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摘 要

1、根據近期基本面數據與貨幣政策導向，債市或仍將維持震蕩行情。基本面層面，出口與“兩新”帶來的設備、家電銷售改善是一季度的亮點，但投資、地產與其余消費仍是經濟短板；4月PPI同比仍處于負數區間，主要受到上游原材料跌價拖累。我國經濟整體“弱復蘇”導向不變，向上空間暫未打開。海外關稅戰的超預期緩解，又暫時托住了經濟的底部。貨幣政策層面，央行對資金面呵護意圖明顯，但市場反應鈍化。未來應著重關注財政政策的發力節奏，以及地產、上游原材料的企穩信號，持續關注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。

2、新能源車（159806）近5日跌幅位居市場前列，與產銷數據的繁榮形成對比。消息層面，比亞迪打響新一輪價格戰，多家車企快速跟進，或許映射行業快速擴張的供給與需求之間的失衡。長城汽車董事長也于近日采訪中，暗示車企存在“恒大式”風險，本身不具備足夠的造血能力，卻通過高負債進行快速擴張。但目前來看，車企的負債壓力與地產還有所差距，行業也暫時處于上行區間。我們認為，應該謹慎客觀對待行業蘊含的風險，持續關注，并把握情緒極致釋放帶來的投資機會。

正 文

TEXT

今日A股總體震蕩走弱。寬基層面，上證指數收跌0.02%，報3339.93點，深證成指下跌0.26%，創業板指下跌0.31%，科創綜指下跌0.41%。量能方面，滬深兩市全天成交額1.01萬億，較上個交易日放量110億。行業層面，通信漲幅居前，交運、現金流、煤炭等防御性板塊漲幅居前，半導體、汽車、軍工等彈性板塊跌幅居前。

由今日市場結構可見，短期情緒較弱。個股層面，全市場3503股下跌，1792股上漲；風格層面，小盤弱于大盤，成長弱于價值，雙創弱于主板。整體而言，市場今日風險偏好處于較低水平。

十年國債ETF（511260）近期走勢“躺平”，4月7日以來微漲0.46%。剔除票息影響，十年國債到期收益率從1.632%小幅上行至1.720%，價格有所下跌。經歷了21年以來長達4年的牛市，利率債在當下究竟有多高的配置價值？

我們認為，短期債市震蕩概率偏大，下行風險或許有限。

長期來看，利率債主要受到基本面與政策面（貨幣政策）的影響。而基本面的主要定價因素在于通貨膨脹與經濟增長，這是因為名義利率 = 預期通貨膨脹 + 實際利率，而實際利率就是經濟體內貨幣的成本，往往與潛在增長能力與投資回報率相關。

近年來，我國從高速、粗放式增長階段進入高質量增長階段，經濟前景的不確定性逐漸超越通脹，成為債市更重要的定價因素。從近期的經濟數據來看，我國仍處于“弱復蘇”的經濟狀態。觀察向下的空間，5月12日中美日內瓦經貿會談超預期緩和關稅，進一步緩解了我國外部壓力；觀察向上的空間，地產、消費等短板仍然未見明顯起色，上行的趨勢也沒有形成。向上向下空間都不明顯，因此，基本面或許不支持債券走出單邊行情。

我國經濟增長的主要動力，在于投資（包括地產）、居民消費以及對外貿易，也受到政策導向的影響。廣發證券表示，年初以來我國經濟的主要亮點，在于出口和“兩新”：出口層面，一季度出口交貨值同比達到6.7%，但不可排除關稅擾動下“搶出口”的影響；“兩新”則指設備更新與消費品以舊換新，政策驅動下，機械設備與家電銷售取得顯著增長。然而，投資層面與居民消費中非家電的層面，仍有較大改善空間。以地產為例，目前新開工面積、銷售面積、房屋價格同比仍在負數區間。

從物價角度來看，4月份PPI同比為-2.70%，處于低位。核心拖累項在于生產資料分項的采掘業與原材料工業等。煤炭、鋼鐵、原油等大宗原材料近年以來跌幅明顯。煤鋼價格不振源于需求不足與產能過剩，而需求的核心變量又為地產、基建。總體來看，地產何時企穩，基建何時發力仍為宏觀經濟的關注重點。

盡管地產相關指標均存在邊際改善，目前該行業仍在底部的左側。國金證券認為，觀察租金回報比，庫存去化水平等指標，我國一線城市與核心二線城市企穩的條件逐漸成熟，但全國其余城市還不滿足條件。三四線城市庫存積壓較多。4月三四線城市商品住宅庫存去化周期為26.5個月，較此前高點下降2.8個月。全國性房地產市場尚未企穩，則鋼鐵、煤炭等大宗商品尚不具備上漲條件，建議投資者關注其下跌趨勢的放緩信號。

