管濤資料圖。本文來源：第一財經日報

本賬號接受投稿，投稿郵箱：jingjixuejiaquan@126.com

管濤：極限關稅施壓下的中國經濟成色

今年以來，特朗普政府對華關稅政策持續加碼，2、3月份以芬太尼問題為名，對中國輸美商品加征兩輪各10%的關稅政策落地之后，4月份又以“對等關稅”為名對中國輸美商品進一步加征關稅。后因中國按對等原則反制，美國進一步報復，雙方關稅率交替上升。到5月12日中美日內瓦經貿會談聯合聲明之前，美國對中國輸美商品累計加征關稅（含報復性關稅）達到145%，中國對美國加征反制性關稅達125%。本文擬結合4月份經濟金融數據，分析特朗普極限關稅施壓下中國經濟金融運行狀況。

關稅沖擊下中國經濟不乏結構性亮點

外貿韌性超出市場預期。4月份，中國海關統計的中國對美貨物出口（美元口徑，下同）同比減少21%，進口下降14%，但遠未到歸零的程度。這既反映了4月9日差額“對等關稅”正式生效前，雙方“搶出口”或“搶進口”的影響（4月份，中國統計的對美貿易順差環比、同比分別下降26%和25%），也反映了由于中美產業鏈供應鏈聯系緊密，關稅影響難以立竿見影。同期，中國增加了對非美國家和地區出口，如對東盟出口同比增長21%，對印度出口增速也已連續兩個月超過20%。當月，中國整體出口增速雖然較前值回落4.2個百分點至8.1%，卻顯著高于市場預期的2.0%。受外貿出口韌性的支撐，4月份工業增加值同比增長6.1%，同樣好于市場預期的5.5%。當月，海關口徑的貨物貿易項下跨境資金凈流入649億美元，為歷史同期新高，繼續發揮穩定跨境資金流動的基本盤作用。5月中旬中美進行經貿高層會談，并于5月12日發布日內瓦經貿會談聯合聲明，雙方一致同意大幅降低雙邊關稅，并表示將建立經貿磋商機制。隨著中美貿易緊張關系緩和，外貿企業迎來喘息窗口。根據中采咨詢數據，新興產業EPMI在4月份超季節性回落10.2個百分點后，5月份反季節性回升1.6個百分點至51.2，主要是因為多數產業出口在5月中旬開始回補，出口訂貨指數大幅回升10.8個百分點至49.5%，為2018年以來同期新高。

經濟增長新動能加快培育。一方面，工業高端化、智能化、綠色化發展態勢明顯，產業轉型加速推進。4月份，高技術制造業、數字產品制造業表現亮眼，規模以上增加值同比增速均高達10%，明顯高于全部規模以上工業增加值增速6.1%；“新三樣”相關產品產量保持較快增長，新能源汽車、汽車用鋰離子動力電池、太陽能電池產量分別增長38.9%、61.8%、33.4%。這是中國外貿韌性的重要來源之一。受益于產業轉型升級，我國出口商品競爭力明顯提升，4月份高新技術產品、技術含量和附加值高的機電產品出口均保持高增長，同比增速分別為6.9%、10.5%。另一方面，科技服務業高質量發展持續推進。1~4月份，高技術服務業投資累計同比增長11.3%，其中信息服務業投資同比增長40.6%，較一季度加快6.2個百分點。

基建投資保持穩定增長。1~4月份，基建投資（不含電力）累計同比增長5.8%，與上月增速持平。基建投資增速保持基本穩定，主要受益于廣義財政落地速度加快。1~4月份，政府債融資累計增加4.85萬億元，同比多增3.59萬億元，貢獻了同期新增社會融資規模同比多增的99%。同期，新增地方政府專項債累計發行1.19萬億元，同比增長65%；完成了限額進度的27.1%，快于去年同期進度18.5%，但低于2022年、2023年同期進度38.4%、42.7%。4月25日中央政治局會議指出，加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用。

