在國內(nèi)A股市場，恒瑞醫(yī)藥被稱為“藥茅”。

一是3500億元左右的市值，讓其成為幾乎每一個打算購買醫(yī)藥股的股民繞不開的選擇。

二是產(chǎn)品使用量相當(dāng)之大。藥智數(shù)據(jù)顯示，2016—2023年，恒瑞銷售額前十名的品種均突破了50億元大關(guān)，前三名國內(nèi)公立醫(yī)療機構(gòu)銷售額更是超過百億元。

如今，這家“巨無霸企業(yè)”正式登陸港股。5月23日，恒瑞醫(yī)藥港股首日掛牌上市，首秀大漲約30%，獲454.85倍超額認(rèn)購。此次IPO共計發(fā)行2.245億股，募集約99億港元資金，為近五年港股醫(yī)藥板塊最大IPO。

一般來說，醫(yī)藥企業(yè)，尤其是仍處于研發(fā)階段、缺乏商業(yè)化產(chǎn)品的生物技術(shù)公司（Biotech），上市目的多是融資。可恒瑞本身卻并不缺錢，根據(jù)其2025年一季報，恒瑞賬上的流動資產(chǎn)有將近360億元之巨，其中光貨幣資金就高達240億元。

那么恒瑞赴港上市，圖啥？

圖/視覺中國

“藥茅”是怎樣煉成的？

將時鐘回撥到1990年，彼時的恒瑞還叫“連云港制藥廠”，是一家主要靠生產(chǎn)紅藥水、紫藥水等低端產(chǎn)品的作坊式小廠。由于缺乏技術(shù)門檻，企業(yè)長期銷售狀況不佳。時年32歲的孫飄揚臨危受命，擔(dān)任廠長，并對企業(yè)進行了大刀闊斧的改革：做有技術(shù)壁壘的產(chǎn)品。

1992年，連云港制藥廠斥資120萬元購買抗癌藥異環(huán)磷酰胺專利，并于1995年首仿成功，成為國內(nèi)第一批生產(chǎn)抗癌仿制藥物的企業(yè)。1996年，連云港制藥廠銷售收入一舉突破億元大關(guān)，并于1997年改制，更名為恒瑞醫(yī)藥。

不過孫飄揚并沒有滿足現(xiàn)狀，他認(rèn)為制藥企業(yè)要具備核心競爭力，就必須做創(chuàng)新藥。接下來幾年，恒瑞醫(yī)藥斥資近2億元在連云港和上海設(shè)立了兩大研究中心，每年將銷售額的8%以上作為科研經(jīng)費。

可以說，無論是做仿制藥，還是進行“仿創(chuàng)結(jié)合”的轉(zhuǎn)型，恒瑞都走在了大多數(shù)同行的前面。

2015年，中國藥審改革啟動，轟轟烈烈的創(chuàng)新藥大潮開啟。恒瑞在創(chuàng)新藥研發(fā)上收獲越來越多的同時，市值也一路水漲船高。從2000年登陸A股市場之初的約15.92億元估值，到2020年最高時突破6000億元的市值，漲幅數(shù)百倍。

當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段，“出海”就成為繞不開的命題。

其實早在2008年，恒瑞就提出了“創(chuàng)新+國際化”戰(zhàn)略。2009年，恒瑞向美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）申請創(chuàng)新藥瑞格列汀在美國進行臨床試驗獲批，成為中國第一家“中美雙報”的藥企。

2011年，恒瑞的抗腫瘤藥伊立替康注射液順利通過FDA認(rèn)證檢查，這是中國生產(chǎn)的注射液第一次獲準(zhǔn)銷往美國市場；次年，奧沙利鉑注射液獲準(zhǔn)在荷蘭上市銷售，意味著恒瑞又成為國內(nèi)第一家注射液獲準(zhǔn)在歐盟上市銷售的制藥企業(yè)。隨后幾年，恒瑞多個產(chǎn)品在美國、歐洲相繼獲批上市。

