作者：宋雪濤 來源：國金證券研究

摘要

■核心觀點

隨著積壓需求的釋放接近尾聲，4月樓市“小陽春”的成色下降，房地產市場的分化加劇。從全國層面看，房地產市場仍處于拐點的左側，但一線城市和核心二線城市房地產市場企穩的條件正逐漸成熟。

第一個視角是租金回報率和30年期國債收益率的比價。4月百城租金回報率為2.3%，與30年期國債收益率的利差由2024年初的-58BP快速回升至42BP，但房地產市場要達到量價穩態，二者的利差需要更穩、更高。綜合海外經驗和租買收益相等的測算，百城租金回報率達到2.5%以上有望為房地產市場企穩提供有力支撐。

第二個視角是二手房成交占比。今年1-4月，18個樣本城市的二手房成交占比達到59.0%，較去年同期提高7.9個百分點，較2024年全年提高6.7個百分點。雖然尚未達到穩態水平，但表明房地產市場正在快速地從成長期進入成熟期。按照目前的提升速度來看，預計2026年一二季度18個樣本城市的二手房成交占比將達到70%。

第三個視角是房地產庫存水平和去化周期。目前我國狹義庫存水平仍然偏高，但廣義庫存已降至2010年4月的水平。從廣義庫存和狹義庫存的分化看，當前庫存去化壓力主要集中在已建成未出售的存量住宅。但隨著住宅新規的落地實施和房企拿地策略的轉變，未來新增的住宅供給和存量現房之間并非完全替代的關系，此前現房庫存的積壓對未來新房的銷售影響相對有限。

綜合考慮租售比、二手房成交占比、庫存壓力等因素，一線城市中，上海和深圳的房地產市場有望率先企穩。二線城市中，成都、呼和浩特、南昌房地產市場企穩的條件更為成熟。杭州新房企穩條件較為成熟，但二手房市場的企穩可能仍需要時間。

風險提示

租金價格超預期回落，新房供給瓶頸加劇，地產銷售改善的持續性不及預期，地產企穩節奏慢于預期。

目錄

一、房地產市場距離企穩還有多遠？

二、哪些城市有望率先企穩？

風險提示

正文

一、房地產市場距離企穩還有多遠？

自從2024年“926政治局會議”提出“促進房地產市場止跌回穩”以來，地產銷售情況明顯改善。新房方面，全國商品房成交面積同比增速由此前的-10%以上收窄至-3%以內，部分月份同比實現正增長。1-3月30大中城市商品房成交面積同比增長2.5%，其中一線城市同比增速達到18.4%。二手房方面，1-3月18個樣本城市二手房成交面積同比增長38.3%，其中一線城市同比增速達到44.1%。

但隨著積壓需求的釋放接近尾聲，4月樓市“小陽春”的成色下降，房地產市場的分化加劇。

一是新房和二手房之間的分化。4月新房銷售同環比均轉弱，商品房成交面積同比增速錄得-2.9%，降幅較3月擴大1.4個百分點，環比降幅超過40%；商品房銷售均價同比回落4.3%，降幅較3月擴大3.5個百分點。二手房銷售好于新房，4月18個樣本城市二手房成交面積同比增長20.8%，漲幅較3月回落17.4個百分點，環比下降7.3%。

二是各能級城市之間的分化。4月30大中城市商品房成交面積同比增速回落至-12.1%，一、二、三線城市同比增速分別為-2.2%、-15.1%、-17.9%。一線城市的新房銷售取決于優質房源供給， 5月以來（5.1-5.25）新房銷售同比增速再度回升至20%以上，韌性較足；但二線及以下城市新房成交同比仍有待改善。

今年以來，土地市場的表現明顯分化。杭州、上海、深圳、北京、成都、鄭州等城市的土拍市場較為火熱，部分地塊高溢價成交。但多數城市土拍相對冷淡，1-4月100大中城市土地成交占地面積同比降幅超過10%。未來土地市場能否回暖，進而傳導至開工端，主要取決于地產銷售改善的持續性、房企的現金流情況和優質地塊的供給。

