024年衛生業購置固定資產增速較2019年大幅回落23.6pct。

而企業家信心較弱在于，生活性服務業的邊際成本偏高，部分行業償債壓力增大。從盈利能力看，2023-2024年，居民服務、教育等生活性服務業成本率居于行業前列，分別為109.4%、104.8%，較2019年上行15、13pct。從償債壓力看，2023-2024年文體娛的現金流量比率平均為19.8%、較2020-2022年均值下行3.2pct，反映行業現金流壓力增大，限制行業的供給擴張意愿。

風險提示

經濟轉型面臨短期約束，政策落地效果不及預期，居民收入增長不及預期。

報告正文

1. 一問：被忽視的服務消費修復癥結？

相比商品消費，服務消費恢復偏慢，剔除收入與疫情影響后，服務消費傾向也明顯低于歷史趨勢。2024年，疫情對消費場景的約束消退，但服務消費復蘇節奏較慢，人均服務性消費較歷史趨勢的缺口為2093元（占趨勢比重13.9pct，下同）；相比之下，人均商品性消費較歷史趨勢缺口僅458元（2.9pct），剔除食品后的可選商品消費缺口也僅450元（6.2pct）。從消費傾向看，商品、特別是可選商品的消費傾向恢復情況均顯著好于服務消費，意味著收入或并非約束服務消費修復的主因。

商品、服務消費修復差異較大，可能的原因是工作時間拉長導致閑暇時間減少，居民每日有酬勞動時間增加2小時。商品消費與服務消費對消費場景的依賴程度存在顯著差異，具體表現為商品消費不受時間和空間的嚴格限制、可通過網購方式實現；而服務消費具有及時性特點，高度依賴可支配閑暇時間，譬如旅游、餐飲等。但近年來居民工作時間拉長對閑暇時間形成擠占；數據上2023年全體居民周均有酬勞動時間為44.7小時（日均6小時23分鐘）、較2018年增加13.9小時（日均119分鐘）；城鎮就業人員的周均工作時在2023年更是達48.3小時。

相比海外，我國工作時間較長，反映“內卷”的影響。海外經驗顯示，工作時間與生活性服務業增加值占比呈現顯著的負相關關系，譬如意大利（周均工作時間，33.1小時；下同）、英國（29.5小時）等年工作時間均較少，生活性服務業增加值占比則較高。相比之下，我國城鎮居民的周均工作時間高達48.3小時，明顯超過以韓國（39小時）、日本（32.6小時）為代表的海外經濟體。

工作時間拉長導致居民消費更多向法定假期集中，但法定休假天數偏少。2019年，全國重點零售和餐飲企業銷售額同比與當月社零較為接近，而2023年以來假期消費普遍好于往常；譬如2024年五一假期全國重點零售和餐飲企業銷售額同比6.8%，而當月社零僅3.7%，反映居民消費更多向假期集中。微觀層面指標也有體現，以人流出行為例，2025年五一當周全國遷徙指數環比148.2%，明顯高于好于過往同期；而節后首周全國遷徙指數環比下滑55.2%，降幅也為過往五一節后首周最大。與此同時，海外經驗顯示，休假天數與生活性服務業增加值呈現正向關系；但當前我國法定最低休假天數僅18天（2025年），明顯低于韓國30天，日本29天。

消費更多向假期集中的情況下，假期、特別是長假對社零的影響在增強。我們構建“假日調整”的時間序列季調模型，測算假日（周末與法定假日）對社零數據的影響。該影響在2014年后逐漸增強，近年假日對假期前后月份社零的影響幅度約在-0.5至0.3pct區間，單日假期對社零的影響幅度為0.1-0.2pct。長假的假日效應更加明顯，對社零增速的影響擴大至-0.6至0.5pct。同時，考慮到居民假期更多偏好旅游等服務消費，但社零只包括餐飲、不囊括其他服務消費，假期對消費的影響幅度實際要高于社零數據。同時，部分居民可能因為假期人流較大而選擇不出行，潛在被抑制的服務消費需求可能更大。

