來源 | 深藍財經

撰文 | 王鑫

2024年9月，剛滿44歲的蔣凌峰從父親蔣仁生手中接過年營收529億的“疫苗之王”時或許沒想到，這場看似風光的 “權杖交接”，竟成了智飛生物連續三個季度爆虧的開端。

這“接棒”接的，不知道的還以為是“接鍋”呢！

伴隨業績和股價一路暴跌，市值蒸發超3000億元，這家曾被捧上神壇的疫苗龍頭，用四年時間上演了一場從巔峰到谷底的魔幻劇情，蔣仁生家族財富蒸發亦因此縮水近1300億。

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重慶千億富豪的逆襲

故事要從一個廣西山區的窮小子說起，1953年出生在廣西最偏僻山區的蔣仁生，怎么也想不到自己有一天會成為資本市場的弄潮兒。

這個高中畢業后當過民辦教師的農村娃，24歲抓住恢復高考的機會考入桂林醫學高等專科學校，畢業后成了家鄉防疫站的一名普通科員。

在防疫站的20年里，他走村串戶打疫苗，從副站長一路干到自治區防疫站科長，攢下了人生第一筆 “資源”：對疫苗流通渠道的深刻理解。

時間來到20世紀90年代，下海創業成為風潮，劉永好、陳東升、俞敏洪、王石等人，都是在這個時候進入了人們的視野，蔣仁生同樣是激流勇進的一員。

2002年，49歲的蔣仁生做出了改變命運的決定：在妻子大力支持下，賣房湊錢，和合伙人共同出資50萬，買下瀕臨倒閉的重慶金鑫生物，改名 “智飛生物”。

這個看似冒險的舉動，實則藏著精明的商業邏輯—— 當時中國疫苗市場正處于市場化前夜，而金鑫生物手里那張《疫苗經營許可證》，正是撬開市場的黃金鑰匙。

創業初期，智飛生物沒有研發實力，只能靠代理疫苗謀生。當時，蘭州生物制品研究所，是國內唯一生產A+C腦膜炎疫苗的機構，蔣仁生不惜花下血本，簽下了全國獨家授權代理。

2005年，安徽和江蘇等地爆發了大規模的C群腦膜炎疫情，智飛生物手中的疫苗成了搶手貨，當年賣出2000 萬劑次，賺得盆滿缽滿。

2010年，智飛生物登陸創業板，成為國內首家上市民營疫苗企業。

但真正讓其封神的，是抱上了美國醫藥巨頭默沙東的大腿，2017年相繼拿下四價、九價HPV疫苗的中國獨家代理權。

要知道，當時國內HPV疫苗滲透率不足1%，適齡女性接種需求被壓抑到極點。智飛生物憑借覆蓋3萬個基層接種點的銷售網絡，迅速將默沙東的疫苗鋪向全國。

2021年，智飛生物迎來巔峰時刻，股價沖上231元，市值突破3600億元，相較2017年累計漲超10倍，被股民們捧為“疫苗茅“。蔣仁生家族財富飆升至1700億元，登頂重慶首富，位列《胡潤全球富豪榜》第61位。

股價暴漲背后，除了新冠疫苗帶來短期紅利外，智飛生物的代理收入從2017年的2.74億元飆升至2023年的518.85億元，年復合增長率高139.63%，占營收比重超過98%。

高峰期，國內每賣出10支HPV疫苗，就有8支貼著智飛的標簽。

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代理模式的黃昏

然而，所有人都沒注意到，這場看似完美的“代理神話”，早已埋下定時炸彈——當一家企業98%的收入依賴單一合作伙伴時，命運的咽喉就已握在別人手中。

2024年一季度，智飛生物凈利潤同比暴跌28%；三季度直接虧損8369萬元，創下八年首次單季虧損紀錄；四季度和2025年一季度，又分別虧1.32億、3.05億。

智飛生物單季度凈利潤走勢 來源：wind

如今的智飛生物，股價已跌破20元，市值較高點蒸發超3000億，跌幅超87%，曾經的 “疫苗茅” 成了股民的 “絞肉機”。2025年的《胡潤全球富豪榜》上，蔣仁生家族財富已縮水至430億元。

這背后到底發生了什么？

疫苗行業的周期性調整疊加需求透支構成外部沖擊，中國疫苗行業協會數據顯示，2024年二類苗總體批簽發量下降37%，其中HPV疫苗市場縮水42%。

行業寒冬中，國產疫苗正在悄悄“偷家”。2024年，萬泰生物的二價HPV疫苗價格跌破百元，還推出“買疫苗送體檢”的套餐。沃森生物二價HPV疫苗甚至降至27.5 元/支 ，比一杯奶茶還便宜。