從全國層面看，房地產市場仍處于底部的左側，但一線城市和核心二線城市房地產市場企穩的條件正逐漸成熟。

第一個視角是租金回報率和30年期國債收益率的比價。

2025年4月，百城租金回報率為2.31%，與30年期國債收益率的利差由2024年初的-58BP快速回升至42BP，表明房地產的估值壓力正在被消化，房地產作為投資品的吸引力也在提高。

一線城市租金回報率和30年期國債收益率由倒掛轉為基本持平。截至2025年4月，一線城市住宅租金平均回報率為1.96%，30年期國債收益率為1.89%，二者的利差由2024年初的-92BP快速回升至7BP。

二、三線城市租金回報率較30年期國債收益率的利差持續走闊。截至2025年4月，二線和三線城市的百城住宅租金回報率分別為2.32%和2.44%，高出同期30年期國債收益率43BP和55BP，2024年初為-56BP和-48BP。

但房地產市場要達到量價穩態，租金回報率較30年期國債收益率的利差還需要更高、更穩。

從海外經驗看，考慮維修和折舊的成本后，紐約、東京、柏林等國際一線城市的住宅租金回報率長期高于30年國債收益率80BP以上，目前我國距離這一水平仍有30BP以上的差距。考慮到年內長債利率的下行空間有限，房地產市場企穩對應的百城租金回報率至少應該在2.5%以上。

考慮租買收益相等的情形，租金回報率的合理區間大致在2.5%-3.2%。“持有房產30年”對應的凈收益為“房屋殘值-貸款本息”，“租房30年”對應的凈收益為“首付本息-租金總支出”。假設首付比例為30%，在房屋殘值率分別為80%、90%、100%時，租買收益相等對應的租金回報率分別為3.19%、2.86%、2.53%。

從資產比價的角度看，租金回報率對30年期國債40BP以上的利差意味著房地產已初步具備配置價值，但租金回報率的穩定也很重要。如果將房地產視為“價值股”，那么租售比可以理解為住房的PE，租金價格是住房的EPS。從資產配置的角度看，即使代表估值的租金回報率已處于合理區間，但如果預期代表EPS的租金延續下跌，房地產對投資者而言仍缺乏吸引力。

目前，一線城市的租金回報率較二、三線城市仍有約40-60BP的差距。但一線城市租金價格的彈性也高于二、三線城市。在過去的下行周期中，一線城市的租金跌幅高于二、三線城市。但得益于完備的產業基礎和較強的人口吸引力，如果宏觀經濟和居民收入就業預期能夠明顯改善，一線和部分強二線城市在租金價格“穩”的方面反而更有優勢。

第二個視角是二手房成交占比。

從住房使用壽命的角度來看，中國內地房地產市場進入成熟期后，二手房成交占比理論上應該介于日本（60%-63%）和中國香港（70%-75%）之間。2025年1-4月，18個樣本城市的二手房成交占比達到59.0%，較去年同期提高7.9個百分點，較2024年全年提高6.7個百分點。雖然尚未達到穩態水平，但表明房地產市場正在快速地從成長期進入成熟期。按照目前的提升速度來看，預計在2026年的一二季度，18個樣本城市的二手房成交占比將達到70%。

從二手房成交占比的絕對水平來看，一線城市房地產市場基本具備企穩的條件。2025年1-4月一線城市二手房成交占比為63.7%，較2024年全年上升4.5個百分點。其中，北京、上海、廣州和深圳二手房成交占比分別為66.4%、63.2%、60.6%和64.6%，均已接近穩態水平，較2024年全年分別提高4.2、6.4、0.1和7.6個百分點。整體來看，一線城市的房地產市場已趨于成熟。

二、三線樣本城市的二手房成交占比較成熟市場仍有一定差距。2025年1-4月樣本二、三線城市二手房成交占比分別為58.8%和50.6%，較2024年全年分別提高8.9和6.3個百分點，均超過上一輪地產周期的高點。

第三個視角是房地產庫存水平和去化周期。

狹義庫存是指已竣工可供銷售的商品房屋建筑面積，統計局每月發布房地產數據時將披露該指標。4月商品住宅待售面積為4.2億平方米，相當于2016年8月的水平，處于2012年以來的86.2%分位數水平。4月商品住宅狹義庫存去化周期達到21.6個月，較2024年2月的高點下降5.2個月，但仍高于18個月的庫存警戒線。

