內容提要：

盡管經濟媒體和研究機構頻頻唱衰美國國債，稱其收益率高企、規模膨脹或將崩潰，但全球投資者仍熱捧美債，國債拍賣需求強勁，海外資金占比創紀錄。相比之下，日中國債拍賣遇冷，收益率上升，反映需求不足。誤讀美債源自對名義與實際利率、債務口徑的認知偏差，導致錯誤評估其可持續性。

一、最近一段時間，美債快要崩了，似乎成了經濟類媒體和經濟研究機構的共識。

最近一段時間，美債崩了成為熱詞，頻繁出現在經濟類媒體和經濟研究機構的經濟分析或經濟評論中，成為大批自媒體作者將嚴肅的經濟研究話題政治化、娛樂化，唱衰美國、奚落美國、尋找自我優越感的靈感源泉。

比如《21世紀經濟報道》在“美債又崩了！30年期美債收益率逼近5%“一文中稱，美債收益率集體大漲，各期限收益率均超4%，30年期美債收益率逼近5%大關、10年期美債收益率升破4.5%關口。4月以來美長期國債收益率快速上升及其導致的市場巨震，主要受四重因素驅動：一是美國政府濫施關稅引發美國經濟再通脹預期；二是外國投資者購美債意愿進一步下降；三是美國債收益率單邊飆升導致國債基差交易快速平倉；四是美國債作為全球安全資產的聲譽被嚴重削弱。進一步分析，不排除未來幾個月內美長期國債收益率繼續顯著上升的可能性，這無疑將給美自身帶來更多風險。

人大重陽金融研究所在“美債崩了？這篇萬字論文說得很清楚“一文中表示，近年來，美國國債規模急劇擴張，主權信用結構性風險加速暴露，金融體系脆弱性顯著上升。尤其是特朗普第二任期實施的“政策組合拳”，進一步加劇了美國債務結構失衡，加速信用透支進程，使得美債的“龐氏融資”特征愈發顯著。

二、特朗普掀起關稅戰以來，美債發行持續被全球投資人熱捧，美債利率低于預期，海外競標資金顯著增加。

5 月28 日星期三，彭博社報道稱，美國財政部以700 億美元拍賣新的五年期國債，投資者的強勁需求為投資者對短期證券的興趣提供了最新證據。

周三美債出售后，美國到期國債收益率從盤中低點小幅回落，間接競標者（包括外國央行在內的一類投資者）拿下了創紀錄的78% 的新五年期國債。投資者需求強勁的跡象與最近全球長期債券拍賣的疲軟形成鮮明對比。

數據顯示，似乎沒有出現外國投資者從美國國債市場中大規模撤離的跡象，如此狂熱的購買看起來像是一場投資競賽似的拍賣。

一般而言，各國五年期、十年期國債的拍賣，在所有國債品種中是最為成熟的，并成為許多投資者的最佳選擇，因為它對貨幣和財政政策的敏感度低于短期和長期的同類產品。

5月28日五年期美債的發行收益率約為4.071%，略低于拍賣前的水平，比預期利率低0.029個百分點。

不僅五年期美債需求超預期。此前一天的周二，投資者對兩年期美債的拍賣也需求強勁，上周四以440 億美元的價格出售七年期美債，同樣超預期地需求強勁。

彭博社策略師認為，競拍美債提交的間接投標金額也是有史以來最高的，略微領先。投資者對美債的需求的確強勁。至少，幾乎沒有任何證據表明美國國債買家在此次銷售中有所猶豫。

實際上，不僅這個月投資者熱捧美債，4月份的美債拍賣也同樣火爆。

4月23日也是周三，美國財政部同樣發行了700億美元5年期國債，最終得標利率為3.995%，較預期發行利率低1個基點。這一積極的利率變化，反映出投資者對美國國債的需求并未下降。衡量海外資金對美債需求的美債的間接投標比例為64%，處于近年的相對高位。

一個月后的5月28日五年期美債海外資金比例比上個月增加14個百分點，達到了創紀錄的78% ，從中我們可以看到，雖然面臨關稅風暴，美國國債在全球投資人中的分量，不僅沒有下降，反而持續上升。

三、美債被投資者追逐的同時，日中國債拍賣遇冷。

實際上對比美債，真正被投資者擔憂的，是亞洲第一和第二經濟體的國債。因為最近他們的國債發行都遭到投資者的冷遇。

近來，日本國債陷入危機，引發廣泛關注。5月20日，日本20年期國債拍賣結果創2012年以來最差水平，致使日本20年期、30年期、40年期國債價格暴跌，收益率飆漲，尾差飆升至1987年以來最高水平。

5月28日，日本40年期國債拍賣也以慘淡的結果收場。拍賣結果顯示，日本40年期國債拍賣投標倍數為2.2，是自去年7月以來最低的需求水平。

2024年底，日本央行持有52%的日本國債，海外投資者占比僅約14%。可見日本國債不受國際投資者青睞由來已久。這是因為日本多年經濟停滯，直至2012年開始執行安倍經濟學，推行極度寬松的貨幣政策。日本央行通過大量購買國債，將市場利率壓至0左右。此舉在推動日本經濟復蘇的同時，也帶來日本國債波動極小，對海外投資者吸引力不足的問題。

