騰訊控股從降本增效進入增員增效的擴張新周期，公司營收預期有望實現同步增長。但研發費用在短期內的持續攀升，或將對企業凈利潤增長形成階段性壓力。

本刊特約 袁杰/文

騰訊控股（00700.HK）2025年一季度整體業績表現可以稱得上是超預期，營收1800億元，刷新單季度歷史最高紀錄。13%的同比增速，也是自2022年以來各季度中的最高水平。毛利潤1005億元，同比增長20%，符合預期。經營盈利576億元，非國際凈利潤為613億元。

值得關注的是，騰訊最近兩個季度連續保持雙位數增長態勢，展現出穩健向好的發展態勢。

增長可期

非國際凈利潤方面，自2022年第三季度重拾增長以來，增速呈現出逐季加速狀態，在2024年一季度達到55%的超高增速后開始逐季回落，2025年一季度同比增速22%，預計2025年全年有望保持15%的長期可持續增速。

值得注意的是，本季度公司經營盈利576億元，同比僅增長10%。之前我分析過，目前財報新改版的經營盈利能夠更好的反映騰訊主營業務的增長情況。查閱財報后發現，本季度經營盈利同比增速大幅低于凈利潤增速，是因為一般及行政開支同比增長36%至336億元。

根據財報的解釋，原因之一是對一家海外附屬公司現有商業安排進行重組而產生的一次性股份酬金開支40億元，如果剔除這筆費用，那么經營盈利同比增長17%。

公司整體毛利率為56%，同比提高3個百分點，單季度毛利和毛利率均創出近三年來新高，公司盈利質量呈現結構性的持續提升。

分業務來看，增值服務毛利率為60%，主要因為高毛利率的國內游戲占比上升；營銷服務毛利率為56%，得益于視頻號與微信搜索等高毛利收入增長；金融科技及企業服務毛利率為50%，主要由于金融科技與云服務成本效率改善。

游戲業務，表現最好的一個季度

一季度游戲板塊營收595億元，同比大增23.7%，是最近兩年多時間表現最好的一個季度。

其中，《王者榮耀》因“蛇年”主題皮膚與針對細分用戶的促銷活動，付費滲透率提升，季度總流水再創新高。《和平精英》平均DAU與流水同比、環比雙增。

其他長線項目亦表現亮眼，如《穿越火線·手游》上線超過九年，季度總流水創歷史新高。2025年一季度按流水計算位列全行業第三，僅次于《王者榮耀》和《和平精英》。

次新游戲方面，目前值得重點關注的是《三角洲行動》，該游戲于2024年9月在國內上線，2025年4月峰值DAU突破1200萬，刷新上市后紀錄；目前在行業內按DAU排名第6，且是近三年來新游中DAU最高的作品。《王者榮耀》海外版推出一年多時間不溫不火，目前看《三角洲行動》有望成為騰訊自研出海表現最好的游戲。

當然，2025年一季度游戲業務業績同比大增的一個原因是2024年一季度基數較低，但2025年二季度這種低基數的同比紅利就沒有了。

遞延收入增長是游戲收入增長的一個積極先行指標，2025年一季度末公司遞延收入1229億元，環比多出近228億元。2025年下半年增長動能依然充足。

鑒于《王者榮耀》與《和平精英》兩大核心產品持續呈現穩健增長態勢，疊加其他長青游戲的協同增量效應，同時考慮到遞延收入儲備對后續季度營收的助推作用，我認為2025年游戲業務板塊將大概率實現15%的同比增速目標。

AI賦能廣告業務穩步提升

相對Meta、谷歌等公司，騰訊的廣告收入比例要低很多，業績會上，有分析師問未來廣告業務增速是否會在AI技術的加持下進一步提升。

騰訊首席戰略官詹姆斯·米切爾表示：“未來營銷服務增速會維持在一個區間之內，一季度的表現處于該區間的高位（17%），騰訊甚至不希望出現‘超速’增長。

對騰訊而言，更重要的是保持一個足夠長的增長跑道，令這個增長區間能夠持續多年而不是幾個季度。如果發現增速過于接近區間的上限，則可能會放緩提升現有產品的廣告負載率，或放緩在新?AI?產品中部署廣告的節奏，轉而優先優化用戶時長與使用體驗。這樣可以避免短期突破上限，反而縮短跑道。”

