太盟與萬達(dá)：白衣騎士還是狩獵者

王健林再一次被推上風(fēng)口浪尖。2025年5月，隨著國家市場監(jiān)管總局一紙批復(fù)，萬達(dá)將旗下48座核心廣場以500億元的價格拋售給騰訊、京東、太盟等資本聯(lián)合體。這場看似尋常的資產(chǎn)交易，實則是中國商業(yè)地產(chǎn)權(quán)力重構(gòu)的縮影——舊時代的“造城者”在債務(wù)中掙扎，新時代的“收割者”在廢墟上布局，而所有人都在等待一場未知的終局。

萬達(dá)的“斷臂求生”：債務(wù)高壓下的無奈之舉

此次交易的核心，是萬達(dá)集團(tuán)精心培育多年的48座成熟運(yùn)營的萬達(dá)廣場。這些商業(yè)綜合體如同鑲嵌在中國一二線城市版圖上的明珠，如北京、上海、廣州、成都、武漢等地，均占據(jù)著戰(zhàn)略性的核心商圈，擁有龐大且穩(wěn)定的客流。年客流量超60億人次，貢獻(xiàn)了萬達(dá)商管23%的租金收入。

這筆交易并非孤立事件，而是萬達(dá)集團(tuán)持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)出售計劃的一部分。自2023年以來，萬達(dá)已轉(zhuǎn)讓了超過30座萬達(dá)廣場的項目權(quán)益，部分信息源甚至指出，在過去兩年中，萬達(dá)出售的廣場數(shù)量超過83家。除了核心的商業(yè)地產(chǎn)項目外，萬達(dá)的出售清單還包括其酒店管理業(yè)務(wù)、一家英國豪華游艇制造商的股份，以及位于上海外灘的旗艦酒店等多元化資產(chǎn)。

光鮮的數(shù)據(jù)，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，這背后是王健林不得不咽下的苦果：截至2024年9月，萬達(dá)商管有39億元人民幣的短期借款和高達(dá)400億元人民幣的一年內(nèi)到期長期借款，而其可動用的現(xiàn)金僅為151億元人民幣。更致命的是，珠海萬達(dá)商管四次IPO折戟，觸發(fā)了與太盟等投資方的對賭協(xié)議，中東資本600億元的注資雖暫緩危機(jī)，卻讓王健林付出了60%股權(quán)讓渡的代價，而股權(quán)凍結(jié)的陰云至今未散。

同時，由于未能按時履行對債權(quán)人的義務(wù)，萬達(dá)集團(tuán)旗下部分資產(chǎn)也相繼遭到法院凍結(jié)。其中包括北京萬達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司80億元人民幣的股權(quán)以及大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司20億元人民幣的股權(quán)被凍結(jié)。據(jù)報道，萬達(dá)集團(tuán)面臨的累計被執(zhí)行總額已攀升至75.45億元人民幣。

多年以后，當(dāng)王健林回想起自己焦頭爛額，斷腕求生的這段日子，不知道會不會后悔自己在2016年從港股退市的決定。2014年，王健林以288億港元將萬達(dá)商業(yè)推向港股，卻因估值低迷（市盈率僅5-6倍，遠(yuǎn)低于A股同行）憤而退市，試圖回A股謀求更高溢價。退市后，萬達(dá)開啟了自己的“輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”，接連賣出酒店，文旅項目等大量優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。

王健林說：“實際上萬達(dá)只是賣了該賣的，留下了該留的。”留下的核心資產(chǎn)，其實就是在2017年年底已經(jīng)開業(yè)的235個萬達(dá)廣場。如今這些資產(chǎn)也已經(jīng)不再核心，“資本持有+萬達(dá)管理”的輕資產(chǎn)道路上一去不回。

然而，值得注意的是，盡管萬達(dá)保留了運(yùn)營角色，但其對整個商業(yè)管理平臺的絕對控制權(quán)已有所削弱。隨著太盟等外部資本的進(jìn)入，例如在新成立的大連新達(dá)盟商業(yè)管理有限公司中，萬達(dá)商管的持股比例降至40%。

這表明，為了換取財務(wù)上的喘息空間，萬達(dá)在一定程度上犧牲了對部分核心商業(yè)管理平臺的控制權(quán)。這是一種典型的以股權(quán)換生存的策略，雖然保留了品牌的運(yùn)營實體，但其背后所有權(quán)結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略主導(dǎo)權(quán)已發(fā)生深刻變化。控制權(quán)從60%縮水至40%，昔日“城市中心”締造者徹底退守為資本方的“物業(yè)管家”。

