導語

制定市值管理制度并非“重復建設”。作為一項戰略管理行為的關鍵一環，其與執行、考評、改進等構成市值管理的完整閉環，做得好不好，關乎上市公司自身的價值實現程度。但愿，“聽董秘的虧一半，聽董事長的全虧光”這句話，今后在資本市場聽到的能少一些；但愿，像巴菲特擔任董事長的伯克希爾公司那樣，今后持續向股東報告股票市值變化的公司能多一些

文/王志剛

在主管部門的文件指引下，上市公司發布市值管理制度迎來一波小熱潮。截至2025年2月底，上海、深圳、北京三家證券交易所合計有83家公司披露了市值管理制度，占5446家上市公司的1.524%。預計近期會有更多數量的上市公司發布市值管理制度。

“市值管理”首次正式進入中國上市公司的視野，始于2005年9月國務院國資委發出的《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》。《通知》提出，在對上市公司國有控股股東進行業績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標。2014年5月國務院發布的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》明確提出，“鼓勵上市公司建立市值管理制度。”然而上市公司對“市值管理制度”的熱情并不高，2024年之前建立市值管理制度的公司寥寥無幾。

2024年11月，中國證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》（以下簡稱“市值管理指引”），規定主要指數成分股公司應當制定市值管理制度，并在年度業績說明會中就制度執行情況進行專項說明，其他上市公司可參照執行。12月，國務院國資委發布《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，要求中央企業推動控股上市公司制定全面務實的市值管理制度并依法合規披露制度制定情況。

對上市公司而言，我們究竟需要什么樣的市值管理制度？

“指引后制度”為何照抄照搬多？

市值管理指引為什么出臺？為了落實2024年4月國務院《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（“新國九條”）的文件要求，目的是強化上市公司的監管，解決上市公司在市值管理方面的規則缺失、方法缺失和敬畏心缺失。

中國股市牛短熊長，近幾年更是持續下滑，2024年2月和9月上證指數兩次下探至近5年的低位2600多點。上市公司股價低迷，公司市值與內在價值完全不匹配，嚴重影響了投資者信心和資本市場穩定。市值管理指引就是指引上市公司董事會和管理層重視市值管理、關心股東利益，正視市值管理、避免操縱市場。

市值管理指引對市值管理的戰略管理行為定義、以投資者為本的理念、與公司質量的關系做了闡述，對市值管理的方式做了原則性的指導，對上市公司董事會、董事和高級管理人員、控股股東等在市值管理上的責任、義務進行了明確，對主要指數成分股公司制定了市值管理制度和長期破凈公司披露估值提升計劃做了專門要求。

以市值管理指引發布為“分水嶺”，上市公司發布的市值管理制度可分為“指引前制度”和“指引后制度”兩大類。從制度風格看，指引前制度主要依據國務院文件和交易所上市規則制定，具有一定學術性，關注市值管理方式，各公司制度整體內容相似度很高；指引后制度主要參照市值管理指引制定，規則性強化，關注職責與監管要求，制度多數章節內容與市值管理指引相似度很高。

市值管理指引對上市公司建立相關制度，明確提出至少要具備四個事項：1.負責市值管理的具體部門或人員；2.董事及高級管理人員職責；3.對上市公司市值、市盈率、市凈率或者其他適用指標及上述指標行業平均水平的具體監測預警機制安排；4.上市公司股價出現短期連續或者大幅下跌情形時的應對措施。以上規定對于主要指數成分股公司屬強制性要求，其他上市公司參照執行。

從目前上市公司披露的市值管理制度來看，各公司基本上對市值管理指引要求的必備條款做了規定；但是，指引要求明確的對市值指標的具體監測預警機制，各公司制度僅簡單規定由某部門負責監測，以及向董事會或董事長匯報，有的公司甚至把第3、第4項合并，將長期監測預警與短期波動應對混為一談。

需要指出的是，市值管理指引是中國證監會對上市公司市值管理各方面工作的規范，并非如《上市公司章程指引》那樣可直接用作制度范本。指引涉及的十五條規定，是中國證監會在公司自治的原則下，對上市公司和各相關主體的指導、要求和鼓勵。市值管理指引所指向的公司質量提升、投資者關系管理、信息披露、股權激勵和資本運作等，需要上市公司在相關工作中依照相關的管理制度去踐行。大量公司照抄市值管理指引條文來制定本公司市值管理制度，恐怕不是工作偷懶就是對政策的誤讀。

制定市值管理制度是“重復建設”？

有人認為，市值管理不過是集合在“提升公司投資價值和股東回報”這面旗幟下的投資者關系管理、信息披露管理、資本運作管理等，除了以投資者為中心的理念，具體的管理都有專項的管理制度，有必要專門制定一個市值管理制度嗎？這是不是“重復建設”？

