全球主要股市均收復(fù)了4月初的下跌缺口，但美債利率和主要大宗商品并未得到完全修復(fù)，其背后定價的是美國通脹上行和全球經(jīng)濟(jì)趨緩的邏輯。A股的結(jié)構(gòu)分化特征也較為明顯，高股息、港口航運等板塊相對領(lǐng)漲。

廖宗魁/文

5月12日《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》發(fā)布后，全球市場完成了最后一波“缺口回補”行情。

美股、中國AH股均已修復(fù)至4月2日“對等關(guān)稅”實施之前的點位。上證指數(shù)一度站上3400點，恒生指數(shù)相對4月9日的低點已經(jīng)反彈超20%，美股的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)已經(jīng)修復(fù)至5900點以上，距離歷史新高也僅是一步之遙。由于風(fēng)險偏好有所修復(fù)，黃金價格從3400美元/盎司的高位有所回落。

雖然全球股票市場基本上都回補了缺口，但債券市場的走勢則截然不同。美債收益率仍明顯高于4月初的水平，截至5月19日，10年期美債收益率為4.46%，比4月2日時仍高出26個基點；30年期美債收益率為4.92%，也比4月2日時高出約僅40個基點。

美債利率的攀升主要定價的是，關(guān)稅將推升美國的通脹水平，導(dǎo)致美聯(lián)儲不得不維持更高的利率；而且美濫施關(guān)稅導(dǎo)致美國的國家信用受損，全球資金紛紛拋售美債，從而推升美債利率。

國際信用評級機(jī)構(gòu)穆迪公司5月16日宣布，決定將美國主權(quán)信用評級從Aaa下調(diào)至Aa1，同時將其評級展望從“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。 由于惠譽和標(biāo)準(zhǔn)普爾已分別于2023年和2011年下調(diào)美國主權(quán)信用評級，美國在三大主要國際信用評級機(jī)構(gòu)中的主權(quán)信用評級均失去了Aaa的最高等級。

申萬宏源證券認(rèn)為，通脹擔(dān)憂引發(fā)的貨幣政策收緊，以及美國財政可持續(xù)性的擔(dān)憂是推動美債利率上行的主要因素。7月之前減稅法案落地或增加對美國財政不可持續(xù)性的擔(dān)憂，而在弱美元周期下，非美機(jī)構(gòu)平倉外匯風(fēng)險敞口容易引發(fā)債匯雙殺。

美股的修復(fù)主要定價是，美國經(jīng)濟(jì)暫時不會滑向衰退。近期美國的一些經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”仍表現(xiàn)相對堅挺，比如4月美國非農(nóng)就業(yè)人口增加了17.7萬人，超出市場預(yù)期，失業(yè)率維持4.2%的低位。

不過，由于關(guān)稅沖擊的影響存在一定的滯后性，而且如果美聯(lián)儲維持較高的基準(zhǔn)利率的話，也勢必對未來美國經(jīng)濟(jì)形成一定的抑制，美股可能包含了過于樂觀的成分。實際上，一些美國經(jīng)濟(jì)的“軟數(shù)據(jù)”已經(jīng)在明顯走弱，5月密歇根消費者信心指數(shù)已經(jīng)降至50.8，是2022年6月以來的最低；4月ISM制造業(yè)PMI下降到48.7，滑落至收縮區(qū)域；Sentix投資信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個月為負(fù)。

大宗商品的定價也指向全球經(jīng)濟(jì)將放緩。WTI原油期貨價格目前反彈至62美元/桶附近，仍比4月2日時低了10%以上。

相比較而言，中國國債利率則趨于下行。目前10年期中國國債收益率在1.67%附近，比4月2日時下行約18個基點。由于近期央行實施了降準(zhǔn)、降息，中國債券利率的走勢則是對這一政策的定價。

從A股的角度看，截至5月19日，雖然上證指數(shù)比4月2日已經(jīng)上漲了0.5%，但不同板塊之間的修復(fù)仍存在較大的分化，呈現(xiàn)出以下一些的定價特征：

其一，電子、計算機(jī)板塊并未修復(fù)“缺口”，相對4月2日仍分別下跌4.8%和3.5%。由于中美的關(guān)稅沖突仍存在較大的不確定性，而電子板塊對美出口的依賴度較高，很難完全擺脫關(guān)稅沖擊的負(fù)面影響。

其二，銀行、公用事業(yè)等高股息板塊領(lǐng)漲。4月以來，整體指數(shù)韌勁較好，但仍表現(xiàn)出一定的避險特征，高股息的代表銀行和公用事業(yè)板塊相對表現(xiàn)強(qiáng)勢。一方面，央行著力推動銀行負(fù)債成本的下行，這在一定程度上將緩和銀行的凈息差下行壓力；另一方面，政策端對長期資金的引入也更青睞于具有更高股息率的板塊。 另外，5月7日，證監(jiān)會印發(fā)《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，在回歸基準(zhǔn)的預(yù)期推動下，銀行和公用事業(yè)板塊公募偏離基準(zhǔn)較多，未來可能需要補配。

其三，“搶出口”推升港口航運板塊。截至5月19日，港口航運板塊相比4月2日上漲超5%。很多美國企業(yè)乘此次關(guān)稅暫緩期迅速采購囤貨。中信建投證券認(rèn)為，港口航運作為國際貿(mào)易的核心樞紐，成為本輪政策紅利的首要承接者。在90天窗口期內(nèi)，出口企業(yè)或?qū)⑾破?搶運潮"，而擁有港口節(jié)點控制力、航線布局優(yōu)勢的企業(yè)，或?qū)⒂瓉順I(yè)績爆發(fā)期。

本文刊于05月24日出版的《證券市場周刊》