文源 | 源Sight

作者 | 周藝

618期間，各大護膚品牌都在全力賣貨，華熙生物的兩篇檄文則把戰火引到了透明質酸（市場通稱為“玻尿酸”）和膠原蛋白的科研辯論中。

5月17日和5月21日，華熙生物發布了兩篇文章，第一篇主旨是指責部分券商研報對膠原蛋白成分的吹捧，其中指出的所有反面研報案例均指向巨子生物。

值得注意的是，2021年和2025年，華熙生物董事長趙燕和巨子生物實控人之一的范代娣，分別成為山東女首富和陜西首富。

截圖來源華熙生物公眾號

第二篇則指出如今對透明質酸不利的輿論氛圍，是因有利益方在進行以銷售為目的的研發背書，并再次重申了透明質酸在抗衰中不可替代的作用，以及自身在該領域的科研積累。

在眾多的玻尿酸大廠中，僅有華熙生物將兩種成分的爭論上升到公司層面來作回應，或許是因為在醫美抗衰領域，以愛美客為代表的大廠目前并沒有把無醫美注射產品的巨子生物視為直接競爭對手，而華熙生物雖布局醫美業務，但營收主力依然是功效護膚品。

而在這塊業務中，巨子生物依靠可復美取得的成功不得不使華熙生物“眼紅”。

01

資本市場望風而逃

5月17日，華熙生物發表了《概念總在重演，科技永遠向前》的文章，中心內容為駁斥部分券商研報跟從市場熱點，未經嚴謹的科學論文而粗暴對比膠原蛋白和玻尿酸兩個成分，并得出了前者優于后者的結論。

在5月21日晚發布的回應文章里，華熙生物表示，自己點名券商不是想“炮轟券商”，而是在遍體鱗傷后不得不提醒機構。

其中，“遍體鱗傷”恐怕就是指代華熙生物在資本市場里從笑著的“新人”變成哭泣的“舊人”。

華熙生物的機構投資者正在出逃，其中基金的持股比例從2022年底23%下降到2024年的7.88%，最新的一季報中，已經降至5.05%。

截圖來源于wind

另一玻尿酸大廠愛美客的現狀也不樂觀，同期基金的持股比例從44.91%降到了6.77%。

資本對企業的支持遠不如消費者對品牌的忠實程度，駁斥券商也是另一種形式的表明心跡：公司的技術儲備足夠，依然具備投資價值。

此次華熙生物點名了9家券商的10份研報，源Sight經過wind和互聯網公開信息的交叉對比，發現這些研報的發表時間集中在2023年和2024年，而《經濟觀察報》也在采訪中發現，部分撰寫研報的分析師已經離職。

這是一次遲來的發作。

觀察資本市場對華熙生物的態度變化，不難發現，2019年上市后，華熙生物的股價一路上揚，半年時間，從80元漲到了158元，此后在高位震蕩了一段時間，依然維持上漲態勢，并在2021年7月份，攀至最高點309元，調整過后，2022年股價在百元區震蕩，直到2023年開始了一路下泄，在今年4月份，探底到42元。

巨子生物于2022年上市，2023年的股價也是在低位徘徊，最高達到57元，最低則是28元。從資本市場表現來看，也沒并沒有吃到很多券商“吹票”的利處。

兩者的分化主要集中在2024年。這是華熙生物業績衰退的開始，也反向襯托了巨子生物。2023年，巨子生物的營收增幅是49%，凈利潤增幅是41%，同期，華熙生物營收下滑4%，凈利潤下滑39%。

“只見新人笑，不見舊人哭”，資本市場只看公司是否可以維持賺錢的趨勢，一旦趨勢向下，望風而逃的資金就會出現。

02

玻尿酸不背鍋

華熙生物的業績從2023年開始失速，2024年繼續滑坡，營收下滑11%，歸母凈利潤下滑70%，但翻開財報發現，拖垮業績的其實只有功效護膚品業務。

首先作為透明質酸龍頭廠商，華熙生物的原料業務非常穩定，2023年的收入增長15.22%、2024年收入增長9.47%。

華熙生物的醫療終端業務，其中7成以上屬于皮膚類，也就是大家熟知的“潤致娃娃針”等產品，這項業務在2023年的收入增長了60.29%、2024年增長了43.57%。

這兩項業務的發展變化至少可以證明兩件事：1.透明質酸在上游市場的需求依然穩固，膠原蛋白帶來的沖擊并不大；2.以透明質酸為主要材料的產品在醫美市場上的需求旺盛，并不存在膠原蛋白一家獨大的局面。

