作為上市公司并購(gòu)重組的基本法，優(yōu)化后的《管理辦法》將在更大程度上激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)活力，提升上市公司并購(gòu)重組的積極性，充分助力上市公司高質(zhì)量發(fā)展，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能進(jìn)一步凸顯。

本刊特約 文頤/文

5月16日，證監(jiān)會(huì)正式對(duì)外公布實(shí)施修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱(chēng)“《管理辦法》”），并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的進(jìn)一步深化，此次修訂全面落實(shí)了2024年9月24日發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》（下稱(chēng)“并購(gòu)六條”）各項(xiàng)措施，進(jìn)一步釋放市場(chǎng)活力。

自2023年下半年以來(lái)，IPO及定增市場(chǎng)遇冷，券商投行收入大幅下滑。2023年、2024年，上市券商投行收入同比分別下滑22%、27%。隨著《管理辦法》的落地，并購(gòu)重組項(xiàng)目有望增加、配套融資業(yè)務(wù)也有望增長(zhǎng)，券商作為并購(gòu)重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，將有更多機(jī)會(huì)參與其中，彌補(bǔ)投行收入的下滑，也能帶動(dòng)券商其他業(yè)務(wù)線的協(xié)同發(fā)展。

此外，并購(gòu)重組政策的放松也有利于一級(jí)市場(chǎng)私募基金的退出，券商直投業(yè)務(wù)有望釋放業(yè)績(jī)。考慮到并購(gòu)業(yè)務(wù)具備明顯的馬太效應(yīng)，頭部券商由于在資金實(shí)力、專(zhuān)業(yè)人才、品牌影響力等方面具有優(yōu)勢(shì)將更為受益。

引導(dǎo)資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)

此次《管理辦法》的修訂旨在貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》的要求，是對(duì)“并購(gòu)六條”的配套落實(shí)，進(jìn)一步激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)活力，發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)中的主渠道作用，也是上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的進(jìn)一步深化。

本次修訂主要涉及以下五個(gè)方面：第一，建立重組股份對(duì)價(jià)分期支付機(jī)制：將申請(qǐng)一次注冊(cè)、分期發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的注冊(cè)決定有效期延長(zhǎng)至48 個(gè)月。在時(shí)間上，有效期延長(zhǎng)至48 個(gè)月提供了更充裕的時(shí)間；節(jié)奏上，企業(yè)可根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)后續(xù)經(jīng)營(yíng)情況靈活調(diào)整支付。時(shí)間放寬，節(jié)奏靈活以便企業(yè)靈活應(yīng)對(duì)，提升重組的成功率。

第二，提高對(duì)財(cái)務(wù)狀況變化、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的包容度：新規(guī)放松了此前對(duì)財(cái)務(wù)狀況變化、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的嚴(yán)格要求，更加適應(yīng)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展需求，增強(qiáng)了對(duì)科技創(chuàng)新行業(yè)并購(gòu)、國(guó)有資產(chǎn)整合等多種復(fù)雜情形的監(jiān)管適應(yīng)性。

第三，新設(shè)重組簡(jiǎn)易審核程序：明確適用簡(jiǎn)易審核程序的重組交易無(wú)需證券交易所并購(gòu)重組委審議，證監(jiān)會(huì)在5個(gè)工作日內(nèi)作出予以注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。小額、低風(fēng)險(xiǎn)重組項(xiàng)目的審核流程極大壓縮，交易效率和便捷度將大幅提升。

第四，完善鎖定期規(guī)則支持上市公司之間吸收合并：明確上市公司之間吸收合并的鎖定要求，對(duì)被吸并方控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人設(shè)置6個(gè)月鎖定期，構(gòu)成收購(gòu)的，執(zhí)行《上市公司收購(gòu)管理辦法》18個(gè)月的鎖定期要求；對(duì)被吸并方其他股東不設(shè)鎖定期。對(duì)吸并方控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人設(shè)定不同情況下的鎖定期能夠保障合并后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，避免股東頻繁變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不良影響；而其他股東不設(shè)置鎖定期則提高了股份流動(dòng)性，以便吸引更多投資者參與。

第五，鼓勵(lì)私募基金參與上市公司并購(gòu)重組：對(duì)私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實(shí)施“反向掛鉤”，明確私募基金投資期限滿48個(gè)月的，第三方交易中的鎖定期限由12個(gè)月縮短為6個(gè)月，重組上市中控股股東、實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人以外的股東的鎖定期限由24個(gè)月縮短為12個(gè)月。投資期限滿48個(gè)月鎖定期限可相應(yīng)縮短有效破解了退出難題，暢通了“募投管退”良性循環(huán)，有望提升私募基金參與上市公司并購(gòu)重組的積極性。

據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，并購(gòu)重組市場(chǎng)規(guī)模和活躍度大幅提升，上市公司累計(jì)披露資產(chǎn)重組超1400單，其中重大資產(chǎn)重組超160單。2025年以來(lái)，上市公司籌劃資產(chǎn)重組更加積極，已披露超600單，是2024年同期的1.4倍；其中重大資產(chǎn)重組約90單，是2024年同期的3.3倍；已實(shí)施完成的重大資產(chǎn)重組交易金額超2000億元，是2024年同期的11.6倍，資本市場(chǎng)功能得到有效發(fā)揮。