騰訊董事長兼CEO馬化騰在業績電話會議上回答AI盈利模式問題時認為，AI能夠有效提升效果廣告和電商廣告的收入：“廣告業務直接受益于AI增強，因為AI能有效提升廣告的定向投放能力。當我們實現更好的投放效果時，這會直接轉化為額外的廣告收入。目前我們在效果廣告中已經看到了這一重大機遇，未來還有更多發展空間。交易業務（電商）實際上與廣告緊密關聯——廣告能直接促成交易，從而顯著提升廣告價值，這正是我們提升廣告收入的另一重要途徑，也是廣告收入增長的關鍵驅動力之一。”

從上述管理層的表述可以看出，騰訊始終堅持長期主義，對廣告業務一如既往的克制，始終把客戶體驗放在首位，不希望有過高的增速以免影響用戶體驗。

分析過去三年營銷服務的季度增速情況，管理層希望營銷服務長期維持的增速區間大致在15%-20%之間。

同時對于外界關心的視頻號進展方面，詹姆斯透露視頻號的廣告加載率過去大約6個月里保持相對穩定，維持在3%–4%左右。這是其他主流短視頻產品的約1/4左右，還有很大的提升空間。

關于AI技術應用對廣告業務的提升方面，詹姆斯表示：“如果嘗試簡化分析框架，當前AI為廣告收入帶來的提升（并非全部，但占很大一部分）可以通過廣告點擊率來量化。歷史上，橫幅廣告的點擊率約為0.1%，信息流廣告約為1.0%。借助AI優勢，我們看到某些廣告庫存的點擊率可以提升至3.0%左右。”

總體來看，騰訊的廣告業務憑借著以微信小程序、視頻號、公眾號、企業微信和微信搜索等組成的微信泛內循環生態體系，具備很強差異化競爭優勢，有望在2025年接下來的三個季度繼續保持15%-20%左右的高增長。

進入“增員增效”周期新階段

2025年一季度末，公司員工總數約?10.9萬?人，同比增加?4%，環比減少?1%。薪酬方面，2025年一季度總酬金341億元，同比大增31%，環比增加18%，員工季度薪酬人均31.2萬元，員工人數小幅下降，但人均薪酬創近三年新高，應該主要和騰訊近期加大AI相關研發人員的動作相關，AI研發人員的工資較高。

員工人效方面，2021年在互聯網行業整頓期間創出新低497萬元/人，2022年之后穩步提升至2025年一季度的658萬元/人（按季度×4換算）。

騰訊2023年9月發布人才招募的“青云計劃”，旨在吸引和培養頂尖技術人才，2024年，這一全新升級，擴招幅度超過50%，聚焦AI大模型、大數據、多媒體、游戲引擎、機器人、量子、金融科技等十大核心領域。

同時，騰訊近期也啟動史上最大就業計劃，三年內將新增2.8萬個實習崗位并加大轉化錄用，其中2025年將迎來1萬名校招實習生，六成面向技術人才開放。

整體來看，騰訊連續幾年的結構性降本優化階段基本結束，進入“增員增效”的新周期，在員工規模有序提升的同時，員工人效也在持續提升，實現了相互促進的良性循環。其增員舉措更多還是從公司自身業務增長戰略出發。

隨著研發團隊規模的逐步擴大和新產品的推出，公司營收預期也有望實現同步增長。但研發費用在短期內的持續攀升，或將對企業凈利潤增長形成階段性壓力。

AI資本投入：短期收益與長期價值的資本權衡

2025年一季度，騰訊經營性資本開支為264?億元，同比大幅增長近?300%，對此市場有一定的分歧。

3月，由DeepSeek引發的行業熱潮促使字節跳動、阿里巴巴等同行顯著上調資本開支預期。彼時，眾多投資者認為騰訊在AI技術領域的投入策略過于保守，恐將錯失技術領先優勢。

