大家好，今天我們來講一下拼多多。

拼多多昨天發布的財報沒有達到市場的預期，昨天在盤中它的股價最多下跌了20%，收盤的時候下跌13%。市場原本預期拼多多一季度營收能突破1000億人民幣，但實際只有950億，雖比去年同期增長10%，卻未達市場要求。偏離預期更多的是利潤，此次利潤僅169億人民幣，同比下降45%，近乎砍半，市場原本認為一季度利潤能接近300億，結果只達成一半，難怪股價暴跌百分之十幾。

今天我們就來看看拼多多最新的財報。先看營收，拼多多950億營收主要由廣告收入和傭金收入兩部分構成。傭金收入是平臺上成交商品，拼多多按比例收取的費用；廣告收入則是商家為在顧客搜索時排名靠前，向平臺支付的廣告費。

傭金收入體現平臺交易規模，廣告收入體現平臺自身流量，流量越大，商家越愿付廣告費展示產品。目前這兩部分收入占比近乎打平，950億營收中廣告收入480億，傭金收入470億。而2023年一季度370億營收里，傭金收入僅100億，占整體25%，可見最近兩年傭金收入增長更快，是營收增長主因，且很大一部分增長來自海外版的Temu。

Temu面向海外市場，但供貨仍為中國供應商，且多采用全托管和半托管模式。全托管是國內商家把商品放國內倉庫，后續物流、營銷、運營甚至定價都由Temu負責，這種模式下商家無需購買廣告位，Temu營收基本計入傭金收入。

如今面對貿易不確定性，Temu更多從全托管轉向半托管，即商家需自己把貨運到海外倉庫再由Temu托管，該模式可更好規避關稅，但也會使營收看起來變少，這或許是本次營收未達預期的原因。比如一件商品海外售價20美元，全托管模式下營收按20美元計入，半托管模式下若傭金10%，則營收只計入2美元。

本次財報營收同比增長10%，但利潤下降近半，主要原因在于營銷費用。今年一季度比去年一季度增加100億人民幣營銷費用，拼多多對用戶的百億補貼、對商家的千億扶持計劃等費用都記錄在此項目中。

該費用增長反映出當前激烈的競爭態勢，需更多補貼吸引用戶和商家入駐。在業績發布會上，聯席CEO表示感受到商家群體壓力，愿犧牲短期業績助商家度過波動期，所以此次營銷費用增加是拼多多“短期換長期”策略，用短期補貼吸引商家長期入駐平臺。

不過，這種策略見效至少需一年以上，投資人是否有足夠耐心存疑，這也是股價暴跌的合理原因。凈利潤減少的150億，大部分可由增加的100億營銷費用解釋，剩下50億來自投資收益減少。

回顧2024年財報，拼多多每個季度投資收益可達50億，全年200億，相較于3000多億現金儲備，投資收益率近6%。根據其20F文件披露，75%投資集中在定期存款和債券，能有此收益率相當不錯。但今年一季度投資收益僅2億，以3600億現金儲備計算，年化收益率僅0.2%，不知投資出了什么問題，幾乎與存活期無異。

不過高額現金儲備也是拼多多的優勢，其現金加上短期投資累計達3600億人民幣，這是能給出補貼的資本，后續要看一季度多投入的100億營銷費用能否轉化為實際利潤。

往后看，拼多多面臨的風險也不小。例如美國取消小額包裹免稅政策，此前美國對800美金以下包裹免征關稅，5月2號后無論商品金額大小統一征稅，這將對Temu產生較大影響，并會在二季度財報中體現。此次財報不及預期后，各家投行下調拼多多目標價，如高盛從152下調到131，瑞銀從193下調到165，雖下調，但相較于拼多多目前102的股價仍有一定空間。