在這一階段，恒瑞的出海方式主要是通過與國際仿制藥巨頭梯瓦、山德士等合作進行，出海品種則以注射劑為主，整體風(fēng)格偏保守。

2020年前后，恒瑞著手規(guī)劃在海外建立自己的團隊。

當(dāng)年，恒瑞在瑞士巴塞爾建立了歐洲臨床中心，第二年就擴張到了美國、歐洲、日本、澳大利亞等多個國家和地區(qū)，海外研發(fā)團隊也達到了136人。2021年中報內(nèi)，恒瑞首次披露了自己的海外研發(fā)支出6.43億元，占到全部研發(fā)費用的四分之一。

彼時恒瑞管理層曾表示，因為公司有現(xiàn)金，所以還是希望把一個全新的藥推進到II期或III期，在它實現(xiàn)了真正的價值時才賣——這正是從“借船出海”轉(zhuǎn)向“自主出海”的信號。

只不過這一階段的路，走得并不順利。

虧沒少吃

2022年5月，恒瑞醫(yī)藥成立了海外子公司Luzsana Biotechnology，在東京、巴塞爾、瑞士、普林斯頓、新澤西等地設(shè)有辦公室，共有超過120名雇員。

作為一家獨立的海外公司，Luzsana Biotechnology一度被寄予厚望，被認(rèn)為能夠解決對歐美市場不熟悉的問題，然而該策略并沒能奏效。據(jù)業(yè)內(nèi)傳聞，公司許多高管不到一年便紛紛離職。恒瑞醫(yī)藥2024年年報中也顯示，該公司已被注銷。

圖/恒瑞醫(yī)藥2024年年度報告

在InScienceWeTrust BioAdvisory創(chuàng)始人，擁有多年醫(yī)藥管線海外授權(quán)和引進經(jīng)驗的唐鈞博士看來，中國藥企出海依然解決不了開展全球研發(fā)的核心問題——臨床試驗患者入組。

創(chuàng)新藥想銷往歐美市場，首先需在臨床試驗中取得積極結(jié)果，而FDA往往會對受試患者的人種提出要求。

2022年底，F(xiàn)DA正式拒絕了國產(chǎn)PD-1信迪利單抗的赴美上市申請，導(dǎo)致與信達生物合作多年的跨國藥企禮來退回該藥的海外授權(quán)，其中一個重要的原因便是信達的臨床試驗中主要受試者為中國人，缺少歐美人種的臨床數(shù)據(jù)。

然而開展全球臨床試驗絕非易事。唐鈞告訴中國新聞周刊，想成功在多個歐美醫(yī)院招募足夠數(shù)量的患者，涉及醫(yī)院內(nèi)部臨床資源分配等一系列復(fù)雜的權(quán)力問題。何況這是所有跨國藥企都在競爭的“戰(zhàn)場”，人情關(guān)系、圈子文化、利益往來，都在所難免，“不是設(shè)一個子公司，招幾個海外高管就能搞定的”。

或許是自主出海受挫，疊加上集采和醫(yī)藥資本寒冬的壓力，在2023年一次活動中，孫飄揚公開表示：“恒瑞過去的注意力不在于BD（商務(wù)拓展），而是想自己去國外做……未來License-out（對外授權(quán)）將會成為恒瑞國際化的主要途徑。”

這一發(fā)言，相當(dāng)于宣布恒瑞再次轉(zhuǎn)回了仿制藥時代的“借船出海”策略。據(jù)不完全統(tǒng)計，當(dāng)年恒瑞一共達成了5次對外交易，交易總金額超40億美元。

不過對外授權(quán)方面，恒瑞也“上過當(dāng)”。2023年8月，恒瑞將具有自主知識產(chǎn)權(quán)的1類新藥SHR-1905注射液項目有償許可給美國One Bio公司，收獲了約2500萬美元的首付款和近期里程碑付款。數(shù)月后，葛蘭素史克以14億美元收購了One Bio改名后的Aiolos Bio公司，關(guān)鍵資產(chǎn)AIO-001正是之前One Bio從恒瑞授權(quán)而來——簡單理解就是，恒瑞當(dāng)初“賣虧了”。

發(fā)覺吃了虧的恒瑞迅速又調(diào)整了策略。2024年5月，恒瑞醫(yī)藥宣布，將旗下GLP-1產(chǎn)品組合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨家權(quán)利有償許可給美國Hercules公司。