此外，48家萬達(dá)廣場作價500億元人民幣，平均每家廣場的估值略超10億元人民幣。考慮到這些資產(chǎn)的多樣性以及萬達(dá)作為困境賣家的身份，這一價格水平可能反映了中國商業(yè)地產(chǎn)，特別是來自高負(fù)債開發(fā)商的資產(chǎn)，在當(dāng)前市場環(huán)境下面臨的估值壓力。

而這，恰恰是收購主導(dǎo)者太盟（PAG）最想看到的情況。

亞洲小黑石：禿鷲資本的精準(zhǔn)狩獵術(shù)

太平洋聯(lián)盟投資集團(tuán)（PAG）是一家專注于亞太區(qū)的領(lǐng)先的私市股權(quán)投資公司，其業(yè)務(wù)板塊涵蓋私市股權(quán)、不動產(chǎn)以及信貸和市場類投資。憑借其在不動產(chǎn)領(lǐng)域的深厚積累，太盟在中國房地產(chǎn)市場，特別是在市場調(diào)整和流動性趨緊的周期中，展現(xiàn)了其精準(zhǔn)的抄底能力。

太盟傾向于選擇那些地理位置優(yōu)越、具有長期增長潛力，但因短期因素（如所有者債務(wù)危機(jī)、市場流動性枯竭）而價值受損的資產(chǎn)。例如，其投資的多個項目均位于北京、上海等一線城市的核心地段。即使是萬達(dá)集團(tuán)這樣的巨頭，在面臨困境時，其核心商業(yè)資產(chǎn)也成為太盟的目標(biāo)。

另外，那些因宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整、行業(yè)政策變化（如針對房地產(chǎn)開發(fā)商的“三道紅線”去杠桿政策）或資本市場動蕩所創(chuàng)造的投資窗口期，往往導(dǎo)致資產(chǎn)被錯誤定價，為具備資本實力和專業(yè)能力的投資者提供了入場機(jī)會。在太盟眼里，萬達(dá)更是典型的被政策挫傷的例子。

與純粹的財務(wù)投資者不同，太盟的“抄底”往往伴隨著深度的投后管理和價值提升計劃。這可能包括對物業(yè)進(jìn)行翻新改造、改善運(yùn)營效率、解決法律糾紛或進(jìn)行財務(wù)重組，從而在根本上提升資產(chǎn)的內(nèi)在價值和現(xiàn)金流能力，最終實現(xiàn)增值退出。其在韓國首爾收購并成功改造一棟辦公樓的案例，通過全面翻新使凈面積增長27%、營業(yè)收入凈額增長109%，最終實現(xiàn)2.3倍回報和37%的毛內(nèi)部收益率。

太盟的“抄底”并非簡單的低買高賣，而是基于對資產(chǎn)進(jìn)行實質(zhì)性改善的信心和能力。太盟在其官方網(wǎng)站上也強(qiáng)調(diào)，其在日本、中國、澳大利亞和韓國建立了本土化的專業(yè)資產(chǎn)管理團(tuán)隊，以全面釋放投資物業(yè)組合的潛力。

太盟也是精湛的杠桿大師，在復(fù)雜的交易中，太盟常常選擇與本土實力企業(yè)或其他國際機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手。本次就非常明顯，在收購萬達(dá)旗下48家購物中心的交易中，太盟與騰訊、京東、陽光人壽等組建了多元化的財團(tuán)。在融資結(jié)構(gòu)上，太盟計劃出資約50億元人民幣認(rèn)購基金的次級份額，承擔(dān)主要風(fēng)險并博取超額收益；約300億元人民幣將來自銀行貸款，其余150億元人民幣則通過夾層融資募集。

我們看到，本次收購經(jīng)過了反壟斷局的無條件執(zhí)行許可，如此多元化的資本來源自然功不可沒。京東與騰訊都是萬達(dá)“老客戶”，也都對線下場景的拓寬躍躍欲試，而人壽等險資也有強(qiáng)烈的保值與抗周期需求。此次交易中，國有大行組成的銀團(tuán)提供了300億元的貸款授信，人壽背后也很可能是國資擔(dān)保。可見太盟對資本結(jié)構(gòu)把握之精妙。