現在，隨著市場對AI技術的認知日趨理性客觀，越來越多的投資者開始對巨額資本開支能否帶來預期投資回報表示擔憂。

騰訊總裁劉熾平在業績電話會上表示，管理層會將資本開支優先用于能帶來即時回報的應用，目前部分GPU與AI投資已開始創收。

對于其他GPU和AI投資，這些投資周期較長，從投資到產生顯著收入自然存在時間差。

在此期間，預計這些GPU和AI投資的成本將抵消基礎運營杠桿效應，導致收入與營業利潤增長率之間的差距暫時小于近幾個季度所實現的水平。

盡管如此，騰訊管理層堅信加大對長周期AI項目的投資將為用戶、業務和股東創造巨大的長期價值。

而馬化騰在回答如何平衡資本開支的投入節奏與收入的潛在增長時則表示：“在現階段，我們的想法是全速前進，盡可能激發需求。坦白說，如果出現了我們現有GPU無法承載的過量需求，我們才會考慮如何放慢節奏；那將是一個‘幸福的煩惱’。目前還沒到那一步。”

綜合劉熾平和馬化騰的表態來看，騰訊對AI的資本投入策略經過一段時間的嘗試和驗證后，逐漸摸索出適合自身發展的科學節奏，亦顯示出騰訊管理層在AI技術創新領域的戰略定力與執行魄力。

我認為這符合騰訊一貫穩健的風格，謀定而后動，帶來好的ROI的資本支出才是比較好的資本開支。

其實對比騰訊2024年第四季度366億元的資本開支，2025年一季度的資本開支是環比下降的，主要因為加大GPU與服務器投資。這基本符合我之前的預測，2025年保持800億-1000億元的資本開支，預計接下來幾個季度資本開支將保持平穩。

估值考量

截至2025年一季度末，騰訊持有的投資資產組合中，上市投資公司權益的公允價值為6534億元，非上市投資的賬面價值為3379億元，合計9913億元，同比增加16.5%。

2025年一季度聯營公司及合營企業應占利潤為46?億元，上年同期為?22?億元。按非?IFRS?口徑計，凈利潤為?76?億元，高于上年同期的?55?億元。

騰訊在2025年一季度實現營收同比兩位數增長，主要得益于游戲業務的強勁表現及AI技術對廣告等業務的顯著賦能。基于當前業務發展態勢，公司預計未來幾個季度營收增速仍將保持在低兩位數水平。

而由于AI資本開支和運營開支的持續擴大，疊加騰訊集團戰略重心由降本增效向戰略擴張轉向所帶來的的人力資源成本結構性攀升，預計未來營業收入增長率與經營利潤率增速之間的剪刀差將呈現收斂態勢。

我預測公司2025年營收實現7265億元，同比增長10%；非國際凈利潤2560億元，同比增長15%；經營盈利2351億元，同比增加13%。

從2024年開始，我使用巴菲特給伯克希爾的估值方式“經營盈利×（1-企業所得稅率）×合理PE+投資組合市值”來給騰訊估值。

其中騰訊2024年企業所得稅率為所得稅開支/年度盈利，為18.6%，2025年一季度企業所得稅率為21.6%，全年按照20%均值計算，少數股東權益占比2%計算，則2025年稅后歸母經營凈利潤預計為1843億元。

預計本年度將通過股份回購計劃進一步縮減股本規模約2%，屆時總股本將降至90.1億股，2025年每股稅后經營凈利潤預計1843÷90.1=20.5元/股。

合理市盈率方面，給予25倍合理市盈率不變。

投資資產方面，考慮到稅收和流動性打8折，投資資產價值為7930億元。每股投資價值88元。

這樣的話，2025年騰訊每股合理價值為20.5×25+88=601元，約合646港元。

如果將9913億投資資產視為安全邊際不予計算，則2025年騰訊合理價值為513元/股，約合551港元/股。當前股價等位于合理估值區間。如果將約占公司總價值的15%左右的投資資產予以計算，則當前股價仍然低估。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于05月24日出版的《證券市場周刊》