廣義庫存是指已開工可供銷售的商品房屋建筑面積，等于1999年初的住宅施工面積累加之后每月住宅新開工面積和銷售面積的軋差?？紤]到房屋竣工面積包括一部分不可售面積，在計算廣義庫存時要將新開工面積乘以可售比進行調整。4月商品住宅廣義庫存約為13.7億平方米，較2024年初去化3.7億平方米，相當于2010年4月的水平。

廣義商品住宅庫存自2021年以來持續回落，并經歷了由主動去庫存向被動去庫存的轉變。2021年初到2024年8月，廣義庫存的下滑主要受住宅新開工面積持續萎縮的影響，屬于主動去庫存階段。在此期間，雖然廣義庫存回落，但去化周期仍在上升。

2024年9月政治局會議提出“促進房地產市場止跌回穩”以來，穩地產政策“組合拳”相繼落地，購房者置業預期改善，商品住宅銷售面積明顯回升，新開工面積延續回落，廣義庫存轉向被動去庫存階段，去化周期明顯縮短。4月商品住宅廣義庫存去化周期已降至20.4個月，較2024年9月縮短3.1個月。

從廣義庫存和狹義庫存的分化看，當前庫存去化壓力主要集中在已建成未出售的存量住宅。

一線城市庫存去化壓力相對較小。截至4月，一線城市的商品住宅庫存去化周期約為14.7個月。深圳、上海的庫存水平較低，去化周期分別為9.7和13.1個月，北京、廣州的庫存去化周期分別為19.9和23.7個月，仍高于18個月的庫存警戒線。一線城市的庫存積壓主要集中在遠郊地區，核心城區的去化壓力相對較小。北京、上海、廣州、深圳核心城區的狹義庫存去化周期分別為17.6、10.3、21.0和8.6個月，非核心城區去化周期分別為40.1、17.1、27.5和16.3個月。

二線城市商品住宅庫存明顯分化。由于4月新房成交走弱，二線城市商品住宅庫存的去化周期快速回升至19.5個月，較3月增加4.9個月。其中，杭州的庫存已降至6.4個月，重慶、武漢、成都、蘇州、天津、寧波的庫存處在12-14個月的合理區間附近，西安、南京、長沙、福州等城市庫存在18-24個月左右，青島、鄭州等城市庫存去化周期超過30個月。

三四線城市庫存積壓較多。4月樣本三四線城市商品住宅庫存去化周期為26.5個月，較此前29.3個月的高點下降2.8個月。三四線城市的庫存水平分化程度也比較高，蕪湖、常熟等城市庫存去化周期相對較低，但張家港、六安等城市的庫存去化周期超過48個月。

5月1日，《住宅項目規范》正式落地實施?？紤]到新規后建設的住宅項目的實用性、安全性、舒適性和得房率都將提升，同時房企拿地也更加聚焦核心地塊。“四好房子”的大量入市可能導致未來新房銷售出現明顯的分化，新好房搶著買，老現房去化慢，未來新增的優質住宅供給對存量現房銷售的壓力會更大。

二、哪些城市有望率先企穩？

一線城市中，上海和深圳的房地產市場有望率先企穩。

從租售比和二手房成交看，一線城市整體差異不大。雖然深圳的租金回報率相對偏低，但其租金價格更抗跌。從庫存和土地市場表現看，上海和深圳的核心城區庫存已降至10個月左右，明顯好于北京和廣州。同時，上海和深圳的土拍市場表現更好。今年第1周（12.30-1.5）至第20周（5.12-5.18），上海住宅用地土地出讓金收入總額為614.5億元，較上年回升90.0%；土地成交平均溢價率分別錄得23.3%，較上年同期提高15.9個百分點。同期深圳市僅推出一宗土地供給，土地出讓金收入總額僅為30.7億元，但成交溢價率高達70.4%，成為近年來深圳溢價率最高的地塊，去年同期成交溢價率僅為0.2%。

