楊德龍 系前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

2025.05.27 周二

這段時間美國股市、債市、匯市都出現(xiàn)下跌，可以說是股債匯三殺。我們來看一下為什么會出現(xiàn)這種情況。其實從原理上來看，時間節(jié)點就是4月2日特朗普單方面挑起關(guān)稅戰(zhàn)，引發(fā)全球資本逃離美國資產(chǎn)。資本的逃離也是用腳投票，對美國政府投下了不信任票，所以資金流出了美國資產(chǎn)，特別是美國國債跌幅是比較大的。

最近我們看到有新聞報道稱，在6月份之前美國有6.5萬億美元的國債到期，需要發(fā)行新債來償還舊債。最近美國嘗試發(fā)行了160億美元20年期的國債，中標利率高達5%以上。這是前所未有的高利率。這說明現(xiàn)在美國發(fā)行國債的利率水平大幅提升，不僅增加了美國政府未來的還本付息的壓力，而且讓很多投資者擔(dān)心6.5萬億美元的國債如何發(fā)行。因為現(xiàn)在發(fā)行160億美元，嘗試性的發(fā)行就使得中標利率達到5%以上。而前段時間我國發(fā)行的20年期國債收益率只有2%不到，相對而言我國政府發(fā)行的國債的收益率是很低的。最近三大國際評級機構(gòu)紛紛下調(diào)了美國政府主權(quán)信用評級，美國同時失去了三大評級機構(gòu)的最高信用評級。與之相反，我國則保持了較好的評級。三大評級公司之一的穆迪宣布維持中國主權(quán)信用評級，這意味著對我國未來經(jīng)濟增長保持信心。當(dāng)前我們出臺了一攬子穩(wěn)定經(jīng)濟增長的政策，帶動經(jīng)濟出現(xiàn)積極變化，穆迪給出的評級是一個積極的信號。

近期一些外資投行也紛紛發(fā)表了一些看多中國資產(chǎn)的報告，所以說今年以來輿論方向已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。很多資本對美國資產(chǎn)表示擔(dān)憂，并且確實已經(jīng)從美國資產(chǎn)中流出，這才造成現(xiàn)在美國的股債匯三殺的局面。另一方面就是中國資產(chǎn)過去幾年是被嚴重低估的，即使反彈了一波，現(xiàn)在中國核心資產(chǎn)的估值也只有美國的1/3，所以還是具有比較大的估值修復(fù)空間。當(dāng)前，東升西落的這種宏觀敘事仍然是一個大邏輯。

今年五月，我第七次到美國參加巴菲特股東大會。去奧馬哈之前，先帶企業(yè)家參觀了硅谷的英偉達。通過與美國科技龍頭企業(yè)的一些高管交流，了解到現(xiàn)在國際資本對于中國在科技創(chuàng)新方面的信心大幅增強。一個重要的轉(zhuǎn)折點就是春節(jié)前我們DeepSeek大模型橫空出世，打破了美國在大模型方面的壟斷幻想，一定程度上也體現(xiàn)出我們科技創(chuàng)新的實力。我們在科技創(chuàng)新方面可能在某些領(lǐng)域領(lǐng)先美國，但在某些領(lǐng)域，比如高端芯片方面，還是落后于美國的。但是我們的優(yōu)勢在于商業(yè)應(yīng)用，比如說人工智能。現(xiàn)在人工智能加消費最好的落地點就是人形機器人。今年以來，我國人形機器人板塊領(lǐng)漲市場。近期也涌現(xiàn)出許多人形機器人的應(yīng)用案例，包括春晚時宇樹機器人登臺亮相，以及在北京亦莊舉辦的人形機器人半馬比賽。4月25日，我在上海參加中國人形機器人生態(tài)大會時，看到了加速傳動機器人的足球比賽。還舉辦了許多機器人拳擊賽事。人形機器人未來可能成為我國繼家電、手機、新能源汽車之后的第四大產(chǎn)業(yè)賽道，這預(yù)示著我們在商業(yè)應(yīng)用方面即將取得顯著成效。相對而言就是美國制造成本比較高所以美國雖然技術(shù)上比較先進，但是在商業(yè)應(yīng)用方面是比較慢的。因為美國的勞動力成本以及產(chǎn)業(yè)鏈配套這些都成為阻礙制造業(yè)回流的一個方面。所以特朗普發(fā)生對通過加關(guān)稅來推動這些制造業(yè)回流這種可能性不大并且也沒有減少美國的貿(mào)易逆差。因為特朗普在國內(nèi)也是面臨著比較大的壓力所以現(xiàn)在也在主動尋求與包括我國在內(nèi)的主要貿(mào)易伙伴進行談判來減少關(guān)稅戰(zhàn)的影響。

今年第一季度美國GDP出現(xiàn)負增長，讓很多投資者擔(dān)心美國經(jīng)濟可能陷入衰退。美國前財政部長耶倫在采訪中公開批評特朗普，認為他在美國經(jīng)濟運行良好的情況下發(fā)動關(guān)稅戰(zhàn)不利于美國經(jīng)濟增長，而且損害了美國政府的信用，導(dǎo)致美國現(xiàn)在出現(xiàn)股債匯三殺的局面。這也會迫使特朗普盡快走向通過談判解決關(guān)稅爭端的道路，這對于我國在關(guān)稅談判中的地位是有利的。