金融市場彰顯較強的抗壓能力

人民幣資產價格迅速企穩回升。去年底特朗普勝選之后，市場一度擔憂人民幣匯率會重演上次中美經貿摩擦期間大幅貶值的情形，甚至有外資機構直言貿易戰的終極戰場將會是外匯市場。但實際上，自特朗普重返白宮以來，貿易政策、移民政策和政府部門機構改革政策，導致了市場混亂，美國經濟衰退風險上升，美國經濟例外論瀕臨破產。疊加特朗普對美聯儲貨幣政策獨立性的干預和對外國投資者持有美元資產征稅的傳聞不絕于耳，動搖了美元國際信用基礎，美國金融市場上演股債匯“三殺”，其中美元指數單月下跌4.4%，超過了一季度累計4%的跌幅。面對美國極限關稅施壓，A股市場和人民幣匯率對超預期的重大風險事件重新定價，4月7日萬得全A下跌9.3%，4月8日、9日離岸人民幣匯率盤中一度跌至7.43附近，4月9日在岸人民幣匯率盤中最低跌破7.35。此后，股市和匯市迅速企穩反彈。4月末，萬得全A較低點反彈了7.1%，在岸和離岸人民幣即期匯率較低點分別升值了1.2%、2.2%。從銀行代客跨境收付情況看，4月份，證券投資跨境資金由此前連續兩個月凈流入轉為凈流出125億美元，但遠小于2024年10月至2025年1月期間月均凈流出284億美元的規模。而且，據外匯局披露，當月外資連續三個月凈增持境內債券109億美元，處于較高水平，且4月下旬外資投資境內股票轉為凈買入。在特朗普關稅政策沖擊下，國內金融市場能夠迅速止跌企穩，外資配置人民幣資產意愿持續向好，主要得益于中國政府對于外部打壓遏制升級有預判也有預案，針對特朗普關稅政策迅速出臺了反制措施，并且打出了金融穩經濟穩股市穩樓市的政策“組合拳”，以真金白銀穩定了市場預期。

關稅施壓無礙銀行結售匯順差擴大。4月份，特朗普極限關稅施壓下，境內外匯市場交易保持理性有序，并未出現恐慌性搶購和囤積外匯情況，反倒是美元信用危機加劇、美元指數加速下行的背景下，市場主體結匯意愿增強、購匯動機減弱，驅動境內外匯供求關系繼續改善。當月，銀行即遠期（含期權）結售匯連續兩個月出現順差，且順差規模由上月63億美元增至166億美元。其中，銀行代客遠期凈結匯累計未到期額增幅由上月12億美元擴大至153億美元，創2023年3月以來新高，銀行代客結售匯順差由上月1億美元增至59億美元，二者分別貢獻了銀行即遠期（含期權）結售匯順差環比增幅的137%、56%。當月，剔除遠期履約額之后的收匯結匯率環比上升6.9個百分點至57.4%，為2024年10月份以來新高，付匯購匯率環比回落1.0個百分點；遠期結匯套保比率環比上升1.3個百分點至8.6%，為2024年10月以來新高，遠期購匯套保比率則回落1.1個百分點。

宜理性看待人民幣被動升值的影響。從內外部環境看，當前人民幣對美元匯率具備升值的基礎和條件。然而，在美元指數走弱的背景下，人民幣升值幅度小于大部分非美貨幣對美元的升幅，故人民幣多邊匯率（即人民幣匯率指數）持續走弱。國際清算銀行（BIS）數據顯示，2~4月份，反映中國產品出口競爭力變動的人民幣實際有效匯率指數連續下行，且跌幅不斷擴大，4月份單月下跌2.9%，跌幅創近三年以來新高。這表明在美元指數走弱的情況下，人民幣對美元屬于被動升值，不代表我國出口競爭力受損。但鑒于境內非銀行部門外幣跨境收付中，美元占比九成以上，故仍需防范人民幣升值對于出口企業財務狀況的影響。

