2025年5月12日晚，愛爾眼科（300015.SZ）發布公告稱，全資子公司深圳濱海愛爾以6.50億元自有資金，獲得深圳廣晟數碼技術有限公司（以下簡稱“廣晟數碼”）60%股權及特定債權。

公告顯示，收購前，廣晟數碼由廣東省廣晟置業集團有限公司持股60%、深圳亮視醫療投資有限公司持股40%。而深圳亮視醫療投資有限公司則是由愛爾眼科控股股東愛爾醫療投資集團持股40%，系其全資孫公司，因此這筆交易涉及關聯交易。

圖源：公司公告

而令市場議論紛紛也正是在這層關聯交易上的超高估值溢價。公告顯示，以2024年3月31日為評估基準日，廣晟數碼凈資產賬面值為9648.65萬元，評估值8.21億元，評估增值7.24億元，溢價率高達750.67%。

圖源：公司公告

更令人擔憂的是，截至2025年2月28日，廣晟數碼的資產負債率高達70.82%。此次收購不僅是以超過7倍的溢價收購，還為愛爾眼科帶來了迫在眉睫需要解決的債務問題。

而早在4月24日晚，愛爾眼科公布了2024年度財報以及2025年一季報。財報顯示，2024年，愛爾眼科不僅營收大幅降速，而且扣非后歸母凈利潤近十年來首次下降，可以說交出的成績并不理想。

截至2025年5月22日收盤，股價報12.68元，市值1183億元，市盈率（TTM）為31.91倍，較2021年的歷史最高點42.4元跌超60%。

業績增速陡然放緩，各業務板塊紛紛“熄火”

愛爾眼科自2009年上市以來，在很長一段時間內其業績一直保持著強勁的增長態勢。究其原因或許與愛爾眼科獨特的“分級連鎖+并購基金”擴張模式和“三級診療”運營體系分開不關系。

2009年上市之初，愛爾眼科在全國僅有19家連鎖醫院。自2014年推出上述兩種模式后，發展開始明顯提速。截至2023年12月31日，愛爾眼科品牌醫院、眼科中心及診所在全球范圍內共有974家，其中中國內地 811家，9年間機構數量增長超10倍。

隨著機構規模越來越大，愛爾眼科的營收和利潤數據更是一路向上。2014年，愛爾眼科營收21億元，到了2023年達到203.67億元，數年間，營收規模增長了近10倍。利潤方面同樣出色，歸母凈利潤從2014年開始連續增長近10年，在2023年達到33.59億元。

然而，2024年愛爾眼科的增長態勢卻急轉直下。2024年，愛爾眼科營業收入為209.83億元，同比僅增長3.02%；實現歸母凈利潤35.56億元，同比增長5.87%；扣非歸母凈利潤實現30.99億元，同比下滑11.82%。

這一業績表現與過往形成鮮明對比，扣非后歸母凈利潤出現上市以來首次負增長，營收增速降至五年最低，歸母凈利增速同樣為五年最低水平。

單季度數據更為直觀地反映出增長困境，2024年第三季度愛爾眼科的營業總收入為57.56億元，同比下降0.68%，歸母凈利潤14.02億元，同比下降4.56%；第四季度營收雖有增長，但扣非后歸母凈利潤卻陷入虧損，當季度虧損-0.15億元，同比暴跌103.56%，這也是近十年來單季度首次虧損。

從業務板塊來看，愛爾眼科的主要業務分為五大板塊，包括屈光項目、視光項目、白內障項目、眼前段項目以及眼后段項目，其中的屈光項目、視光項目、白內障項目為三大主營業務，合計貢獻七成以上營收，然而這三大業務在2024年均增長乏力。

年報數據顯示，2024年愛爾眼科的屈光項目營收為76.03億元，營收占比達36.23%，系營收貢獻最大的項目，但同比僅增長2.31%，為幾大項目中增速最慢的一個板塊，然而僅僅在2023年該板塊的同比增速尚為17.27%。

事實上，從長期來看，屈光項目的增速一直呈現下降趨勢，從2017年的69.23%到如今的2.31%。其實這也符合行業發展規律，隨著市場逐漸飽和，相關業務的增速也趨向平緩。

