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美國(guó)經(jīng)濟(jì)：大美麗法案涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)，聯(lián)儲(chǔ)官員淡化6/7月降息可能

本周，特朗普力推的“大美麗”法案（The One Big Beautiful Bill）在眾議院以215：214（1票棄權(quán)）的微弱優(yōu)勢(shì)獲得通過(guò)，下一步將移交參議院審議。

該法案在短短一周時(shí)間內(nèi)就取得重大突破，極大提高了其在共和黨人自設(shè)的截止日期（7月4日）前頒布的可能性，同時(shí)凸顯出 特朗普在推進(jìn)議程中仍然具有非常強(qiáng)的影響力。

在特朗普的施壓下，共和黨人在最后一刻達(dá)成妥協(xié)，將SALT（州和地方稅）扣除上限從1萬(wàn)美元提高至4萬(wàn)美元（原計(jì)劃3萬(wàn)美元），作為代價(jià)則同意將 醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃（Medicaid）的工作要求（80小時(shí)每月）提前至2026年底開始實(shí)施，同時(shí) 加速取消拜登政府推動(dòng)的清潔能源稅收抵免。

一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)是，參議院很可能會(huì)修改該法案，特別是Medicaid方面的開支削減，從而導(dǎo)致法案更具擴(kuò)張性。

但是，修改后的法案仍需要獲得眾議院的批準(zhǔn)，而眾議院的財(cái)政鷹派仍握有阻止赤字失控的權(quán)力。此外，特朗普在推進(jìn)議程中的強(qiáng)勢(shì)地位，同樣可能壓制溫和派參議員的訴求。

回到剛剛通過(guò)的法案本身，經(jīng)過(guò)一些修改，這份眾議院版本的協(xié)調(diào)法案從表面上看，似乎并沒(méi)有想象中的那么具有擴(kuò)張性。

如下圖所示，預(yù)計(jì)該法案將在未來(lái)十年增加約2.8萬(wàn)億美元的基本赤字，低于 JCT和CBO最初的估計(jì)（約3.8萬(wàn)億美元）。如果進(jìn)一步考慮未來(lái)潛在關(guān)稅收入帶來(lái)的抵消（盡管具有極大不確定性），赤字增加還會(huì)進(jìn)一步降低。

如果假設(shè)當(dāng)前眾議院版本的法案最終得以施行，同時(shí)每年關(guān)稅收入大約2000億美元（相對(duì)保守），那么未來(lái)十年的平均赤字率仍在6%附近，與25年1月CBO的基線預(yù)測(cè)并無(wú)巨大差異。

盡管如此，，國(guó)會(huì)通過(guò)刺激前置和減支后置的“小伎倆”掩蓋了財(cái)政路徑的長(zhǎng)期惡化趨勢(shì)。

當(dāng)前的草案意味著前置減稅措施，后置減支措施：新的減稅措施幾乎都被人為設(shè)定在2028年到期，而更強(qiáng)有力的支出削減則從2029年開始。這導(dǎo)致赤字在前幾年快速加重，而從29年開始情況則迅速好轉(zhuǎn)。

但歷史表明，減稅方案到期后總被延長(zhǎng)，而減支措施要付諸實(shí)施時(shí)，國(guó)會(huì)總是在公眾壓力下退卻。

最經(jīng)典的例子是，2011年因?yàn)閭鶆?wù)上限問(wèn)題，兩黨達(dá)成預(yù)算控制法案以試圖削減開支。然而，國(guó)會(huì)隨后四次通過(guò)“Doc fix”臨時(shí)立法，阻止Medicare對(duì)醫(yī)生支付的削減，最終導(dǎo)致赤字和債務(wù)持續(xù)上升。

因此，這份法案唯一能告訴我們的就是26-28年赤字將大幅增加，如果關(guān)稅收入不達(dá)預(yù)期則情況更加嚴(yán)重，至于未來(lái)承諾的赤字改善恐未敢輕信 。

本周，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員表達(dá)了耐心觀望的態(tài)度，6月和7月降息的概率幾乎可以排除。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席Bostic 重申了他對(duì)今年只降息一次的政策預(yù)期，并表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要“等待三到六個(gè)月，看看不確定性將如何塵埃落定”。

紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Williams則稱，“我們不會(huì)在6月或7月就搞清楚這里到底發(fā)生了什么情況”。

美聯(lián)儲(chǔ)理事Waller也重申了自己的觀點(diǎn)，即預(yù)計(jì)任何由關(guān)稅引發(fā)的通脹都是暫時(shí)的。但他也 表示，如果到7月份關(guān)稅稅率穩(wěn)定在10%左右，美聯(lián)儲(chǔ)就有可能在2025年下半年降息，這同樣暗示降息是7月后的可能行動(dòng)。

