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美國經濟：IEEPA關稅陷入法律糾紛，經濟數據出現放緩

特朗普關稅陷入法律糾紛，現狀如何？影響幾何？

5月28日，美國國際貿易法院（CIT）裁定特朗普政府依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）實施的多項關稅措施均屬于非法越權行為，并要求政府必須在十日內停止征收相關關稅。

這意味著當前除了行業(yè)關稅（鋼鐵、鋁和汽車）外的所有關稅都受到CIT裁決的影響。

特朗普政府隨后提出上訴，聯(lián)邦巡回上訴法院在29日暫停了這一裁決，并表示在上訴程序進行期間，關稅可以保持不變。

因此，到目前為止，關稅沒有發(fā)生任何變化。

聯(lián)邦巡回上訴法院要求案件原告和特朗普政府提供相關文件，原告應于6月5日前作出回應，而特朗普政府應于6月9日前回應。

如果本次上訴失敗，特朗普政府還可以繼續(xù)上訴至美國聯(lián)邦最高法院，并由其作出最終裁決。

那么，這是否意味著特朗普的關稅計劃要泡湯呢？

我們認為，法律糾紛的出現并不會根本性改變關稅前景，特朗普政府仍然有其他手段可以達到自己想要的有效關稅稅率。

首先，過往的判例對特朗普政府有利。1971年，尼克松總統(tǒng)宣布全國進入緊急狀態(tài)，并對所有進入美國的商品征收10%的關稅。當時他援引的是IEEPA的前身——1917年的《敵國貿易法》（TWEA）。當時CIT同樣裁定尼克松越權，但在上訴后該關稅得以維持。在美國以過往判例為基礎的普通法體系下，這一先例對特朗普政府有利。

其次，即便最終維持原判，特朗普政府也可以借助其他法案達到同樣的目的，盡管可能耗時更久。可選方案如下：

• 1930年《關稅法》第338條：該條款授權總統(tǒng)對歧視美國商業(yè)的國家征收高達50%的關稅。由于第338條不要求進行先決調查，總統(tǒng)可以利用其自由裁量權確定什么是歧視性待遇，并單方面征收關稅。

• 1974年《貿易法》第122條：該條款授權總統(tǒng)可以在150天內實施高達15%的配額和關稅，同樣不需要先決調查，可以作為過渡方案為更長期的關稅實施爭取時間。事實上，CIT在本周的判決書中也提到了第122條，稱該條款賦予總統(tǒng)權力，可為解決“嚴重的國際收支逆差”而臨時征收關稅，而貿易赤字就是國際收支逆差的一類。

• 1962年《貿易擴展法》第232條和1974年《貿易法》第301條：特朗普還可以通過232條擴大行業(yè)關稅，以及通過301條針對特定國家征收關稅。這些條款在2018年的關稅沖突中均被使用。不過，上述法條的實施有程序性要求，包括調查以及公開通知和評論期，這意味著實施此類關稅可能需要更長準備時間。

盡管如此，關稅陷入司法糾紛也并非全無影響：

• 關稅最終方案落地延后，不確定性延續(xù)時間拉長。特別是，如果最終維持原判，關稅主要依靠232和301條款實施，則需要更長時間準備。長時間的不確定性不利于經濟前景。

• 特朗普政府可能加快新的行業(yè)關稅出臺。在IEEPA上訴期，特朗普政府可能加碼行業(yè)關稅，因為不容易受到法律挑戰(zhàn)。木材、銅、藥品和半導體均已過評論期截止日，可能很快就會推出。就在美東周五晚間，特朗普已經將鋼鐵關稅從25%提高到50%，從6月4日起生效。

• 關稅談判可能暫緩。由于所謂的對等關稅已經受到法律挑戰(zhàn)，各國自然

  沒必要急于讓步和美國談判，先觀望是更好的選擇。正如商務部長盧特尼克所稱，法院推翻對等關稅決定將會對正在進行的貿易談判造成“災難性影響”，并可能破壞與英國和CN的貿易協(xié)議。

居民消費和就業(yè)數據出現放緩

本周數據顯示，居民消費支出放緩，勞動力市場有所走軟，但也沒有崩潰的跡象。

周四，美國第一季度GDP增長率被上修為-0.2%（環(huán)比年化），相比初值上升0.1個百分點。

然而，修正的具體細節(jié)卻比較疲軟，居民個人消費增速被下調0.6個百分點至1.2%，拖累國內最終銷售增長率下調了0.3個百分點至2.0%（環(huán)比年化）。