目前日本國債雖然平均持有的加權利率較低，但規模龐大，已占GDP的234%，全球排名第一。這進一步加劇了市場擔憂。

與此同時，由于經濟復蘇，通脹持續上行，日本央行處于持續加息并減少購債的量化緊縮周期。導致只要日本央行不買國債，其他人便不愿接盤。

5月23日，我國財政部安排了3900億元的國債發行規模，為年內單日最多。其中，2025年首只50年期500億元特別國債發行落地，中標利率為2.1%，大幅度高于2.025%的市場預期。這是國債拍賣自 2022 年以來首次出現利率上漲。

在50年期國債“24特別國債03”收益率報2.07%，上行5bp的帶動下，10年期、30年期國債收益率也紛紛上行。

當天拍賣的，還分別發行了10年期和3年期國債1700億元。

國債發行的中標利率上漲，意味著供給過剩，或者需求不足。由于銀行貸款增長不及預期，5月以來國債發行提速，已發行1.51萬億，供給規模超過2025年之前各月，有供給過剩的因素。

自2021年以來，人民央行持續降準降息，目前的30年中國國債收益率都低于2%，標準10年期中美國債收益率已經倒掛到2.74個百分點了，即4.43%的10年期美債收益率達到1.69%的中債10年期收益率的2.6倍，過低的相對收益率自然導致需求也存在不足。

四、誤讀美債，源于對名義利率與實際利率的無知，或缺乏了解。

《21世紀經濟報道》之類的財經類媒體和人大重陽金融研究所之類的經濟研究機構，之所以從美債較高的收益率和較大的存量規模，就簡單得出美債將難以持續，美債將被人拋棄、美債將崩潰的觀點，源于他們存在至少兩個認知誤區。

一是對利率的認知誤區。

國債利率，不僅是央行政策利率的先行信號，還是未來經濟增長率的預期信號。所以，國債利率、GDP增長率，都存在名義和實際兩種口徑。

國債的中標利率、中標后的市場收益率，這只是名義利率。但投資者和研究機構關注的，不僅是名義利率，還有實際利率。

實際GDP增長率=名義增長率/通脹。

因此，實際利率也等于名義利率除以通脹。

為什么我們既要觀察名義利率，還要分析實際利率？因為投資者追逐的是名義利率、名義收益率。但體現債務人可持續性的，是實際利率。這是因為可持續性不僅體現為債務人的債務負擔，即債務利息的支付，更重要的是其償債收入來源。眾所周知，價格通縮時，獲取收入的能力下降，通脹時，獲取收入的能力增長。

比如，5月30日中國10年期國債名義收益率為1.69%，一季度我們的GDP價格縮減系數為99.2%，那么其實際收益率為2.51%。

當天美國10年期國債名義收益率為4.43%，美國的GDP價格縮減系數為102.7%，那么其實際收益率為1.68%。

如果僅從名義利率來觀察，美國的債務負擔是我們的2.62倍，不堪重負，即將崩潰。但如果我們深入觀察實際利率，實際上美債的債務負擔，比我們低0.83個百分點。如果我們認為美債因債務負擔重而不可持續，那么又如何評價我們的國債呢？

二是對統計口徑的認識誤區。

我們經常說，中國政府債務只有80萬億，政府杠桿率只有60%左右，而美國政府債務接近40萬億美元，其政府杠桿率達到130%左右。因此我們的政府債還有很大的擴大空間。

央行在其發布的2025年第一季度中國貨幣政策執行報告中，向我們提示了政府債務與統計口徑的親密關系。

央行稱，傳統的債務評估方法多以債務占GDP的比重為衡量依據，這往往忽略了政府所持資產的重要作用。應該采用“廣義政府部門”概念，更全面評估債務風險。據此得出美國廣義政府部門為負資產，中國為凈資產的結果。

央行這一論述，提醒我們，實際上我們常說的中國政府債80萬億人民幣和美國接近40萬億美元，統計口徑是不同的。

美國40萬億美元的政府債，包括了美聯邦的36萬億美元，州和縣鎮以及公用事業單位（相當于我們的國有企事業單位）的3萬多億美元債務。這是美國所有公共債務的總和。

而我們的80萬億人民幣債務，僅為中央和地方的公開債務，此外我們還有地方投融資平臺的隱性債務，以及中鐵集團、公路港口機場和學校醫院等計算中央行的企事業部門中的公共債務。按央行披露的數據，我們政府和企事業單位（包括投融資平臺）的合并債務為199萬億元，所以我們與美國同口徑的政府杠桿率，實際上已經是147%，超過美國了。

但央行認為，這沒事，因為我們的政府債后面有龐大的國有資產做依托。美國政府哪有我們這么多國有資產呢？

但債務的可持續性從來不是你的資產多少，而是你的收入多少。不能帶來現金流的資產，你又如何還本付息呢？

因此，人大重陽從美債規模所得出的美債不可持續將崩潰的結論，自然也是站不住腳的。

由于我們太多研究人員對債務的名義利率、實際利率的不解，對債務統計口徑的不解，因而對美債的吸引力、可投資性、可持續性做出了與事實相反的評估和結論，最后被瘋狂搶購美債的全球投資者打臉，也就不足為奇了！

【作者：徐三郎】