近期，山東滬鴿口腔材料股份有限公司（下稱為“滬鴿口腔”）擬赴港上市，將為“銀牙”賽道增添一員。

滬鴿口腔，于資本市場而言并不陌生，該公司從2017年便開啟漫長的沖刺資本市場的“旅行”。這趟“旅行”過程中，還先后攜手不少券商，比如：招商證券、海通證券、中原證券、國金證券推進上市進程，可最終均一一“折戟”。

如今，滬鴿口腔“棄A轉H”，又聘請中金公司和DBS（星展銀行）作為聯席保薦人。投資者們忍不住問：連續5次闖關A股均已失敗而告知，此番轉戰港股又有幾何勝算？

01、上市之路挑戰多

在資本市場的征途中，滬鴿口腔的上市之路似乎并不平坦。繼五次沖擊A股未果后，轉戰港股市場的滬鴿口腔，依然面臨著諸多棘手的問題和挑戰。

其中，股權代持問題一直是滬鴿口腔難以擺脫的“陰影”。2016年，滬鴿口腔在新三板掛牌期間，曾向10名自然人投資者定向增發720萬股，其中前董事李軍認購的238萬股中有約74%的股份為替他人代持，涉及57名“影子股東”。這些“影子股東”包括公司員工、實控人宋欣的朋友、子公司高管以及關聯方員工等，股權結構復雜且不透明。

盡管代持問題在2019年完成清理，但代持人李軍及部分股東在過戶期間離職，且資金流轉記錄未充分披露，資金流向透明度不足，或存在未披露的利益安排。這種復雜的歷史股權結構和資金流向問題，可能引發監管對其股權清晰性、歷史交易合規性的追問。在港股市場，監管機構對上市公司的股權結構和歷史交易合規性要求嚴格，任何潛在的合規風險都可能影響上市進程。

此外，在滬鴿口腔的發展歷程中，家族式管理一直扮演著重要角色。然而，這種管理模式在帶來一定穩定性和決策效率的同時，也帶來了諸多潛在的不利影響，這些影響不僅可能制約公司的長期發展，還可能引發投資者對其治理結構和未來發展的擔憂。

家族式管理往往意味著決策過程高度集中于少數家族成員手中。這種決策模式雖然在某些情況下能夠提高決策效率，但也可能導致決策過程缺乏透明度和廣泛的內部討論。在滬鴿口腔的案例中，創始人宋欣及其家族通過多家公司控制了公司大部分股權，這使得公司決策可能更多地反映家族利益，而非全體股東的利益。這種決策模式可能引發其他股東對公司治理結構的質疑，影響投資者信心。

然而這一點，恰好能夠從滬鴿口腔此番赴港上市前夕的巨額分紅能看出來。

在遞表港交所之前，滬鴿口腔向股東派發了1.45億元股息，這一金額接近2023年及2024年前三季度的凈利潤總和（1.66億元）。實控人宋欣及其母親秦立娟作為主要受益人，直接獲得了約1.2億元。這一操作不僅使公司賬面現金儲備幾乎歸零，還引發了市場對公司未來融資需求及治理結構穩定性的質疑。在監管層嚴控“突擊分紅”的背景下，此舉可能成為港股上市的隱形雷區。

從財務角度來看，高額分紅可能導致公司資金儲備不足，影響其在研發、市場拓展和業務升級方面的投入。在競爭激烈的市場環境中，企業需要不斷投入資金以保持競爭力，而滬鴿口腔的這種分紅行為可能使其在未來的市場競爭中處于劣勢。此外，港股市場的投資者通常更關注企業的長期發展潛力，而非短期的分紅行為。

02、關聯交易疑點多

在滬鴿口腔的上市歷程中，關聯交易問題一直是監管層和投資者關注的焦點。從A股到港股，關聯交易的合規性始終是懸在其頭頂的“達摩克利斯之劍”，而這些問題的存在，無疑給其上市之路蒙上了重重陰影。

2018年3月，滬鴿口腔從Irvine公司收購了CMP公司60%的股權。彼時，CMP公司是一家注冊于美國的口腔材料生產企業，且處于虧損狀態。根據公開資料，CMP公司100%股權評估值為571萬元，但按比例折算后的實際交易價格卻略高于評估值，達到了595.83萬元。值得注意的是，Irvine公司為青島蘭信全資美國子公司，而滬鴿口腔實控人宋欣為青島蘭信的控股股東并擔任執行董事，這使得此次收購構成了同一控制人下的企業合并，屬于關聯交易以及重大資產重組。