此次《管理辦法》的修訂，既能借助制度創(chuàng)新引導(dǎo)資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)新老動(dòng)能轉(zhuǎn)換，又能在一、二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)下挖掘券商投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能，進(jìn)一步活躍資本市場(chǎng)。

利好券商投行業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)

從政策影響來(lái)看，《管理辦法》的修訂利好資本市場(chǎng)活力提升及券商投行業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)。

對(duì)資本市場(chǎng)而言，自“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，并購(gòu)重組市場(chǎng)規(guī)模和活躍度大幅提升，上市公司累計(jì)披露資產(chǎn)重組超1400單，其中重大資產(chǎn)重組超160單。2025年以來(lái)，上市公司籌劃資產(chǎn)重組已披露超600單，同比增加40%；其中重大資產(chǎn)重組約90單，是2024年同期的3.3倍；已實(shí)施完成的重大資產(chǎn)重組交易金額超2000億元，是2024年同期的11.6倍。《管理辦法》的優(yōu)化將進(jìn)一步深化上市公司并購(gòu)重組改革，有效提高資本市場(chǎng)活力。

對(duì)證券公司而言，并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍有望提高財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入占投行業(yè)務(wù)凈收入的比重。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，2024年行業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)凈收入占投行業(yè)務(wù)凈收入的比重為15%，與2023年的12%相比已經(jīng)有所提升。在多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)的情況下，券商財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入及占比有望提升。

此外，2024年投行承銷(xiāo)規(guī)模筑底，2025年4月行業(yè)股權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模（上市日口徑）同比增長(zhǎng)82%（IPO同比增長(zhǎng)206%）、債權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模同比增長(zhǎng)26%，IPO放松的情況下投行的承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)也有望復(fù)蘇。

證監(jiān)會(huì)在修訂后的《管理辦法》中建立了一套重組股份對(duì)價(jià)分期支付機(jī)制，這將有效緩解并購(gòu)交易中的資金壓力，使交易雙方在資金安排上更加靈活。同時(shí)，《管理辦法》提高了對(duì)財(cái)務(wù)狀況變化等監(jiān)管的包容度，這意味著在并購(gòu)重組過(guò)程中，企業(yè)將有更大的自主權(quán)來(lái)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)狀況的變化。

《管理辦法》新設(shè)了重組簡(jiǎn)易審核程序，簡(jiǎn)化了審核流程，提高了審核效率，這對(duì)于提高市場(chǎng)活躍度具有重要意義。《管理辦法》還完善了鎖定期規(guī)則，支持上市公司之間的吸收合并，這有助于優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。此外，《管理辦法》鼓勵(lì)私募基金參與上市公司并購(gòu)重組，這將進(jìn)一步豐富并購(gòu)市場(chǎng)的參與者，為市場(chǎng)注入更多資本和專(zhuān)業(yè)力量。

此前，在并購(gòu)重組過(guò)程中存在的一些痛點(diǎn)問(wèn)題，如財(cái)務(wù)狀況變化、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管?chē)?yán)格等問(wèn)題，也在此次修訂中得到了解決。如《管理辦法》對(duì)財(cái)務(wù)狀況變化的監(jiān)管更加靈活，這將有助于企業(yè)在并購(gòu)重組過(guò)程中更好地應(yīng)對(duì)各種不確定性。同時(shí)，《管理辦法》對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管也進(jìn)行了優(yōu)化，減少了不必要的限制，使得并購(gòu)重組更加順暢。這些措施不僅有助于提高并購(gòu)重組的成功率，也將進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

此次《管理辦法》的修訂發(fā)布將進(jìn)一步激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)的活力，為企業(yè)提供更多發(fā)展機(jī)遇，對(duì)投資者而言，這也意味著更多的投資機(jī)會(huì)和更健康的市場(chǎng)環(huán)境。隨著《管理辦法》的落地實(shí)施，投資者有望看到一個(gè)更加活躍、更加健康、更加有序的并購(gòu)重組市場(chǎng)。

2025年一季度，上市券商收入和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增，券商板塊當(dāng)前的估值與較高的盈利能力產(chǎn)生錯(cuò)配，且資本市場(chǎng)的利好政策與并購(gòu)主題有望成為催化劑。年初以來(lái)券商板塊跑輸主要指數(shù)及其他金融子板塊，存在較大的估值修復(fù)空間。

作為上市公司并購(gòu)重組的基本法，優(yōu)化后的《管理辦法》將在更大程度上激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)活力，提升上市公司并購(gòu)重組的積極性，充分助力上市公司高質(zhì)量發(fā)展，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能進(jìn)一步凸顯。考慮到并購(gòu)業(yè)務(wù)具備明顯的馬太效應(yīng)，預(yù)計(jì)具有投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和并購(gòu)重組特色的頭部券商將更為受益。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）

本文刊于05月24日出版的《證券市場(chǎng)周刊》