經濟持續回升向好基礎仍需穩固

生產和需求出現不同程度的放緩。一季度，國內經濟開局良好。但進入4月份，隨著特朗普利用“對等關稅”進行極限施壓，外部不確定性明顯增加，國內企業觀望情緒加劇，產需均有所放緩，其中需求表現弱于市場預期。從生產端來看，4月份工業增加值同比增速較上月回落1.6個百分點至6.1%，其中制造業增加值增速回落0.8個百分點至7.1%，服務業生產指數同比增速回落0.3個百分點至6.0%。從需求端來看，4月份社會消費品零售總額同比增速回落0.8個百分點至5.1%，低于市場預期的5.5%；1~4月份固定資產投資累計同比增速較一季度回落0.2個百分點至4.0%，主要受房地產和制造業投資增速下滑影響，其中房地產開發投資完成額累計同比跌幅較一季度擴大0.4個百分點至10.3%，制造業投資同比增速回落0.3個百分點至9.1%。

消費增速仍然處于低位。4月份，消費品以舊換新政策持續顯效，家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通信器材類商品零售額保持較快增長，同比增速分別為38.8%、33.5%、19.9%，前兩類商品零售額增速較前值分別上升3.7、12.0個百分點，但汽車零售額同比增速由上月5.5%降至0.7%，成為社會消費品零售總額增速下滑的主要拖累項。結合信貸數據來看，4月份居民短期貸款減少4019億元，增幅創歷史同期新低。居民消費信貸需求偏弱，除了反映消費貸款利率上調的拖累作用外，一定程度上也與關稅沖擊下居民部門風險偏好和消費意愿下降有關。從居民就業和收入情況看，4月份全國城鎮調查失業率為5.1%，同比上升了0.1個百分點，就業形勢總體穩定；一季度，居民人均可支配收入名義同比增長5.5%，與疫情前相比仍然處于偏低位置。伴隨著特朗普關稅政策落地生效，對中國外貿進出口相關的就業拖累作用或將進一步顯現，穩就業和擴消費壓力仍然較大。

樓市回穩基礎尚不穩固。4月份，商品房成交動能明顯走弱，銷售面積和銷售金額同比分別下降2.1%、6.7%，跌幅分別較上月擴大了1.2和5.1個百分點，銷售均價同比增速由上月增長0.2%轉為下降4.3%。從房地產資金來源看，房企外部融資有所修復，國內貸款連續兩個月保持同比正增長，4月份增速較上月提升8.3個百分點，自籌資金跌幅收窄了2.1個百分點，但由于居民購房需求偏弱、加杠桿意愿不足，定金及預收款、個人按揭貸款同比跌幅較上月分別擴大7.1和12.9個百分點，帶動房企整體到位資金同比跌幅由前值3.9%擴大至5.3%。當月，居民中長期貸款減少1231億元，同比小幅多增435億元，但仍然處于歷史同期低位。施工建安投資持續承壓，導致房地產開發投資同比下降11.3%，降幅較上月擴大1.3個百分點。

現階段，中美貿易緊張關系緩和有望為二季度外貿韌性提供支撐。但在中美戰略競爭加劇的背景下，未來兩國經貿磋商的前景仍然存在較大變數。如5月12日中美發表聯合聲明同日，美國商務部發布指南，以所謂推定違反美出口管制為由，企圖在全球禁用中國先進計算芯片。再如5月23日，特朗普一言不合就發表聲明稱，計劃對歐盟輸美商品自6月1日起加征50%的關稅。

4月25日中央政治局會議強調，要統籌國內經濟工作和國際經貿斗爭，堅定不移辦好自己的事，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性。面對外部沖擊影響加大，要強化底線思維，充分備足預案。不斷完善穩就業穩經濟的政策工具箱，既定政策早出臺早見效，根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節，全力鞏固經濟發展和社會穩定的基本面。■

掃描二維碼添加小秘書，一年至少參與12場前沿直播

掃描添加知識星球獲得《小報告》