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趕考

當中國Z 世代對潮玩的熱情持續升溫，又一家IP 玩具企業叩響了資本市場的大門。52TOYS Development Co., Ltd.（北京樂自天成文化發展股份有限公司）近期向港交所遞交招股書，試圖以 “中國多品類 IP 玩具第二股” 的身份登陸港股。

沒錯，這家手握蠟筆小新、貓和老鼠等頂流授權IP，同時孵化出猛獸匣、胖噠幼等自有IP的企業，2024年收入6.3億元、三年復合增長率16.7%，但這樣的業績背后，是三年累計超2億元的凈虧損。52TOYS自稱“中國第三大IP玩具公司”的企業，而在IP 玩具市場競爭白熱化、監管政策趨嚴的當下，其上市之路能否如愿？

授權IP 撐起半壁江山

52TOYS 的故事始于2015 年品牌創立，其 “IP 中樞” 戰略成為撬開市場的核心鑰匙。截至 2024年末，公司擁有 35個自有 IP 及80 個授權IP，形成覆蓋潮流、科幻、文化全品類的IP 矩陣。招股書顯示，根據灼識咨詢，按2024 年 GMV計算，52TOYS在中國多品類 IP玩具公司中排名第二，而按相同標準衡量，52TOYS在全品類中國IP 玩具公司中位列第三。

授權IP 的爆品效應尤為顯著。52TOYS的蠟筆小新、貓和老鼠兩大系列成為營收支柱，2024年按 GMV計位列中國同類 IP產品第一，往績記錄期內累計GMV 超 6億元。這一成績得益于公司 “爆品孵化公式”：提煉 IP核心價值→用戶分層→產品形態適配。以蠟筆小新為例，52TOYS將其經典形象轉化為發條玩具、可動玩偶等多品類產品，2023年推出的 “動感新生活系列” 迅速登頂天貓與抖音暢銷榜單，成為現象級產品。

自有IP 方面，公司科幻IP 猛獸匣參考日本制作委員會模式，構建了包含漫畫、小說、動畫的內容生態，截至2024 年已推出超160 款 SKU，累計GMV 超 1.9億元，其中海外市場貢獻超5000 萬元，在日本、美國市場收獲資深玩具迷追捧。潮流IP Sleep 憑借藝術化設計，往績期內GMV 突破 2億元，文化 IP胖噠幼 Panda Roll 則以萌系國寶形象實現1.8 億元 GMV。

整體來看，52TOYS還是逃不掉依賴授權IP的行業“潛規則”。招股書顯示，2022-2024年度，52TOYS自有IP銷售收入分別為1.32億元、1.30億元、1.54億元，銷售份額占比分別為28.5%、27.0%及24.5%。對應的，公司授權IP銷售收入分別為2.33億元、2.86億元、4.06億元，銷售份額占比分別為50.2%、59.3%及64.5%。

從招股書來看，全產業鏈布局是52TOYS 的另一張王牌。公司覆蓋IP 孵化、產品設計、柔性供應鏈到全域銷售渠道，85人的內部設計師團隊與超40 名全球藝術家合作，確保產品創新力。2024年公司擁有近 2800個SKU，涵蓋靜態玩偶、可動玩偶、變形機甲等六大品類，這種多品類運營能力在行業內較為稀缺，正如招股書所言，日本、美國市場前三大IP 玩具企業份額分別達72.2% 及49.3%，中國市場正朝集中化演進，52TOYS試圖搶占頭部位置。

高增長與深虧損的矛盾拉扯

盡管收入增長迅猛，52TOYS的財務表現卻呈現出一定的矛盾性。2022-2024年，公司收入從 4.63億元增至 6.3億元，復合年增長率16.7%，其中海外市場收入從3540 萬元飆升至1.47 億元，三年復合增長率超100%，東南亞、日韓及北美市場成為新增長點。但同期凈利潤卻持續虧損，2024年凈虧損 1.22億元，經調整后凈利潤3200 萬元，剔除金融負債公允價值變動等非經營性因素后，實際經營層面的盈利能力仍需驗證。

收入結構也有隱憂部分。公司授權IP 產品收入占比從2022 年的50.2% 升至2024 年的64.5%，貢獻超六成營收，而自有IP 收入占比卻從28.5% 下滑至24.5%。這種結構意味著公司對第三方版權方的依賴度持續加深，招股書顯示，蠟筆小新、迪士尼、華納等授權IP 的合作期限多為1-3 年，若到期后無法續期或需支付更高授權費，將直接沖擊營收。例如蠟筆小新授權協議將于2025-2027 年分區域到期，續約存在不確定性。

毛利率波動也折射成本壓力。2022-2024年，公司毛利率從 28.9%提升至 39.9%，主要得益于高毛利的授權IP 產品占比提升，但2024 年銷售及營銷開支達1.4 億元，占收入22.2%，行政開支3650 萬元，研發開支雖占比僅6.2%，但絕對值在2024年仍有所增長。

更值得關注的是存貨問題，2024年末存貨達 1.54億元，較 2023年激增 82.9%，存貨周轉天數115 天，雖較2022 年的 150天有很大改善，但高于行業頭部企業，這表明52TOYS的存貨管理效率仍然有待提升。