其實，市值管理指引所稱的市值管理，是上市公司以提高公司質量為基礎，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施的戰略管理行為，核心在于戰略管理。我們不能把市值管理等同于其指向或與之相關的投關管理、信披管理、資本運作或其集合。其價值在于，提出公司市值管理的正確理念，確定公司董事會、董事和管理層等在市值管理中的職責，明確市值管理的禁區，對公司相關方的行為進行規范。

市值管理對中國股市有三重意義。一是中國股市由“融資市”轉“投資市”之必需，市值是投資者利益的體現；二是中國股市由“熊市”轉“牛市”之必需，只有作為市場基礎的上市公司質量普遍提高，切實提升公司投資價值，才會不斷有資金涌入資本市場，股市由此進入上升通道；三是中國上市公司由“向內”轉“向外”之必需，上市公司是股權開放的企業，公司要關注外部市場、關心投資人的回報。

市值管理如此重要，而現實是上市公司的市值管理仍然不太樂觀。A股有一句流傳較廣的話：“聽董秘的虧一半，聽董事長的全虧光。”雖然這句話有調侃意味，但上市公司市值管理的成效可見一斑。

對于市值管理，上市公司普遍存在三種認識誤區。一種是對市值過敏，認為上市公司董事、高管或實控人對公司股價的關注、表態，極可能形成市場操縱，輕者受罰、重者入刑，敬而遠之、三緘其口才是上策；一種是認為市值與己無關，公司股價是市場多重因素作用的結果，公司股票只是股市的交易標的，市值不是公司董事會和董事、高管應關注的，有董秘盯著足矣；還有一種則是過度關注，或者因為股權激勵、股權質押，或者因為大股東持股、大量員工持股，公司上上下下對股價變化極為關注，為了讓股價符合預期不惜涉險在信息披露上打擦邊球，甚至走向違法違規，東窗事發后還堅稱自己是在維護股東利益。

我們不能把A股市場的持續低迷歸咎于上市公司市值管理不到位，但市值管理水平的確是直接影響投資者回報的重要因素。只有將市值管理作為上市公司一項專門的管理任務，通過制度化使公司各相關方統一認識，牢固樹立回報股東的意識，消除不可為、無所謂、無所不為的各種錯誤認知，明確市值管理各方面的工作原則與要求，引導上市公司在提升經營水平和發展質量的基礎上，做好投資者關系管理，增強信息披露質量和透明度，必要時積極采取資產并購、股份回購、現金分紅、股權激勵等措施，才能提振投資者信心，推動投資價值合理反映上市公司質量，讓上市公司市值管理這面旗幟高高飄揚。

其間，公司如何落實監管要求，如何制定理念與機制并舉、統一規范與個性安排兼具的本公司制度，才是一個真正有意義的問題。

市值管理應當堅守什么原則？

“2024年，伯克希爾每股市值的增幅為25.5%，同期標普500指數增長了25個百分點。長期來看，1965～2024年，伯克希爾每股市值的復合年增長率為19.9%，明顯超過同期標普500指數10.4%的漲幅。1964～2024年伯克希爾的市值增長了55022倍，而同期標普500指數僅增長390倍。”

這是巴菲特擔任董事長的伯克希爾公司2024年度報告中的內容。這也是其年度報告中的一個固定表述內容，即使在市值下降的年度，公司也會向股東報告其股票的市值變化。伯克希爾不僅是一家投資公司，更是一家擁有保險、鐵路、糖果等多項業務的集團公司。從上面這段話里，我們可以看到巴菲特的市值管理之道。首先是坦誠，雖然以年為期來評估長期投資的業績未必是公平的，但這種延續多年的同口徑表達，得到的是股東們的信任；其次是科學，公司市值與股指的橫向對比，極有說服力；再次是引導，巴菲特以其收購伯克希爾公司的1965年至報告年度為周期，持續計算市值的年增長率和增長倍數，再與同期標普500指數對比，借助長期數據的良好表現堅定了股東長期進行價值投資的信心。

再看A股公司，大多數披露的市值管理制度中都規定了系統性、科學性、規范性、常態性四項基本原則，少數公司還規定了主動性原則和誠實守信原則。

筆者認為，市值管理的第一原則，應該是誠信原則。市值管理要達成的是股價合理反映公司內在價值，這種“合理反映”是以投資者對上市公司及其董事會、董事長和董事會秘書的信任為前提的。市值管理是以提高公司質量為基礎的戰略管理，實際上要求上市公司在“做事”上堅守誠實信用的原則。首先要抓好企業的經營與發展，在企業基本面向好的基礎上做好投關管理、信披管理，在維護全體股東利益的前提下實施并購、回購、分紅等戰略管理行為。誠信原則對公司內部人和控股股東的要求是，在“做人”上誠信，在市值管理中堅守底線，尊重中小股東、外部投資人的合法權益，切不可為一己私利損害公司利益和其他股東權益。