在公司業績方面，CMP公司在被收購后并未扭轉虧損局面，2018年、2019年、2020年上半年，凈虧損分別為39萬元、749萬元、502萬元。這一系列數據不禁讓人質疑，滬鴿口腔在CMP公司持續虧損的情況下，為何仍要進行收購，且收購價格還高于評估值？這一行為背后是否存在利益輸送的嫌疑，亦或是為了通過關聯交易做高公司業績，以滿足上市的相關要求？

更令人費解的是，2020年6月，滬鴿口腔在CMP公司資不抵債的情況下，又將其60%的股權出售給了LDP公司，交易對價為50萬美元。而據此前招股書顯示，CMP公司2017年-2020年上半年一直處于虧損狀態，截至2020年6月30日，其凈資產為-490.97萬元，已經處于資不抵債的狀態。然而，即便在這樣的情況下，LDP公司仍以50萬美元的價格接盤CMP公司，這一舉動令人頗為不解。

此次股權出售，為滬鴿口腔帶來了695.74萬元的投資收益，占當期凈利潤的17%。若扣除這部分收益，當期公司凈利潤實際下滑3.74%。這不禁讓人懷疑，滬鴿口腔是否存在通過關聯交易來美化財務報表，以提升公司業績表現，從而增加上市成功率的行為？此外，LDP公司收購CMP公司僅兩年后，CMP公司便因持續虧損且資金斷裂等原因提交了破產申請，這一結果也進一步引發了市場對此次關聯交易合理性的質疑。

關聯交易一直是資本市場監管的重點領域，其合規性直接關系到上市公司的質量和投資者的利益保護。滬鴿口腔的上述關聯交易行為，無疑引起了監管層的高度關注。在滬鴿口腔赴A股上市時，監管就曾要求其說明在CMP公司虧損情況下進行收購的商業合理性，以及CMP公司持續虧損的原因。如今，滬鴿口腔轉戰港股，關聯交易的合規性問題依然是其必須面對的重要挑戰。

港股市場對于關聯交易的監管同樣嚴格，要求上市公司必須確保關聯交易的公平性、合理性和透明度。滬鴿口腔的關聯交易行為，無論是從交易價格與資產實際價值的背離，還是從交易目的和商業合理性來看，都存在諸多疑點和合規性風險。這些問題不僅可能影響其在港股市場的上市進程，還可能引發投資者對其未來經營和發展的擔憂。

03、不確定性的未來

從A股到港股，滬鴿口腔面臨著諸多不確定性，其中最大的則是未來的不確定性。

滬鴿口腔的核心產品在市場競爭中面臨價格戰的壓力，且近年來呈現下降趨勢。例如，彈性體印模材料的銷售價格從2022年的174元/公斤降至2023年的171元/公斤，2024年前三季度為173元/公斤。合成樹脂牙的定價僅0.9元/個，且營收占比從24%下滑至21%。此外，無托槽隱形正畸矯治器的平均售價從2022年的3564元/例降至2024年前三季度的3212元/例，累計跌幅達9.9%，且營收占比也從8.5%下滑至6.1%。這種價格壓力使得公司在保持收入增長的同時，也面臨著利潤率的壓縮，未來盈利能力可能受到限制。

在口腔醫療器械市場，競爭日益激烈，滬鴿口腔在國內外市場均面臨激烈的競爭。國際品牌如3M、Dentsply Sirona憑借其品牌優勢、技術壁壘和銷售渠道，在高端市場占據主導地位，擠壓了國內企業的市場份額。在國內市場，滬鴿口腔的市場份額有限，例如在隱形正畸領域，其市場份額不足2%，遠低于時代天使（市占率約41%）與隱適美（市占率約35%）等行業頭部品牌，這種競爭格局使其在定價和市場策略上受到較大限制。

滬鴿口腔的未來充滿了不確定性，這些不確定性不僅源于其歷史遺留問題，還與當前的市場環境和公司治理結構密切相關。若不解決股權代持、關聯交易的合規性問題，以及提升產品競爭力和公司治理水平，滬鴿口腔即使成功上市，也可能難以獲得資本市場的長期青睞。

因此，滬鴿口腔需要在上市前徹底解決這些問題，以增強市場信心，為未來的發展奠定堅實基礎。在資本市場的道路上，只有不斷修煉內功，解決自身問題，才能破局前行，實現企業的長遠發展。