更致命的是，萬泰、沃森生物、瑞科生物、康樂衛士等近10家企業的九價HPV疫苗陸續進入上市申請和臨床三期，定價預計比進口低30%。曾經“一針難求”的九價疫苗，突然變成了 “狼來了”的故事。

數據最能說明問題：2024年智飛生物四價HPV疫苗批簽發量暴跌95.49%，而庫存卻激增至222億元，較上年末增長1.5倍。

然而，與默沙東的續約還在逼著智飛生物進貨，2024-2026年需采購超千億元疫苗，哪怕市場需求已經萎縮，也得硬著頭皮往倉庫里堆。

國投證券研報顯示，智飛生物2024年第三季度四價HPV疫苗無批簽發，于是就出現了存貨及存貨周轉天數大增的局面。后續，九價HPV疫苗的滯銷和減值風險同樣不可小覷。

有意思的是，智飛生物的銷售團隊還在“逆向沖刺”。2024年銷售員從3999人擴招到4749 人，銷售費用高達26.51億元，比凈利潤還多6億。

反觀自主研發，公司官網首頁常年掛著“15款在研疫苗”的宣傳，微卡疫苗、EC診斷試劑等自主產品也被反復提及。 但現實很骨感，2024年自主產品收入僅11.82億元，占比4.53%。

近五年，智飛生物研發費用分別為3億、5.53億、8.54億、9.68億、9.71億，占營收比重分別為1.97%、1.8%、2.23%、1.8%、3.7%，遠遠低于萬泰生物、沃森生物等同行，妥妥的 "重代理輕研發" 路線。

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三

管理層的“反思”大會

智飛生物并非第一次栽在代理模式上。2016 年山東非法疫苗案后，其就因政策調整瀕臨生死邊緣，靠默沙東“續命”才活下來。

如今歷史重演，尋找新的“救世主”，2023年花206億簽下的葛蘭素史克帶狀皰疹疫苗，但是目前并未帶來明顯的業績貢獻，徹底淪為“救命倒草”。

追溯到創業初期，當時核心合伙人劉俊輝建議“砸錢打造一批研發團隊”。可蔣仁生認為，那樣成本太高，進展太慢，合伙人轉身退出。

此后智飛生物雖通過資產整合等方式搭上“研發”標簽，但是始終擺脫不掉“貿工技”的路徑依賴。如今代理疫苗賣不動，危機自然來了。

今年5月，智飛生物召開的一次業績交流會，在投資者的 “靈魂拷問”下，活生生變成了管理層“反思大會”。

蔣仁生等參會高管坦白，公司當前確實遇到了經營困難，并表示公司對宏觀情況變化、行業調整、新業務開拓進度等的研判存在預判偏差，導致經營效益偏離預期目標。

管理層說要直面問題、解決問題、化解風險，2025年的核心工作是“去庫存、收回款、降負債”，并提出加速推進自主產品上市和拓展海外市場。

值得注意的是，公司總裁蔣凌峰，并沒有出席這場交流會。可能這局面對剛接棒不久的他來說，壓力山大。

時間倒回2003年，蔣凌峰廣西大學法學專業畢業后，到南寧市某地方煙草專賣局工作從事法務工作，2004年被父親“收編”進智飛生物，開啟了父子共同創業，合計持股53.85%。

這些年他在旗下多家公司擔任要職，2024年9月正式上任總裁，被視為公司轉型和創新的契機，市場期待他能帶領智飛生物突破困境，實現業績的回升。

一個微妙變化是，今年3月智飛生物以增資形式控股宸安生物，進入代謝類疾病領域，布局司美格魯肽減肥神藥市場，試圖尋找第二增長曲線。

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結語

智飛生物的暴跌，本質上是代理模式的崩塌。曾經，代理模式讓中國藥企快速崛起，賺得盆滿缽滿，但也讓它們失去了創新的基因。當人口紅利消退，當市場競爭加劇，這種 “拿來主義” 的弊端暴露無遺。

長遠來看，智飛生物經歷的危機其實也是轉機。當一些中國藥企打破國外壟斷，市值反超智飛生物，說明只有創新的自研技術，才能構筑一家醫藥巨頭真正的護城河。

曾經的重慶首富家族，能否在這場危機中涅槃重生？股民們的解套夢，能否在國產疫苗的崛起中看到希望？我們拭目以待。