記者 蔡越坤

“提前兌付可以理解，但絕不能損害投資者的利益。”

“在低利率環(huán)境下，二級市場投資者的買入價格通常高于票面，如果加速到期，投資者將面臨近10%的虧損”。

5月27日，經濟觀察報記者獲悉，峨眉山發(fā)展（控股）有限責任公司（下稱“峨眉山發(fā)展”）宣布，旗下債券“22峨眉02”計劃提前進行兌付。然而，這一決定引發(fā)了多家債券持有人的爭議。

作為“22峨眉02”的機構持有人之一，朱嘯所在的機構于2024年下半年購買了“22峨眉02”，彼時他基本按照中債推薦估值或中證推薦估值，以超過109元/張的凈價買入該債券，累計購買金額超過千萬元。

然而，峨眉山發(fā)展于5月20日發(fā)的一紙公告，讓朱嘯感覺猶如晴天霹靂。公告稱，發(fā)行人準備召開持有人會議，擬對此期債券進行提前兌付，提前兌付方式為按每張面值100元加應付利息的方式，計劃于2025年6月5日投票表決。根據(jù)持有人會議規(guī)則，議案經出席的債券持有人所持表決權1/2以上的持有人或代理人通過即有效。

朱嘯稱，一旦該方案通過，將對近一年以來通過二級市場參考估值買入的投資人造成每百元票面最低7元、最高接近10元的凈價虧損。

擬提前兌付方案引爭議

根據(jù)“22峨眉02”募集說明書，該債券目前余額為6.50億元，期限為5年期，票面利率為6.00%。該債券由樂山國有資產投資運營（集團）有限公司擔保，當前該只債券剩余期限為2年。

發(fā)行人峨眉山發(fā)展唯一股東為峨眉山市國有資產監(jiān)督管理委員會，峨眉山發(fā)展負責峨眉山市城市道路、橋梁、旅游基礎設施等工程的建設。

5月20日，峨眉山發(fā)展發(fā)布《關于提前兌付“峨眉山發(fā)展（控股）有限責任公司2022年面向專業(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券（第二期）”的議案》。

關于提前兌付的原因，峨眉山發(fā)展強調，為有效優(yōu)化財務結構、降低財務成本，現(xiàn)提議對“22峨眉02”全部剩余本金及應計利息進行提前兌付。每張債券兌付凈價為100元。

經濟觀察報記者了解到，債券的兌付價格由本金和利息構成。在債券本金的提前兌付方式中，主要有以下三種類型：第一，面值兌付，即按照債券的剩余面值進行兌付；第二，面值+補償兌付，即在債券面值的基礎上，增加一定金額作為補償，以此提高持有人對兌付方案的接受度；第三，中債推薦估值凈價兌付或者中證推薦凈價兌付，即以中債推薦估值凈價或者中證推薦凈價為兌付標準，這一價格由第三方機構提供，能夠較為準確地反映債券的市場價格。

朱嘯稱，根據(jù)2025年5月23日最新的估值情況，債券中債估值凈價為107.51元，中證估值凈價為107.36元，且近一年以來該券中債估值凈價最低為107.40元，均遠高于兌付價格。

朱嘯向經濟觀察報記者稱，據(jù)管理人提供“22峨眉02”持倉人名單，四川當?shù)貛准业胤姐y行的持倉量占比較高，均為持倉超過10%的大額持有人。

朱嘯表示，如果發(fā)行人與四川當?shù)氐拇箢~金融機構持倉人提前進行溝通并達成默契，那么最終上述議案可能會順利通過。一旦該議案由于占多數(shù)的持有人投下同意票而通過，對于按市場化價格于最近一年內買入該券的投資人而言，將會是一筆巨額的損失。

城投債高息置換進行時

針對上述問題，5月27日，經濟觀察報記者以債券持有人名義向峨眉山發(fā)展相關人士進行詢問，該人士回復表示，鑒于當前城投整體處于化債的大背景下，公司之前發(fā)行的債券利率確實相對較高。因此，公司考慮在其他投資者同意的前提下，提前兌付這些債券，以降低融資成本。