美債市場(chǎng)：債券義勇軍用腳投票

在過(guò)去的一周中，美國(guó)長(zhǎng)端收益率大幅飆升，曲線重新趨陡。

相較于前一個(gè)周五（5月16日），2年、5年期收益率基本無(wú)變化，均下降1個(gè)基點(diǎn)，但10年和30年期收益率分別上升3和9個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)大美麗法案在眾議院投票過(guò)關(guān)的同時(shí)，“債券義勇軍”們?cè)诿纻L(zhǎng)端投出了否定票。

盡管表面上看，眾議院的版本并沒(méi)有一開始想象中的具有擴(kuò)張性，但長(zhǎng)債投資者似乎更多表達(dá)了對(duì)國(guó)會(huì)沒(méi)有認(rèn)真對(duì)待財(cái)政整固的失望，以及對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。

此外，財(cái)政擔(dān)憂在全球共振，除了 美國(guó)，日本和英國(guó)長(zhǎng)期政府債券收益率本周均出現(xiàn)了大幅攀升。

從更大的視角看，這也是全球長(zhǎng)期收益率向新均衡調(diào)整的一部分：在一個(gè)通脹更高、赤字更深、供給更多且央行暫時(shí)缺位的世界里，長(zhǎng)債可能需要更高的溢價(jià)以吸引足夠的投資者。

本周，隨著30y在5%以上暫時(shí)立足，一個(gè)自然的問(wèn)題是會(huì)不會(huì)進(jìn)一步向上突破。

首先，本輪長(zhǎng)端大幅上行，主要是兩方面原因：利率路徑方面，由于中美關(guān)稅緩和，消除了左尾風(fēng)險(xiǎn)，整體路徑上行；期限溢價(jià)方面，由于財(cái)政擔(dān)憂，期限溢價(jià)進(jìn)一步抬升。

對(duì)于利率路徑，個(gè)人認(rèn)為市場(chǎng)不太可能開始定價(jià)右尾風(fēng)險(xiǎn)（加息），特別是中美關(guān)稅緩和同樣也消除了更高、更持久通脹的可能性。目前到年底尚有7個(gè)月之久，市場(chǎng)仍然會(huì)定價(jià)1.5-2次降息幅度。短期內(nèi)，利率路徑再次大幅上移的可能性較低。

對(duì)于期限溢價(jià)，個(gè)人覺(jué)得其中已經(jīng)計(jì)入了相當(dāng)程度的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。畢竟去年四季度的特朗普交易已經(jīng)大幅推升了期限溢價(jià)（甚至當(dāng)時(shí)只預(yù)計(jì)了延長(zhǎng)TCJA和新的減稅，并未考慮減支），且至今仍未回落。此外，眾議院大概率會(huì)反對(duì)削減medicaid開支已經(jīng)充分計(jì)入預(yù)期，因此從現(xiàn)在開始，出現(xiàn)更負(fù)面沖擊的可能似乎并不高。

此外，財(cái)政部短期內(nèi)的發(fā)行策略也提供了一定的緩沖。在5月再融資會(huì)議上，財(cái)政部延續(xù)了之前的前瞻指引（不在未來(lái)幾個(gè)季度增加附息國(guó)債拍賣規(guī)模），重新增加附息國(guó)債拍賣的時(shí)機(jī)很可能被大幅推后，或許延遲至2026年年中，甚至下半年。這可能在短期內(nèi)提供一定緩沖空間，避免期限溢價(jià)進(jìn)一步上行。（）

綜上，我們覺(jué)得，盡管30y已經(jīng)破5%，但進(jìn)一步上沖同樣面臨較大難度，這需要重新定價(jià)加息或者要求更高的期限溢價(jià)，這在短期內(nèi)似乎都不太現(xiàn)實(shí)。

盡管如此，在沒(méi)有硬數(shù)據(jù)明顯惡化或者財(cái)政表現(xiàn)出整固跡象的情況下，長(zhǎng)端收益率同樣沒(méi)有下行的動(dòng)力。事實(shí)上，無(wú)論是評(píng)級(jí)下調(diào)還是長(zhǎng)債收益率上升都并未影響眾議院共和黨人通過(guò)減稅法案。

對(duì)于曲線，盡管當(dāng)前的陡峭程度與長(zhǎng)期水平相比仍然不夠，但個(gè)人覺(jué)得，未來(lái)進(jìn)一步趨陡（特別是向歷史水平靠近）的主要?jiǎng)恿θ詰?yīng)該來(lái)自牛陡（前端要下），而非現(xiàn)在的熊陡。

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