現金流狀況堪憂。2024年公司經營活動現金凈流出825.5 萬元，主要因存貨增加及應付授權費上升，而投資活動現金流凈流出5080.5 萬元，用于IP 孵化及渠道拓展。截至2024 年末，公司流動負債凈額達5.42 億元，負債凈額4.49 億元，盡管通過多輪融資緩解資金壓力，但持續的現金流緊張可能制約未來擴張。

千億市場下的生存挑戰

中國IP 玩具市場正處于爆發前夜。據灼識咨詢數據，2024年中國 IP玩具市場規模 756億元，占 IP衍生品市場 43.4%，預計2029 年將達1675 億元，復合年增長率17.2%，增速超過IP 衍生品整體市場。驅動增長的核心動力來自人均GDP 突破 1萬美元后，消費者對情感消費的需求激增，以及 “大小孩” 成年消費群體的崛起，日本、美國市場的經驗顯示，成年消費者已成為IP 玩具主力客群。

但市場競爭已進入白熱化。中國IP 玩具行業CR10 為46.1%，遠低于日本、美國的高集中度，頭部企業如泡泡瑪特、奧飛娛樂等均在加速擴張。52TOYS面臨內外雙重競爭：國際品牌如樂高、迪士尼憑借強大IP 庫和全球化渠道占據高端市場；國內同行則在盲盒、潮玩等細分領域持續發力，泡泡瑪特2024 年營收超40 億元，市場份額超5%，遠超52TOYS 的 1.2%。

監管政策的不確定性亦構成潛在風險。2023年 6月《盲盒經營行為規范指引（試行）》實施，要求盲盒經營者不得向8 歲以下未成年人銷售，需公示抽取規則及概率，這對52TOYS的銷售模式提出更高要求。同時，數據安全與跨境傳輸新規、知識產權保護等領域的監管趨嚴，可能增加合規成本。例如公司部分租賃物業未完成登記，存在被處罰風險，14項租賃物業中有13項未登記，可能面臨最高13萬元罰款。

海外擴張的挑戰不容忽視。盡管海外收入增長迅猛，但52TOYS 在東南亞、北美等市場仍處于早期布局階段，2024年海外收入占比僅23.4%。國際市場面臨關稅壁壘、文化差異、本地化運營等難題，例如美國對中國進口玩具可能加征關稅，2025年初中美關稅談判雖暫緩新措施，但長期不確定性仍在。此外，公司在海外市場依賴經銷商模式，2024年海外經銷商收入占比超60%，對渠道控制力較弱，存在定價混亂、竄貨等風險。

IPO 募資能否破解增長困局？

此次赴港IPO，52TOYS計劃將募資主要用于六大方向：約20% 用于 IP矩陣多元化，20%投入產品設計開發，25%拓展自營渠道，15%用于營銷，10%用于潛在收購，10%補充營運資金。這一安排直指公司當前痛點：提升自有IP 占比、強化渠道控制力、緩解現金流壓力。

IP 孵化與授權擴張是重中之重。公司計劃加大自有IP 投入，尤其是猛獸匣的內容生態構建，包括開發動畫、漫畫及跨界合作，同時拓展新授權IP，如 2025年新增《十三號星期五》《猛鬼街》等IP。但自有IP 的孵化周期長、不確定性大，能否復制猛獸匣的成功仍是未知數；授權IP 的高成本亦需警惕，部分協議要求支付最低版權費保證金，可能高于實際銷售收入，2024年公司應付授權費達3528 萬元，較2023 年的441萬元激增。

渠道升級是破局關鍵。截至2024年末，公司擁有16家海外授權品牌店，計劃未來三年在中國新增超100家品牌店，同時拓展亞馬遜、Shopee等跨境電商渠道。但線下門店的高租金與運營成本可能侵蝕利潤，2022-2024年公司關閉部分品牌店，反映出門店布局的調整壓力。此外，公司微信小程序、移動應用等線上渠道的運營效率有待提升，2024年線上直銷收入占比不足20%，與頭部企業存在差距。

行業整合的機遇與風險并存。中國IP 玩具市場正從分散走向集中，52TOYS計劃通過收購相關企業或資產加速擴張，但收購整合存在不確定性，過往案例顯示，IP玩具企業的收購常面臨文化沖突、整合成本高企等問題。同時，公司估值面臨考驗，若按2024 年經調整凈利潤3200 萬元計算，其市盈率可能高于行業平均水平，投資者對其虧損現狀與增長預期的平衡將決定發行定價。

于52TOYS 而言，核心挑戰在于如何擺脫對授權IP 的過度依賴，將自有IP的成功經驗復制到更多品類；如何在擴張中平衡規模與效益，改善現金流與存貨管理；如何在全球化浪潮中構建真正的國際競爭力。招股書顯示，公司已與NINNIC、Pouka Pouka 等國際藝術家簽約，試圖在潮流IP 領域突破，但前路依然漫長。

當泡泡瑪特等先行者已在港股占據一席之地，52TOYS能否以 “多品類 +全產業鏈” 的差異化定位殺出重圍？這場潮玩新貴的上市大考，才剛剛開始。