各公司市值管理制度中規定的四項原則也極為重要，其中：系統性原則要求市值管理工作有系統思維，分析市值影響因子，循序漸進，系統性改善；科學性原則要求市值管理遵循市場規律和內在邏輯，科學而為；規范性原則要求市值管理行為嚴格合法合規；常態性原則則要求建立持續化、常態化的市值管理機制。

市值管理指引在對A股上市公司的市值管理定義和指導中，并沒有提到股價，而是反復強調“提升上市公司投資價值”。可見，從總的原則來講，市值管理的根本是提升投資價值，不能舍本逐末、直奔市值所體現的股價上去，市值管理的要求是公司強基固本、合規履職，股價是功到自然成。這應該是市值管理在“道”層面上的原則，而前面所述更多是“術”層面的原則。

“有所為”“不可為”具體有哪些？

市值管理指引在市值管理的定義之后，還做了兩段說明。第一段從“基礎”“主體”“措施”三個方面，以三層遞進的邏輯加以說明。“上市公司應當牢固樹立回報股東意識，采取措施保護投資者尤其是中小投資者的利益，誠實守信、規范運作、專注主業、穩健經營，以新質生產力的培育和運用，推動經營水平和發展質量提升。”這些都是市值管理的基礎，其中既有觀念和戰略上的要求，也有運營和管理上的要求。“在此基礎上做好投資者關系管理，增強信息披露質量和透明度”，闡述了市值管理的主要方式和主體工作。而“必要時積極采取措施提振投資者信心”，表明在打好基礎和完成主體工作后，必要時采取包括資本運作、股權激勵、分紅和回購等具體措施。做好這三個層面的工作，“推動上市公司投資價值合理反映上市公司質量”，也就完成了市值管理的任務。

第二段說明是：“上市公司質量是公司投資價值的基礎和市值管理的重要抓手。上市公司應當立足提升公司質量，依法依規運用各類方式提升上市公司投資價值。”這段話強調了“提升公司質量”在市值管理中的基礎作用，市值管理也可據此分為“基礎”和“方式”兩部分。市值管理指引第三條則列舉了并購重組、股權激勵和員工持股計劃、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購，以及其他合法合規的具體方式。

可見，打好“基礎”——“提升公司質量”，采取適合的“方式”——“主體”（投關管理和信息披露）和“措施”（并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、股份回購等），就是做好了市值管理工作。

監管機構為上市公司的市值管理指明了道路，還明確規定了董事會、董事長和董事會秘書在市值管理方面的職責。為了讓公司市值合理反映公司質量，公司和相關主體在打好基礎和積極運用各種市值管理方式上，完全可以有所作為，也應該有所作為。

同時，市值管理指引明確列舉了市值管理中的六種“不可為”行為，這既是對上市公司及相關主體的要求，也是對市值管理者的保護。操縱信息披露、內幕交易、預測或承諾股價、違規回購或增持、披露涉密項目信息都是上市公司在市值管理中易發生的行為，業內稱其為“偽市值管理”。其之所以被禁止，蓋因基于少數股東或管理層的利益訴求，是股東在股市上的博弈，而非基于公司質量的提升。

市值管理指引出臺后，各公司市值管理制度都引用指引中的相關規定。多數公司都在制度中“市值管理的方式與方法”一章，明確了“不可為”的規定。

顯而易見的是，各公司在市值管理的理解上，更注重“方式”，對各種措施多加以闡釋，而對于“提升上市公司質量”這個“打基礎”的部分，卻少有關注。其實，如何樹立回報股東意識，如何保護中小投資者利益，如何誠實守信，如何規范運作和穩健經營，如何專注主業和培育新質生產力，都是需要公司董事會在戰略層面給出答案并接受全體股東審視的。

市值管理是否需要考核評價？

“新國九條”指出，“推動上市公司提升投資價值。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系。”國務院國資委的相關意見要求，中央企業將市值管理納入負責人經營業績考核，強化正向激勵。

不過，在中國證監會發布的市值管理指引中，卻沒有市值管理考核評價的規定。

市值管理考核首先要面對的一個難題，是工作與成績難以直接匹配。眾所周知，上市公司股價表現取決于各方面多重因素，業績虧損、前景黯淡的“垃圾股”在資金炒作下也可能有上好的市值表現，而那些做了大量市值管理的“周期股”公司，卻可能因市場的原因導致股價持續下滑。即使在同行業內，也很難在市值管理貢獻大小與公司市值增減之間建立直接的因果關系。因此，考核指標和考評方法的科學性、合理性就極為重要。