這筆交易特殊性在于，除了以往常見的首付款、里程碑款等，恒瑞醫(yī)藥還將獲得Hercules公司19.9%的股份，意在通過股權(quán)鎖定后續(xù)收益，不再“被中間商賺差價”。該模式之后也被一眾國內(nèi)藥企所效仿。

而恒瑞赴港上市，也被外界普遍視為進一步出海的戰(zhàn)略準(zhǔn)備。中國新聞周刊致電恒瑞醫(yī)藥進行采訪，對方亦表示，港股上市有利于進一步推進創(chuàng)新與國際化。

那么，港交所上市到底能為恒瑞帶來什么？

出海仍任重道遠

當(dāng)下的恒瑞，已經(jīng)來到了一個轉(zhuǎn)折點——其A股市值約3500億元，折合近500億美元。橫向?qū)Ρ纫呀?jīng)超過了拜耳、渤健等國際知名藥企，與日本藥企武田、第一三共相仿，接近了再生元，甚至隱隱有了追上輝瑞的希望。

只不過，從收入和利潤看，恒瑞當(dāng)下的水平距武田和第一三共仍有相當(dāng)距離。2024年，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營收279.85億元，歸母凈利潤63.37億元。而在截至2025年3月31日的2024財年中，武田總營收達到了45798億日元（約2300億元），核心營業(yè)利潤為11626億日元（約585億元）。

想再進一步，唯有尋求全球市場的突破。2024年，恒瑞醫(yī)藥海外銷售收入僅為7.16億元，占公司營收的比重不足3%，且毛利率還比上年減少了7.1%，同期百濟神州海外營收占比高達63%，國際化之路仍任重道遠。

圖/恒瑞醫(yī)藥2024年年度報告

唐鈞表示，香港是國際金融中心，在港交所上市能大大提升藥企的國際曝光度，吸引潛在投資者和合作伙伴的關(guān)注，進而借助對方的資源和渠道，加速產(chǎn)品出海和國際化布局。“花旗、摩根士丹利等投行的分析師都會關(guān)注到這只股票，還能把挪威、沙特等國的主權(quán)基金引進來。”

北京中醫(yī)藥大學(xué)衛(wèi)生健康法治研究與創(chuàng)新轉(zhuǎn)化中心主任鄧勇教授對中國新聞周刊進一步表示，除了能夠吸引資源，港交所上市的監(jiān)管要求還能倒逼企業(yè)提前進行國際合規(guī)建設(shè)，為后續(xù)出海提供保障。“港交所對上市公司的信息披露等方面有嚴(yán)格要求，藥企在港上市過程中需要遵循這些標(biāo)準(zhǔn)，有助于進一步提升自身治理水平。”

去年8月，恒瑞推出了覆蓋總?cè)藬?shù)不超過1203人的員工持股計劃。隨著其正式登陸港股，有望借助國際化平臺進一步吸引全球人才。

鄧勇指出，藥企出海不是一個單維度的工作，多個方面都要找到抓手。例如突破目標(biāo)國的法規(guī)與審批壁壘；加大研發(fā)創(chuàng)新投入的同時強化知識產(chǎn)權(quán)保護，提前布局海外專利以排除風(fēng)險；加強國際化團隊建設(shè)，全球招聘人才；積極開展國際合作，加速產(chǎn)品出海和國際化布局等。這一系列復(fù)雜的工作，最后都會成為中國藥企出海的寶貴經(jīng)驗。

恒瑞之外，還有不少中國藥企在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和出海方面加速。

翰森制藥2024年財報顯示，其創(chuàng)新藥收入占比超七成，基本轉(zhuǎn)型成功；就在近日，三生制藥以12.5億美元首付款、48億里程碑付款將其PD-1/VEGF雙抗授權(quán)給輝瑞，創(chuàng)下了國內(nèi)迄今為止最高的對外授權(quán)首付款紀(jì)錄。

在唐鈞看來，如果把全球藥企之間的競賽比作田忌賽馬，如今中國的“上等馬”已經(jīng)勝過了跨國藥企中的“下等馬”。預(yù)計再過5年左右，中國的“上等馬”就能超過跨國藥企的“中等馬”。“但超過對方的‘上等馬’還需要一些時間，那時候可能就不單是一家企業(yè)的事，而是整條產(chǎn)業(yè)鏈之間的比拼了。”

作者：李猛

編輯：余源