因此，一季度進口的激增并未轉化為消費的增加，而是更多變成存貨的累積和設備投資。

周五，居民個人消費支出（PCE）數據發(fā)布，顯示出疲軟的跡象。4月份實際PCE支出僅環(huán)比上升0.1%，相比3月份（0.7%）大幅回落。

不過數據顯示，消費者可能是4月關稅之前提前搶購耐用品（尤其是汽車和零部件），因此導致了隨后的回調并拖累實際PCE消費。

PCE通脹方面，4月核心PCE錄得0.12%環(huán)比增速，已連續(xù)第二個月疲軟。

核心服務環(huán)比僅增長0.06%，而超級核心（核心服務剔除住房）環(huán)比下降0.02%，這幾乎完全是由金融和保險服務價格下跌1.1%所致，該項與金融市場匯報密切相關，且下個月可能出現反彈。

平滑月度噪音后，服務業(yè)超級核心通脹在3月移動平均水平環(huán)比增速仍維持在0.2%，與疫情前的平均水平一致。

最后，周四的失業(yè)申請數據也引發(fā)了對勞動力市場的擔憂。

截至5月24日當周，季調后的首次申請失業(yè)救濟人數從前一周的22.6萬人增加了1.4萬人，達到了24萬人。但疫情可能扭曲了季調因子，從非季調數據來看，初請數據并無太大異常。

不過，截至5月17日的一周，持續(xù)申請失業(yè)救濟人數升至191.9萬人，是疫情后迄今最高的數據。

總體而言，這與勞動力市場逐漸降溫，招聘放緩的趨勢一致（特別是考慮到政策不確定性的上升），但大規(guī)模裁員并未出現。

盡管市場擔心，續(xù)請人數的持續(xù)上升可能意味著失業(yè)率上升，但另一方面我們也要注意到移民人數的快速下滑，這意味著勞動供給的迅速減少可以抑制收益率的上升幅度。

美債市場：關稅法律糾紛影響較小，市場關注點轉向非農

在過去的一周中，各期限美債收益率均大幅回落。相比前一個周五（5月23日），2年、5年、10年和30年期收益率分別下降9、12、11和11個基點。

驅動因素方面，GDP中居民消費被下修以及申領失業(yè)金人數的上升，重新勾起市場對經濟前景的擔憂，降息預期有所強化，前端和腹部收益率下降。

此外，海外長債拋售壓力減輕（特別是日本財務省據稱考慮減少超長債發(fā)行） 以及國內強勁的拍賣需求，導致“Sell America”敘事迅速向“buy the dip”切換，期限溢價回落帶動長端收益率下行。

在過去的一個月中，相較于2y和30y，5y持續(xù)outperform，延續(xù)了年初以來的大趨勢。我們也曾在3-4月看多5y和5s30s曲線陡峭。這主要得益于兩大主題：1. 降息預期從2025年向2026年推遲；2. 長端期限溢價的進一步上升（Sell America+財政擔憂）。

但目前來看，這兩大敘事似乎已經充分定價。目前到年底尚有7個月之久，市場仍然會定價接近2次的降息幅度。短期內，進一步推遲降息至26年的難度較大。此外， 期限溢價中也已經計入了相當程度的財政風險，從現在開始，出現更負面沖擊的可能似乎也不高。

此外，本周的大事件——圍繞IEEPA關稅的新聞——似乎并未對收益率產生太大影響。

理論上，IEEPA關稅受阻意味著更高的經濟增長和更深的赤字（政府關鍵預期收入來源減少），收益率理應大幅上升。

然而，除了非美交易時段收益率略微上升外，市場并無太大反應。這可能是因為：1. 市場并不確定上訴的最終結果；2. 市場理解特朗普有其他的征稅名目可以使用（見上文）；3. 大美麗法案的推出時機表明減稅措施可能基于關稅收入的預期，如果關稅收入無法實現，減稅措施也會相應調整。

總體而言，長端收益率的前景并未發(fā)生實質性改變，財政整固的缺位、需求格局潛在變化（近期899條款又增加了新的擔憂）等不利因素絲毫未減。因此，鑒于周期性因素（衰退）的持續(xù)缺位，我們難以戰(zhàn)略性看多（盡管總是存在戰(zhàn)術性機會）。

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