還有一大問題也不容忽視，考核可能促使上市公司相關負責人對市值目標的不當追求，從而增加市場操縱行為、信披違法違規行為發生的可能性。

就一項管理工作的流程閉環而言，如果工作結果沒有考評，那么這項工作必然會走向質量下滑，管理逐步虛化。市值管理的發展也符合這一規律。

其實，只要明確了市值管理的職責與分工，就產生了考核評估的必要。如果公司明確了董事會秘書來負責市值管理，那么董事會秘書的年度工作考評中，自然會包含公司市值即股價變化的因素。當然，一些對公司股價有期望目標的董事長，會直接將股價的表現與董秘的年終獎金掛鉤。上市公司對市值管理的考核評價沒有規定，并不意味著現實中不存在市值管理考評，顯然，沒有規矩的考評比不做考評危害更大。

筆者查閱截至2月末已公告的上市公司市值管理制度，發現僅有6家公司的制度中規定了市值管理的考核評價。其中，3家公司的規定相對完備，剩余3家公司的相關規定只有一句概述；考評周期為一年的有3家，半年的有1家，一年考核半年評價的有1家，未規定的有1家；考評主體是董事會的有1家，是董事會薪酬與考核委員會的有1家，未明確的有4家；對考核指標、考評方法、考核流程有規定的有3家。

絕大多數制度中未對考評做出規定，可能的原因是，中國證監會的指引中沒有要求，且很多國資控股上市公司的考核評價并非自身能夠規定。然而，市值管理制度明確了職責和工作要求，卻沒有明確考核評價，不能不說是制度建設中的一大缺憾。

應當如何建設市值管理制度？

我們首先需要思考的是，市值管理制度建設是什么？市值管理指引所指向的上市公司市值管理制度建設，是否只是制定一個以“市值管理”命名的企業規章？市值管理對上市公司提升公司質量的要求，包括了回報股東、保護投資者利益、誠實守信、規范運作、專注主業、穩健經營等，以及對公司市值的關注與合規管理，這些都應作為方針與原則在公司章程中加以明確，因此市值管理應當進入公司最重要的制度——公司章程。市值管理指引中對董事要求和對股東引導的內容，進入公司章程顯然更有影響力。同時，投關管理制度、信息披露制度、輿情管理制度等與市值管理直接相關的制度，也必須將市值管理的理念和要求貫徹其中。只有建立一個包括公司章程、市值管理制度及其實施細則、相關管理專項制度的體系，才可以說上市公司有了完整意義上的市值管理制度。

市值管理制度應當遵循公司治理的原則，尊重公司股東權利和董事會職權，保留公司自治的空間。市值管理指引對董事會、董事長提出了履職要求，但在建立長期激勵、股份回購方面對董事會只是鼓勵而非義務要求，在對控股股東、實控人長期持股和保持公司控制權相對穩定方面也采取了鼓勵態度。不過，有的上市公司的市值管理制度，卻直接把相關內容列為對董事會和股東的要求。

市值管理的目的是提升公司投資價值和股東回報能力，而決定股價的是資本市場中的投資者。我們需要的是能立足投資者、面向投資者的“向外”的市值管理制度，而不是一味加強上市公司內部管理的規則。因此，公司需要建立長效的市場溝通機制，了解投資者眼中的公司價值，評估市場對公司采用的市值管理方式的反應，針對市場的認知開展市值管理工作。

市值管理是戰略管理，市值管理制度就應當體現其在戰略層面的管理要求，建立關于市值管理的戰略規劃與協調機制。有的公司董事會授權戰略與ESG委員會具體負責市值管理，并設立跨部門的工作小組，而不是各部門盯著本職工作各自為政，如果市值管理只聚焦于投資者關系和信息披露，市值管理制度就變成了投關管理制度的升級版。

市值管理制度需要內外部考核的規則，不能在關鍵問題上采取“鴕鳥政策”。國資控股的上市公司必然會面臨國企大股東的市值管理考核，內部制度一定要做好對接。市值管理工作的完整性也要求在考核方面明確規則，這對所有在市值管理中承擔著責任的人來說，也有著形成預期的重要意義。考核主體、考核指標、考評方法、考核流程都需要結合公司的實際情況來確定。

市值管理制度要關注實務工作，要為輿情監測、市值監測、投關管理等市值管理具體工作與智能化、信息化管理工具的對接留下制度空間，也要對股東名冊使用等敏感問題定好規矩。能落地的市值管理制度，才是真正有意義的制度。

天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。市值管理，關系著廣大投資者的切身利益，也關系著上市公司自身的價值實現。監管部門出臺的市值管理文件只是對上市公司做出指引，如何在這熙熙攘攘中走出一條正道，還得公司自己大步向前探索實踐。