為更好地判斷二線城市房地產市場企穩的情況，本文構建了涵蓋租金回報率、租金增長率、二手房成交占比、新房庫存去化周期和土拍溢價率的“五維評分”體系，各項得分為對應指標在二線城市中所處的分位數。其中，租金回報率、租金增長率和二手房成交占比用于衡量二手房市場的企穩情況，新房庫存去化周期和土拍溢價率用于衡量新房市場的企穩情況。

二線城市中，成都、呼和浩特、南昌房地產市場企穩的條件更為成熟。

成都：兼具高回報、租金穩定、低庫存、土拍熱等特征。4月成都租金回報率為2.4%，好于多數強二線城市，住宅租金價格（取6個月移動平均）較去年10月的變化幅度分別為-0.4%，在二線城市中相對“抗跌”。從庫存去化壓力看，4月成都商品住宅去化周期為12.8個月，已處于或低于12-14個月的合理區間。今年以來，成都樓市的低庫存也開始向土拍傳導。今年第1周至第20周，成都住宅用地土地出讓金總額為280.1億元，較去年同期增長87.0%，成交土地溢價率為24.1%，較去年同期回升12.8個百分點。此外，今年1-4月成都二手房成交占比達到60.2%，接近成熟市場水平。

呼和浩特：租售比和土拍表現亮眼。4月呼和浩特租金回報率為2.8%，住宅租金價格（取6個月移動平均）較去年10月的降幅僅為-0.2%，好于多數二線城市。從土拍數據看，今年第1周至第20周，呼和浩特住宅用地土地出讓金總額為31.8億元，去年同期僅為3.5億元，土地成交溢價率為12.5%，好于多數二線城市。

南昌：新房企穩條件更充分。4月南昌商品住宅庫存去化周期為11.9個月，低于多數二線城市的水平。同時，南昌的土拍市場好于多數二線城市。今年第1周至第20周，南昌住宅用地土地出讓金總額為19.6億元，同比增長154.5%，土地成交溢價率為16.3%，去年同期為0%。從二手房企穩的條件看，南昌的租售比稍顯遜色。4月南昌租金回報率為2.3%，接近二線城市平均水平，住宅租金價格（取6個月移動平均）較去年10月的變化幅度分別為-0.9%，跌幅好于多數二線城市。

此外，杭州商品住宅庫存去化周期已降至絕對低位水平，為新房市場止跌回穩提供有力支撐，但二手房市場的企穩可能仍需要時間。

4月杭州商品住宅庫存去化周期僅為6.4個月，整體處于緊平衡的狀態。其中，上城、拱墅、西湖和濱江四個中心城區的去化周期僅為1.6個月。因此，今年以來杭州土拍市場表現火熱，第1周（12.30-1.5）至第20周（5.12-5.18）杭州土地成交平均溢價率錄得36.2%，較去年同期提高29.0個百分點，住宅用地土地出讓金總額為1076.7億元，較去年同期增長91.3%。

但從租售比和二手房成交占比等指標看，杭州二手房市場企穩的條件尚未成熟。目前杭州租金回報率僅為1.8%，在二線城市中處于相對偏低的水平。1-4月杭州二手房成交占比為42.6%，也低于樣本二線城市的平均水平。

風險提示

租金價格超預期回落。租金價格能否保持穩定關乎房地產的內在投資價值和估值，如果租金價格降幅超預期，可能拖累地產企穩的進度。

新房供給瓶頸加劇。部分城市核心城區庫存已降至歷史低位，新房的供給情況將決定成交量的水平。如果新房供給瓶頸超預期，可能拖累新房成交量。

地產銷售改善的持續性不及預期。去年9月政治局會議以來，積壓的購房需求已基本釋放完畢，如果未來地產銷售改善持續性不足，可能導致庫存去化緩慢甚至積壓，拖累房地產市場的企穩。

地產企穩節奏慢于預期。考慮到居民收入就業預期尚未明顯改善，如果內外部風險因素加劇拖累宏觀經濟，將加大房地產市場的企穩的阻力并拖累企穩的節奏。

本文源自：券商研報精選