這些原則的綜合運(yùn)用，使得太盟能夠在中國復(fù)雜多變的房地產(chǎn)市場中，系統(tǒng)性地發(fā)掘并執(zhí)行“抄底”交易。其被稱為“亞洲小黑石”，不僅因為黑石集團(tuán)曾是其股東之一，更在于其投資策略與黑石集團(tuán)在全球范圍內(nèi)處理困境資產(chǎn)和復(fù)雜重組的風(fēng)格有相似之處。兩者都以在市場承壓時果斷出手、通過深度本土化介入實現(xiàn)資產(chǎn)價值重估和提升而聞名。

太盟投資集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事長單偉建的公開言論，為理解太盟的投資邏輯，特別是其在中國的“抄底”策略，提供了重要參考。聯(lián)合創(chuàng)始人單偉建畢業(yè)于伯克利，師從美財長耶倫。其履歷貫穿世行、TPG資本，主導(dǎo)過韓國第一銀行并購等經(jīng)典案例。2010年創(chuàng)立太盟后，他將“黑石模式”植入亞太市場：管理資產(chǎn)超500億美元，不動產(chǎn)基金年化回報率達(dá)25%。

單偉建多次強(qiáng)調(diào)中國內(nèi)需市場的巨大潛力，并傾向于投資那些擁有高準(zhǔn)入門檻和核心競爭力的企業(yè)，即使這些企業(yè)暫時面臨困境。這一理念同樣適用于房地產(chǎn)領(lǐng)域，即便是“抄底”，目標(biāo)也應(yīng)是那些具有長期價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

他對市場周期和政策影響有著深刻洞察。他曾指出，一些政策失誤可能無意中制造出巨大的地產(chǎn)危機(jī)，同時也為有準(zhǔn)備的投資者帶來機(jī)會。例如，他認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)長期來看可能促使中國更加依賴國內(nèi)消費(fèi)，從而為相關(guān)領(lǐng)域的投資帶來機(jī)遇。在談及中國房地產(chǎn)市場時，他曾呼吁全面取消限購政策以提振市場。這些觀點(diǎn)反映了太盟在進(jìn)行逆周期投資決策時，對宏觀環(huán)境和政策走向的審慎評估。

單偉建也表達(dá)了對中國經(jīng)濟(jì)刺激措施和政策空間的看法，認(rèn)為中國相比其他許多國家擁有更大的政策調(diào)整余地，這為市場信心的恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)提供了基礎(chǔ)。這種對宏觀經(jīng)濟(jì)的信心，結(jié)合對具體資產(chǎn)價值的判斷，共同支撐了太盟在市場低谷期進(jìn)行大規(guī)模投資的決策。

太盟與萬達(dá)：白衣騎士還是狩獵者

太盟對萬達(dá)商業(yè)版圖的滲透，如同一場精心策劃的資本大戲，分三步逐步深化：

初步試水與IPO對賭（2021年）：太盟首次大規(guī)模介入是在2021年，當(dāng)時萬達(dá)亟需資金緩解流動性壓力。太盟領(lǐng)投了對萬達(dá)旗下輕資產(chǎn)商管平臺——珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)（“珠海商管”）的戰(zhàn)略投資，總?cè)谫Y額約60億美元，其中太盟出資約28億美元（約合人民幣180億元）。這筆交易并非沒有代價，其中附帶了嚴(yán)苛的對賭條款：若珠海商管未能在2023年12月31日前成功在香港IPO，萬達(dá)需以投資成本加上每年8%的內(nèi)部收益率回購股份。這為后續(xù)的資本運(yùn)作埋下了伏筆。