圖源：東方財富終端

不過，不止是屈光項目，愛爾眼科的其他幾大業務也均出現了降速。公司第二大業務視光項目往年營收增速多在30%左右，2024年增速驟降為6.42%，實現營收為52.79億元；白內障項目營收增速更是從2023年的55.24%降至2024年的4.87%，實現營收為34.89億元。

不僅營收增長乏力，毛利率也受到嚴重影響。

2024年，愛爾眼科整體毛利率為48.12%，相比于2023年下降2.67個百分點，也是近五年來首次低于50%。2025年一季度，其毛利率繼續下滑至48.02%。

2024年持續激進擴張，商譽風險高懸，醫療糾紛不斷

愛爾眼科的持續擴張主要依靠并購基金模式，這一模式在推動其快速發展的同時，也帶來了高懸的商譽風險。

年報及相關公告顯示，截至2024年末，愛爾眼科納入合并范圍的子公司增至621家，相較上一年度新增149家，其中超90家是通過收購實現合并的。

持續的收購擴張使得愛爾眼科商譽規模急劇攀升。截至2024年末，愛爾眼科商譽賬面價值為84.48億元，占凈資產比例達40.8%，僅2024年商譽一項就增加了21.45億元。與之對比，同期公司貨幣資金53.64億元，占凈資產26%。

急速擴張的公司規模也帶來了管理和品控上的難題。近年來，愛爾眼科多次因醫療糾紛而處在輿論場的風口浪尖上，對其品牌形象造成了極為不利的影響。

2019年12月，廣西貴港愛爾眼科醫院院長馮某某在手術中捶壓八旬老人頭部的事件引發軒然大波。事件曝光后，愛爾眼科集團深夜緊急聲明，免去貴港愛爾CEO職務，暫停院長馮某某職務。

自2020年起，曾在武漢愛爾眼科接受白內障手術的武漢市中心醫院急診科主任艾芬，因自身與愛爾眼科之間的醫療糾紛，持續曝光愛爾眼科問題，并多次向監管部門舉報其違規行為。

2024年11月，艾芬在微博爆料稱，國家衛健委在給其信訪回復單中提到，近期在具體排查江蘇省、安徽省、湖北省等三省的93家愛爾眼科醫院后，發現其中4家醫院涉嫌出具虛假診斷證明。

據國家衛健委的信訪回復，艾芬反映了愛爾眼科旗下醫院存在虛假診斷證明的問題。國家衛健委根據信件反映的問題，要求江蘇、安徽、湖北三省分別會同軍分區、征兵辦、公安機關等，組織專家和監督執法人員， 共對轄區內愛爾眼科醫院公司下屬93家醫療機構進行了排查。排查發現江蘇南京愛爾眼科醫院、揚州愛爾眼科醫院、安徽蚌埠愛爾眼科醫院、湖北咸寧愛爾眼科醫院等4家醫院涉嫌出具虛假診斷證明。

除此之外，信訪回復中還提到商業賄賂的問題。2022年宿遷市衛生健康委收到宿遷科以康愛爾五官醫院商業賄賂問題的舉報，聯合市場監管、醫保等部門開展調查，并于2023年4月處理完畢。目前該醫療機構已經注銷，涉案相關人員已由當地紀檢監察部門處理。

近三年來愛爾眼科共受到違規處罰超100例。僅2024年一年，愛爾眼科就新增處罰超過30例，處罰內容包括違規發布廣告或進行虛假、誤導宣傳，違規經營，生產、銷售、采購不合格或假冒偽劣產品，侵害消費者權益等。

同時，企查查顯示，截至5月22日，僅愛爾眼科母公司共有131條相關的裁判文書及司法案件，案由涉及著作權權屬、侵權糾紛，網絡侵權責任糾紛，醫療服務合同糾紛，商業賄賂不正當競爭糾紛等等。

愛爾眼科憑借并購+體系化運營的組合拳在過去的十年里快速擴張，成為眼科手術領域的翹楚，但是隨著經濟環境的變化，公司也應當停下腳步好好審視一下自身管理上的漏洞和業務上的新突破點，這樣才能走得更遠更長。（《理財周刊-財事匯》出品）