另一醫美巨頭——愛美客的財報也在側面印證上述觀點，其以透明質酸鈉為主要材料的溶液和凝膠類注射產品在2024年也實現了4%-5%的收入增長。

兩種原料的市場競爭固然存在，但遠沒有到水火不容、互相替代的程度。事實上，玻尿酸內部的競爭還更為激烈。

愛美客的嗨體、濡白天使，還有華東醫藥的少女針、韓國的童顏針、長春圣博瑪的艾維嵐等產品均希望在醫美抗衰市場里分得一杯羹。

官方宣傳圖

膠原蛋白固然是對手，但華熙生物面臨的困境并非來自某個成份對市場的侵占碾壓。

拖垮華熙生物的功效護膚品業務2023年下滑了18.45%，2024年下滑了31.62%。

涂抹類功效護膚品中，流行成分一直存在，玻色因、視黃醇、勝肽、姜黃素等成分始終保持市場熱度。但在醫美行業快速滲透的背景下，消費者對護膚品“有效性”的心理預期正逐漸分化 —— 高端醫美項目的普及雖未完全替代護膚品，卻促使大眾更關注護膚的“日常預防性功效”，而非即時性抗衰效果。

護膚品市場表現承壓，無法直接等同于玻尿酸成分的“式微”。這一現象更多折射出華熙生物在組織架構和營銷策略的改變。

2024年的枝繁繁事件揭開了華熙生物內部品牌管理混亂的一角，今年3月份董事長趙燕的內部講話更是將公司的組織結構和渠道建設問題擺到了臺面上，而這些內部問題的解決，需要華熙生物專注自身和沉下心。

今年618，華熙生物旗下的潤百顏、夸迪等品牌登上了李佳琦的直播間，銷量表現并不出彩。一位接近華熙生物的內部人士對源Sight透露，“今年618（產品）賣得不好”。而據他所說，趙燕對直播帶貨這種銷售渠道并不看好。

這恰好契合了2023年年報中華熙生物調整渠道結構，優化高費率渠道的改變，其新的渠道戰略更傾向自營，并且加強了各大品牌的費用管控。2023年華熙生物的銷售費用下降了6.79%、2024年又下降了13.31%。

高額的銷售費用一直是國貨護膚、美妝企業們的共同難題，華熙生物能在瓶頸期開啟渠道改革確實勇氣可嘉，倘若產品銷量不能重振，也要面臨更大的市場壓力。

03

沉默的巨子生物

華熙生物的“檄文”掀起風波，被“點名”的巨子生物不語，只是一味地賣貨。

618大戰正酣，李佳琦的直播間里每天都有賣爆的產品。美ONE公布數據，5月13日晚，618預售開啟的一小時內，直播間銷售前五的品牌是可復美、珀萊雅、同頻、毛戈平和薇諾娜，可復美膠原棒2.0次拋精華銷量超過了100萬。

天貓在5月17日公布了數據，5月16日晚上八點開售三十分鐘，可復美膠原棒的單品成交已破千萬。

可復美品牌在2023年、2024年一共為巨子生物創收73億元，而這期間巨子生物的總營收為90.59億。不難看出，可復美是巨子生物近幾年唯一的核心增長引擎。

但可復美的市場長青并不是靠“吃老本”，而是不斷向市場輸出爆款產品。從一開始的械字號醫用面膜到冰淇淋涂抹面膜，再到如今的膠原棒，在產品矩陣的豐富和功效的更新迭代上，可復美均得到了市場的強力正面反饋。

相應的，巨子生物的銷售支出近兩年迅速上升，從2022年的7.06億元增長至2024年的20.08億元。為了延續可復美線上銷量的神話，巨子生物堅持投入，并沒有改變營銷策略的意思。

這與華熙生物功效護膚品業務的衰退和渠道策略的改變形成了鮮明的對比，也暗合了華熙生物在回應文章中所寫的悲觀情景：“企業資金將大量被營銷占用而無法投資于研發，因為投資于小紅書虛假評論的回報率可能更高。”

在第二篇回應中，華熙生物統計了同行業公司各自持有的三類醫療器械證的數量。醫美注射類產品，華熙生物有11個證，愛美客有8個，巨子生物是0。

三類醫療器械的空白是巨子生物的短板，在醫美抗衰領域，華熙生物無論是產品數量，還是收入方面，都強于還未進入市場的巨子生物。

而在功效護膚品領域，巨子生物因可復美長期的銷量支撐，擁有更明顯的優勢，但這無關于成分有效性的高低對比，而是兩個品牌采取的不同策略導致的結果。

部分券商的“吹票”有失職業水準，華熙生物對科研領域的輿論維護值得肯定，但企業選擇的戰略路徑是否正確，不能單純依賴科學辯論，還需要銷量等核心數據的佐證。

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