基本面的另一破局點在于財政政策。政府投資層面，5月中旬兩辦下發《關于持續推進城市更新行動的意見》，5月20日，發改委指出“力爭6月底前下達完畢今年全部‘兩重’建設項目清單。由于地產、基建是經濟短板，“兩重”項目與城市建設投資的進度值得關注，若其節奏加快，則可能對經濟數據產生較大拉動。物價層面，5月9日央行一季度《貨幣政策執行報告》指出，“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭"，5月20日發改委也指出 “一些企業陷入‘內卷式’競爭，有的以低價、超低價，甚至低于成本的價格進行銷售”。廣發證券指出，過去兩年經濟的特征之一是名義增長速度低于實際增長，價格中樞水平較低，而這進一步帶來實際利率偏高。實際利率偏高帶來債務負擔加大、企業投資和居民消費意愿偏低。通過提高價格中樞是一條路徑。從歷史規律來看，價格一旦確認溫和上行趨勢，則微觀活躍度會顯著上升。

貨幣政策層面，近期存款利率與LPR調降落地，5月20日1年期LPR下降至2.94%，是自4月21日以來又一次下調。數量層面，上周五央行宣布次日開展MLF操作5000億元，對資金面呵護意圖明顯。資金面總體發出看多債市信號，但從市場表現來看，貨幣政策的落地，并沒有打破利率債窄幅震蕩平衡的態勢。

綜上所述，基本面“弱復蘇”狀態不改，支持債市維持窄幅震蕩格局，貨幣政策面整體看多，但市場對其反應鈍化。未來應著重關注財政政策的發力節奏，以及地產、上游原材料的企穩信號，若持續不及預期，則債券仍有配置性價比。建議投資者持續關注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。

新能源車ETF（159806）跌幅位居市場前列，近5日下跌5.41%。相關統計數據顯示，4月份我國新能源汽車產量、銷量同比增長仍超過30%，處于近年來的景氣區間，為何新能源車板塊的表現反而大跌眼鏡？原因或許隱藏在價格、庫存與財務風險中。

消息層面，上周五，比亞迪率先打響價格戰，啟動“6.18”限時促銷活動。此次比亞迪的促銷涉及王朝、海洋共計22款智駕版車型，海洋網10款車型限時"一口價"5.58萬元起售，而王朝網12款智駕版車型限時補貼后，起售價更是降至6.38萬元。這一價格水平已經觸及6萬元級別，直接沖擊傳統燃油車的價格底線。有關報道稱，這已是近2個月內比亞迪的第三次促銷，且促銷力度和涉及車型遠超前兩次。

價格戰引發多家車企跟進，零跑汽車于5月25日推出新一輪降價；吉利汽車則于后一日下午宣布降價，特別是爆款車型“吉利星愿”也加入了價格戰，限時起步價直接降到了5.98萬元，還有銀河L6、星艦7、E5等車型也給出了6.98萬、7.98萬、8.98萬的限時起步價，幾乎緊貼著比亞迪開打。據不完全統計，短短3天時間就有超過30款車型降價或者推出其他購車優惠。盡管這一優惠以“限時補貼”為名，但若反復推出限時優惠，實質上與降價沒有區別。

降價本身是商業競爭的常用手段，但作為新能源汽車的龍頭，比亞迪的降價策略或許反映了行業需求與快速擴張的供給之間的不匹配。摩根士丹利分析師Tim Hsiao指出："雖然部分優惠自4月起就已實施，但此次正式公告釋放出終端市場壓力巨大的強烈信號。"此信號進一步印證了我國新能源汽車產業已從高增長轉向激烈的存量競爭階段，行業的利潤預期或將調低。

無獨有偶，長城汽車董事長魏建軍于近日采訪中稱，“汽車產業里邊的恒大已經存在了”，引發市場對于車企財務質量的擔憂。“恒大式”企業主要包含三方面特征，即通過高負債快速擴張，長期拖欠供應商貨款，以及財務造假。市場猜測，競爭白熱化的新能源車行業或許正經歷“高負債、高擴張、高預期”所積累的結構性風險，如逼迫供應商降價，壓縮供應商的生存空間等等。當然，我國汽車企業的無息負債相對較多，較少有資不抵債的情況，且仍然處于業績的上升期，目前難以判斷風險將會快速爆發，行業洗牌也是產業周期中難以避免的現象。建議投資者持續跟進，謹慎對待，把握情緒釋放后的抄底機會。

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風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。