峨眉山發(fā)展并非唯一一家開展高息債務置換的城投機構。

5月份以來，有多地國資宣布擬置換債務。

5月9日，重慶市黔江區(qū)2024年國民經濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況及2025年計劃草案的報告中提到，2024年強化債務風險管控，壓減融資平臺帶息債務24.90億元、非標債務20.2億元，置換6%以上高息債務76.10億元，國企新增融資綜合成本嚴控在4.95%以內，守住“不爆雷”底線。

5月20日，東部某市財政局發(fā)文稱，根據(jù)上級工作部署，積極推進高息債務置換工作，指導各城投公司發(fā)揮工作主體性、主動性，與金融機構之間實現(xiàn)積極溝通協(xié)調，細化制定7%以上高息債務置換方案，在嚴禁新增高息債務的基礎上，確保年底前全部置換完成。

5月26日，據(jù)北京市西城國資，近期，央行陸續(xù)實施了降準降息政策，區(qū)國資委積極鼓勵區(qū)屬國企充分利用好這一政策機遇，做好高息債務置換工作。

債券投資者權益何以保護？

“對于城投債市場，面值兌付的方案對投資人不夠友好，使得投資回報率的不確定性增加，在低利率環(huán)境下，二級市場投資者的買入價格通常高于票面，如果‘22峨眉02’提前兌付議案通過，后續(xù)投資者對于存續(xù)估值凈價偏高債券的交投熱情可能下降。”朱嘯稱。

上述峨眉山發(fā)展相關人士表示，只要“22峨眉02”持有人會議的同意票數(shù)達到二分之一以上，議案便可以通過，該公司便有權依據(jù)此決議提前進行提前贖回的操作。

在此之前，2025年4月份，山西建設投資集團有限公司（下稱“山西建投”）發(fā)行的兩期債券——“20晉建01”和“20晉建02”（銀行間債券市場分別簡稱“20晉建專項債01”和“20晉建專項債02”），也計劃加速清償。清償方式按照“債券余額+債券余額*計息天數(shù)/365 天*當期票面利率”來進行兌付，也即每張債券將按照100元進行本金兌付，利息按持有天數(shù)計算。這兩期債券利率為4.80%。

彼時，該兌付方式也引起多家持有人的爭議。2025年5月12日，山西建投發(fā)布“20晉建01,20晉建專項債01”2025年第一次債券持有人會議的補充通知，僅對投票為“同意”的債券持有人進行加速清償，投票為“棄權”與“反對”的債券持有人將繼續(xù)持有本期債券。

一位債市從業(yè)人士告訴經濟觀察報，城投債提前兌付引起投資者爭議背后的核心問題，在于債券持有人會議規(guī)則存在缺陷。從理論上看，債券是可以分割的。因此，對于債券的處理方式，可以根據(jù)持有人的不同意愿進行差異化操作：同意提前清償?shù)模桶凑胀獾姆桨高M行清償；不同意清償?shù)模瑐瘎t繼續(xù)存續(xù)。這種做法避免了“少數(shù)服從多數(shù)”的強制性原則，充分尊重了每一位持有人的自主選擇權。

該人士表示，山西建投在這方面做出了創(chuàng)新性嘗試，堪稱劃時代的案例。他們對債券持有人進行了差異化對待，同意提前清償?shù)木颓鍍敚煌獾膭t繼續(xù)持有債券。這種模式打破了傳統(tǒng)的“一刀切”模式，為債券市場的精細化管理和個性化服務提供了新的思路和范例。

朱嘯認為，城投機構在推進化債進程中，其方向無疑是正確，但在此過程中，也應充分兼顧市場化因素，尤其要將投資者利益納入重要考量范疇，力求在化解債務風險與保障投資者權益之間達成平衡。

（應采訪對象要求，文中朱嘯為化名）

（作者 蔡越坤）

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蔡越坤

資本市場部資深記者 主要關注債券、信托、銀行等領域的市場報道。