四川大決策投顧 摘要：CXO行業周期的核心驅動在于終端需求與產能供給的動態平衡。當前行業仍處于周期底部回升階段，2023-2024年需求修復滯后疊加產能過剩導致供需矛盾依然突出。展望2025年及未來，兩大趨勢值得關注：需求端，全球降息周期啟動有望催化投融資回暖，推動行業需求復蘇；供給端，頭部企業主動控制擴產節奏疊加中小產能出清，行業供給格局持續優化，將推動行業步入新一輪景氣周期。

1.CXO行業概述

醫藥合同外包（CXO）服務是依附于藥物研發和生產的外包產業鏈，其服務內容覆蓋從前期研究到后期銷售流通的醫藥全生命周期。根據醫藥研究領域中為客戶提供服務的階段不同，

CXO可劃分為：合同研發組織（CRO）、合同生產組織（CMO）/合同研發生產組織（CDMO）和合同銷售組織（CSO）。

CXO的興起和發展是醫藥行業專業化分工的結果。CXO起源于20世紀80年代的美國，《孤兒藥法案》和《Hatch-Waxman法案》施行，FDA持續完善新藥研發管理法規，共同促進了創新藥的研發并提升了藥品研發的成本，市場競爭加劇。為提升研發效率，部分制藥企業開

始嘗試通過合同外包的方式降低研發成本和企業自身的管理費用，醫藥合同外包產業應運而生，并逐步擴展到制藥行業的各領域。CXO有助于醫藥企業將資源聚焦于自身核心業務，降低成本、規避風險并提高研發效率，從而縮短產品的研發周期并加快上市速度。目前，CXO已成為醫藥產業鏈中不可或缺的一部分，是全球制藥企業和生物科技公司的重要合作伙伴。得益于龐大的受試者群體和工程師紅利帶來的低成本優勢，中國逐漸成為接收海外研發訂單的重要市場。

從產業鏈的角度來看，CRO的上游為具備臨床試驗資質的醫療機構和提供研發試驗所用的色譜柱、參比制劑等耗材的供應商，CRO的下游客戶主要是制藥企業。即，CRO企業的商業邏輯為：接受客戶的委托，執行藥物研發流程中的某項或多項任務，通過提供高質量的服務來獲得客戶的付費，從而實現盈利。

2.行業供需逐步改善，醫藥創新動能蓄勢聚力

全球醫藥行業研發投入穩步增長。根據Frost & Sullivan，預計 2023 至 2028年，中小型制藥公司、Biotech以及Virtual Pharmas的研發投入將提升，整體CAGR預計6.6%。同時，小型Biopharmas在全球醫藥領域的份額也將從目前約20%快速增長至2033年的預期30%左右。

1H24 投融資已初現回暖趨勢。根據Frost & Sullivan，2023年生物醫藥投融資情況已恢復至疫情前水平。而1H24主要受FO以及PIPE驅動，該部分資金實現同比增長近80%，VC也同比增長近45%。整體看IPO、FO、PIPE及VC四部分1H24合計實現同比增長63%。整體交易數量雖然有所減少，但平均單項目價值量更高。

全球外包服務需求增速有望快于研發投入的增長。根據Frost & Sullivan，預計2023-2028 年全球CXO市場CAGR有望實現12%。具體看，CDMO領域增長相較于臨床前及臨床CRO更快，同時多肽、寡核苷酸及CGT CDMO增長預計將超20%。

產能建設逐步放緩，冗余產能逐漸出清。近兩年，隨著新冠大訂單的退潮以及上游行業需求端波動，許多公司業績承壓。從CXO板塊整體數據看，截至2024三季度末，CXO行業公司在建工程達146.17元，同比下降9.01%；固定資產達459.94億元，同比增長16.63%。在建工程增速進一步放緩。

3.2024年下半年開始，行業經營業績已出現改善信號

2024Q1-2025Q1較多CXO龍頭收入YOY環比逐季提升，大訂單&投融資拖累觸底回升中，訂單執行望驅動收入YOY保持穩健。

2025Q1CXO單季度收入YOY平均值重回正增長（2024Q1-2025Q1維度），達到8.2%。

從增速趨勢看：藥明康德、康龍化成、美迪西、博騰股份、九州藥業等較多CXO公司季度收入YOY逐季改善。

從增速水平看：部分公司2025Q1收入YOY重回10-20%，甚至超過20%YOY，比如泓博醫藥、藥明康德、藥石科技、博騰股份、康龍化成2025Q1收入YOY分別達到29.61%、20.96%、20.55%、18.21%和16.03%。

2025Q1平均毛利率30.9%（同比+1.1pct）。藥石科技、普蕊斯和泰格醫藥下滑最多，分別下滑12pct和9pct、8pct，主要是投融資不佳、價格波動以及產能利用率波動導致。但是也看到部分公司毛利率同比提升明顯，美迪西+13.7pct，博騰股份+10.49pct，泓博醫藥+7.78pct，藥明康德+4.13pct。

2025Q1平均扣非凈利率8.0% （同比+12.5pct） 。昭衍新藥、博騰股份和睿智醫藥提升最明顯，分別提升95pct、13pct和11pct。

4.龍頭公司訂單保持穩健增長，驅動經營預期改善

訂單：龍頭訂單較佳，部分CXO季度環比持續改善。從24年訂單看：凱萊英全年累計新簽訂單同比增長約20%；康龍化成2024年新簽訂單金額同比增長超過20%；泰格醫藥在手訂單YOY12.1%。藥明康德在手訂單YOY高達47%。在投融資相對低迷背景下，本土CXO龍頭公司均顯現出較強的持續獲單能力。

從2025年指引看：藥明康德指引持續經營業務收入YOY10%-15%，凱萊英收入YOY雙位數增長，康龍化成收入10%-15%，較多CXO公司2025年經營向上。

我們認為伴隨著訂單持續穩健增長，以上周轉率、盈利能力等均有希望不斷迎來改善趨勢。

4.cxo行業投資邏輯與個股梳理

CXO行業周期的核心驅動在于終端需求與產能供給的動態平衡。當前行業仍處于周期底部回升階段，2023-2024年需求修復滯后疊加產能過剩導致供需矛盾依然突出。展望2025年及未來，兩大趨勢值得關注：需求端，全球降息周期啟動有望催化投融資回暖，推動行業需求復蘇；供給端，頭部企業主動控制擴產節奏疊加中小產能出清，行業供給格局持續優化，將推動行業步入新一輪景氣周期。

相關個股：藥明康德、凱萊英、泰格醫藥、康龍化成、藥石科技！

參考資料：

1.2023-12-27長城國瑞證券——立足小分子藥物發現打造一站式綜合服務平臺

2.2025-2-14華安證券——小分子重回穩健增長，新興業務精彩紛呈

3.2025-5-14浙商證券——拐點已現，積極配置

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