經觀感知

7月8日，易控智駕科技股份有限公司向港交所遞交修訂版上市申請，這家號稱全球礦區無人駕駛龍頭的企業，坐擁49.2%的國內市場份額。

財務黑洞與現金流危機

在耀眼的市場份額背后，是一組冰冷的財務數據。2022年至2024年間，易控智駕營收從0.6億元飆升至9.86億元，年復合增長率高達305.71%。但虧損同樣同步擴大——凈虧損從2.16億元增至3.9億元，三年累計虧損額達9.4億元。比虧損更嚴峻的是現金流危機。公司經營活動現金流凈額連續三年告負：-0.75億元、-2.51億元、-7.13億元。這意味著2024年流出的現金凈額比當年虧損額高出近一倍。從負債端數據來看，2024年末短期借貸及長期借貸當期到期部分達6.77億元，而現金儲備僅剩0.46億元，甚至不夠覆蓋一個季度的研發支出，招股書確認2024年流動負債大于流動資產。此外，2024年貿易應收款項飆升至6.2億元，增速436.95%遠超營收增速，周轉天數長達248天。投資者指出，這暴露了公司在產業鏈中的弱勢地位——被迫接受巨頭客戶的漫長賬期。

大客戶依賴癥與頻繁變動

招股書揭開更深層的商業真相：這家技術先鋒的生存命脈系于少數巨頭之手。2022-2024年，前五大客戶收入占比分別達99.9%、94.4%及83.7%，其中第一大客戶收入占比連續三年超40%，2024年更攀升至54.5%，這意味著公司超半數營收維系于單一大客戶。從大客戶名單來看，2022年第一大客戶A、2023年第一大客戶F均從次年五大客戶名單中消失。2024年前五大客戶中，第二、三、四位均為當年新客戶。其中，第一大客戶“三年三易其主”：由2022年的A變為2023年的F，再變為2024年的H。這種劇烈變動在成熟企業中極為罕見，客戶合作可能缺乏可持續性。紫金礦業的雙重角色尤為典型——既是戰略投資者（持股4.13%），又是核心客戶。公司在紫金礦業旗下礦區部署超70臺無人駕駛礦卡，占其總運營車輛半數以上，形成“股東兼客戶”的深度綁定。

商業模式轉型困境

為擺脫虧損泥潭，易控智駕正推進商業模式轉型，從重資產的TaaS（持車模式）轉向輕資產的ATaaS（不持車模式），但轉型代價高昂。TaaS模式下，公司需自購礦卡（每輛成本超百萬元），1400輛車意味著14億元固定資產投入。2022年該模式貢獻99.9%收入，卻帶來了-29.7%的毛利率。2024年ATaaS模式收入占比升至46%，毛利率達14%，遠高于TaaS模式的1.4%。但轉型陣痛仍伴隨著“入不敷出”的局面。

此外，技術投入同樣吞噬利潤。三年研發開支累計4.95億元，2022年研發費用率高達182.1%。毛利率雖從2022年的-29.5%提升至2024年的7.6%，但在整個高投入、高消耗的智駕賽道中，這個毛利率水平杯水車薪。行業分析師指出，該數字遠低于自動駕駛行業健康水平。

行業壁壘薄弱與競爭壓力

礦區無人駕駛看似藍海，實則暗藏技術壁壘薄弱的致命傷?！暗V區道路規劃固定、時速限制低（通常＜30km/h），準入門檻遠低于開放道路?！币晃粯I內人士向媒體透露，“技術壁壘不高，必然導致充分競爭。”市場格局印證了這一判斷。目前行業前十名參與者合計市場份額超80%，2024年中國市場規模僅20億元。易控智駕以49.2%市占率居首，但華為以及傳統工程機械巨頭卡特彼勒、小松也在加速技術布局。

隨著競爭加劇，企業被迫陷入“燒錢換市場”的惡性循環。招股書顯示，行業頭部玩家中科慧拓、希迪智駕等已啟動海外擴張，在泰國、蒙古、沙特等地布局，進一步分流有限的市場空間。若國內提高礦區無人駕駛安全認證標準，易控智駕需追加巨額投入以滿足合規要求。

寧德時代入股能否破局

IPO前夕，寧德時代的突擊入股曾引發市場遐想。6月24日，易控智駕完成4億元D輪融資，由寧德時代旗下溥泉資本領投，注資后公司現金儲備約4.5億元，但面對2024年7.13億元的經營現金凈流出，這筆資金僅夠支撐約8個月。若虧損持續擴大，資金鏈仍面臨斷裂風險。此后，市場對公司估值邏輯的質疑聲漸起。易控智駕IPO前估值達48億元，但對應2024年營收的市銷率約4.9倍，遠高于盈利科技企業平均水平。投資者擔憂，在流動性緊縮的港股環境中，虧損企業的估值支撐缺乏可持續性。

現金儲備不足4600萬元，11億元流動負債壓頂，大客戶半年一換——這就是全球最大L4級無人駕駛公司沖刺IPO時的真實境況。

隨著寧德時代4億元注資填補在經營黑洞中，易控智駕的港股闖關之路，更像一場與時間的賽跑。當資本市場對科技企業的盈利耐心逐漸消磨殆盡，這家流血狂奔的行業龍頭面臨的終極拷問或還是賬面上的那些數字。

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