2. 二問：供給對服務消費的短期掣肘？

服務業為非貿易部門，因此有效供給不足也會導致服務消費恢復慢于制造業影響的商品消費。由于服務業是非貿易部門，并不存在庫存；換言之，供給與需求相等。因此，若服務業有效供給不足，亦會“額外”拖累需求。服務業就業人數能更直接體現供給變化，過往服務業就業占比與受供需影響的增加值占比與變化較為一致；但2023年服務業增加值占比出現修復的背景下，就業人數占比較歷史趨勢卻進一步回落至-3.8%，意味著我國服務供給存在超額缺口。同時，服務業供給更緊也體現在價格中，2022年起，消費恢復較弱的核心服務價格同比持續高于需求較好的核心商品價格。

結構上，服務業供給修復較慢的集中在教育、衛生、文體娛等生活性服務業領域。2023年，生活性服務業領域中，文體娛、教育、衛生等行業就業占比分別較歷史趨勢下行6、2.8、1pct；而以交通運輸、信息技術服務業為代表的生產性服務業就業占比在2021年以來有明顯修復。從增加值視角看也是，2020年以來文體娛、教育等生活性服務業規模與歷史趨勢偏差較大，增加值分別下行至歷史趨勢的73.9%（2022年）、88.4%（2022年）；而生產性服務業增加值與歷史趨勢的差值僅6.9pct（2022年）。

中觀數據也顯示生活性服務業有效供給不足，譬如影視、體育等領域。2020年以來，居民文體需求持續上升,但供給相對不足。2024年國內人均體育場面積為3平方米，遠低于日本（2019年，19平方米，下同）、美國（16平方米）、新加坡（9.3平方米）等海外經濟體。2024年短劇熱度提升后對電視劇形成一定替代，但仍無法解釋2018年電視劇供給持續走弱的情況，目前電視劇備案數僅為2018年的51.1%。此外，2025年國內電影供應數量僅為歷史趨勢6.3%；而韓國、日本降至歷史趨勢的69%、62.4%的水平后，目前已回升至歷史的114.4%、79.1%。

3. 三問：供給約束的“成因”？

服務業投資表現弱于盈利，尤其是生活性服務業，說明企業家信心不足是約束服務業供給的原因。2021年來，生活性服務業投資回升幅度不及銷售凈利率，而包括租賃和商務服務、金融等在內的生產性服務業投資水平則跟隨盈利水平同步變化。具體來看，2024年文體娛銷售凈利率平均1.1%，而購置固定資產增速卻持續為負；衛生業銷售凈利率增速保持韌性同時，購置固定資產增速卻由2024Q1的1.7%降至2025Q1的-8.1%。

企業家信心不足使投資行為更加“謹慎”，行業投資邏輯由超前投資轉向滯后于盈利的投資行為，進而壓制供給回升。投資會影響服務業長期供給，2021年前，企業投資領先銷售凈利率變化，投資呈現超前特征；但2021年后，投資更多由盈利能力所驅動，企業銷售凈利率變化領先固定資產投資1-2個季度。投資驅動邏輯轉變導致投資增速放緩，2023-2024年教育、文體娛業購置固定資產增速分別為-14.7%、-6.2%，均不及制造業-4.2%的增速；衛生業購置固定資產增速較2019年大幅回落23.6pct。

而企業家信心較弱在于，相關行業邊際成本偏高、償債壓力增大。從盈利能力看，2023-2024年，居民服務、教育等生活性服務業成本率居行業前列，分別為109.4%、104.8%，較2019年上行15、13pct；衛生業成本率雖較低，但近兩年呈現抬升態勢，2023-2024年行業成本率平均88.8%、較2020-2022年均值上行3.5pct。從償債壓力看，2023-2024年文體娛的現金流量比率平均為19.8%、較2020-2022年均值下行3.2pct，反映行業現金流壓力增大，一定程度限制供給擴張意愿。

此外，監管政策也在引導服務業擴張更為規范。2021年以來，為促進相關行業規范健康發展，國家出臺了一系列重要政策舉措。譬如，校外培訓機構不得占用節假日組織學科類培訓；文藝節目要堅持正確導向，提升內容質量；在網絡游戲管理方面，通過科學設置未成年人游戲時長、規范充值消費行為等措施，促進行業有序發展。

風險提示

1）經濟轉型面臨短期約束。海內外形勢變化使內需修復偏慢。

2）政策落地效果不及預期。促消費等政策落地較慢。

3）居民收入增長不及預期。居民收入增長不及預期，消費傾向持續回落。