今年以來科技股走勢強勁，特別是A股以人形機器人為代表的AI板塊，港股則是以科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭為主的恒生科技指數(shù)出現(xiàn)大漲，帶動了市場回升。近期則是雙方陷入到震蕩調(diào)整，雖然今年以來的收益還是在各個板塊中漲幅還是最大的板塊，但是和高點相比已經(jīng)有所回落。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展來看人形機器人作為未來產(chǎn)業(yè)，是未來5～10年的一個重要的產(chǎn)業(yè)賽道并且現(xiàn)在進展也非常的迅速。2025年就是可能是人形機器人的量產(chǎn)元年，然后明年訂單就會逐步的出來，后年可能就會逐步的體現(xiàn)在業(yè)績上，現(xiàn)在行業(yè)發(fā)展的趨勢還是非常好的。從資本市場的表現(xiàn)來看，今年以來板塊的漲幅已經(jīng)比較大，所以也累積了較多的獲利盤。一旦市場回調(diào)就會導(dǎo)致一些拋盤出現(xiàn)，所以短期內(nèi)出現(xiàn)了調(diào)整。再加上近期市場風(fēng)格偏向于大盤藍籌股，以銀行為代表的這些板塊近期持續(xù)強勢，也吸引了很多資金跟風(fēng)流入。科技等成長股則出現(xiàn)了震蕩調(diào)整。

所以從市場風(fēng)格的切換來看，這段時間是有利于大盤藍籌股的。這些紅利股確實也具有一定的投資吸引力，很多紅利股的分紅收益率就達到了5%以上，遠遠超過銀行理財?shù)氖找媛省Ｗ罱覀円呀?jīng)經(jīng)過多次降息，一年期存款利率已經(jīng)降到了1%以下，所以和存款利率相比，這些紅利股的分紅收益率是比較有吸引力的。確實也吸引了資本的流入，包括一些南下資金到港股去買分紅率更高的一些紅利股，也一定程度上推動了大盤藍籌股的行情表現(xiàn)。而一些成長性的股票近期是出現(xiàn)調(diào)整的，但是和當(dāng)前大盤整體的環(huán)境是有關(guān)系的。A股市場一直有“五窮六絕七翻身”的說法。如果今年還是遵循這個規(guī)律的話，我們期待下半年的行情能迎來一波新的向上突破的機會。

科技股的行情雖然近期出現(xiàn)了一定調(diào)整，但我覺得這是貫穿全年的一個主題。首先，科技代表了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，也是大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力受益的方向。現(xiàn)在我國很多傳統(tǒng)行業(yè)都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩打價格戰(zhàn)的現(xiàn)象，也就是俗話說的“內(nèi)卷”。未來要想實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)增長，就要加大科技投入，提升全要素生產(chǎn)率，這樣的話科技賦能就非常重要。就像當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，各個行業(yè)都出現(xiàn)了“互聯(lián)網(wǎng)+”，改變了很多行業(yè)的發(fā)展業(yè)態(tài)。未來就是“AI+”，通過人工智能來賦能傳統(tǒng)行業(yè)，帶來新的增長機會。所以下半年行情起來的話，科技股應(yīng)該還是屬于領(lǐng)漲的板塊。

近期消費方面有一些調(diào)整的跡象，并且受到居民收入增速放緩的影響，消費板塊也是沉寂多時，下半年如果行情能夠啟動的話，消費白馬股有可能也會有所表現(xiàn)。在市場調(diào)整的時候信心比黃金更重要。今年以來政策面對于資本市場的支持力度是前所未有的。中央多次提出穩(wěn)住樓市、股市，持續(xù)活躍資本市場。今年在政府工作報告中提出全年的GDP增長目標是5%左右，CPI的目標是2%。而4月CPI還是負的0.1%，這意味著后續(xù)可能還會出臺更大力度的政策來提振經(jīng)濟，拉動經(jīng)濟增長。包括A股市場也在等待通過政策面拉動投資、帶動消費來穩(wěn)定經(jīng)濟的基本盤，資本市場也將會有更好的表現(xiàn)。加上我國居民存款過去四年增加了約60萬億，現(xiàn)在存量居民存款達到160萬億左右。現(xiàn)在存款利率不斷下降，這也會讓一部分居民考慮通過存款搬家來尋找新的投資機會。以往樓市是吸引居民儲蓄轉(zhuǎn)移的主要市場，但現(xiàn)在房地產(chǎn)市場投資機會大大減少。所以未來居民儲蓄的主要流向無疑是股市。很多投資者可能要看到股市產(chǎn)生賺錢效應(yīng)，在上漲趨勢形成時才會通過買股票或買基金入市。相信這個過程在未來幾年會逐步顯現(xiàn)，這也會給資本市場帶來源源不斷的增量資金。（觀點供參考，投資需謹慎，圖源：網(wǎng)絡(luò)）