重組控股與掌控運(yùn)營平臺（2023-2024年）：隨著珠海商管IPO的希望逐漸渺茫，對賭協(xié)議如達(dá)摩克利斯之劍懸在萬達(dá)頭頂。為避免災(zāi)難性的回購支付，2023年12月，萬達(dá)與太盟等投資者達(dá)成了一項新的里程碑式協(xié)議。太盟牽頭，聯(lián)合中信資本、Ares Management、阿布扎比投資局（ADIA）及穆巴達(dá)拉投資公司（Mubadala）等國內(nèi)外頂級投資機(jī)構(gòu)，將原投資款項及新增資金共計約600億元人民幣（約合83億美元）注入新成立的控股公司——大連新達(dá)盟商業(yè)管理有限公司（“新達(dá)盟”）。交易于2024年3月完成，太盟及其財團(tuán)合計持有新達(dá)盟60%的股權(quán)，萬達(dá)方持股降至40%。這意味著，萬達(dá)失去了對其核心商業(yè)運(yùn)營平臺的絕對控制權(quán)，而太盟則一躍成為全球最大購物中心管理公司的控股股東。太盟合伙人兼私募股權(quán)聯(lián)席主管黃德煒對此表示，此舉將“促進(jìn)新達(dá)盟從其前母公司獨(dú)立的治理，為其管理層提供更好的激勵，并支持新達(dá)盟持續(xù)的運(yùn)營改進(jìn)”。

鯨吞實體資產(chǎn)與全面接盤（2025年）：在掌控了運(yùn)營平臺之后，太盟并未停下擴(kuò)張的腳步。2025年5月，市場監(jiān)管總局的批準(zhǔn)公告及多方報道證實，太盟正主導(dǎo)一個更為龐大的財團(tuán)，計劃斥資約500億元人民幣整體收購萬達(dá)集團(tuán)旗下位于全國一二線核心城市的48家萬達(dá)廣場的100%股權(quán)。該財團(tuán)陣容鼎盛，除了太盟，還包括了萬達(dá)和太盟的“老朋友”——騰訊控股、京東旗下的潘達(dá)商業(yè)管理，以及陽光人壽、泰康人壽等險資巨頭。交易完成后，萬達(dá)商管將繼續(xù)負(fù)責(zé)這些廣場的日常運(yùn)營，但其角色已從“業(yè)主”轉(zhuǎn)變?yōu)椤奥殬I(yè)經(jīng)理人”，資產(chǎn)所有權(quán)將徹底易主。

當(dāng)然，這本質(zhì)上也是雙贏的局面，萬達(dá)在交易完成后繼續(xù)負(fù)責(zé)物業(yè)的日常運(yùn)營管理，這對投資者而言是一個顯著優(yōu)勢。這意味著太盟等資本方獲得了擁有成熟管理團(tuán)隊和穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，降低了投后管理的復(fù)雜性和風(fēng)險。萬達(dá)則在回籠資金的同時，依然保留了對相關(guān)萬達(dá)廣場的日常運(yùn)營管理權(quán)。這使得萬達(dá)能夠在減輕資產(chǎn)負(fù)債表壓力的同時，繼續(xù)通過其成熟的品牌和運(yùn)營經(jīng)驗獲取管理費(fèi)收入，維持一定的市場影響力，是其輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的重大進(jìn)展。

萬達(dá)沉浮：被收割是否是命運(yùn)

萬達(dá)與太盟的資本大戲尚未落幕。它既是特定經(jīng)濟(jì)周期下企業(yè)命運(yùn)沉浮的真實寫照，也是國際資本在中國市場尋找特殊機(jī)遇的生動案例。這場圍繞數(shù)百家購物中心、牽動千億資金的復(fù)雜博弈，不僅重塑了一家巨頭的命運(yùn)，也為觀察中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本市場的未來走向，提供了一個極具價值的分析樣本。

太盟作為私募股權(quán)基金，其最終的退出策略（例如推動新達(dá)盟在新的股權(quán)結(jié)構(gòu)下重新IPO，或?qū)①Y產(chǎn)包出售給長期投資者）以及實際投資回報率（市場消息稱48個廣場交易的年化回報率預(yù)計在6%-8%之間），將是衡量這筆世紀(jì)大交易成功與否的關(guān)鍵。

對于萬達(dá)，早早高調(diào)宣布輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的先行者，在把家財賣盡后，不再直接投資持有物業(yè)，而是專注于選址、項目設(shè)計、工程管理、招商和物業(yè)管理等環(huán)節(jié)的咨詢管理公司，能否在沒有護(hù)城河的情況下沖出重圍，通過輸出品牌和管理來獲取服務(wù)費(fèi)和收入分成。

這要求萬達(dá)（或更準(zhǔn)確地說，是新達(dá)盟的管理層）真正從“開發(fā)商思維”轉(zhuǎn)向“服務(wù)商思維”。這條路依然漫長，其最終能否成功塑造一個更穩(wěn)健、更可持續(xù)的商業(yè)帝國，尚待時間的檢驗