摘要

近期市場(chǎng)對(duì)匯率的關(guān)注大幅提升。美元指數(shù)近來(lái)波幅加大，而人民幣兌美元小幅升值。后續(xù)人民幣匯率何去何從，我們從近幾年觀察到的人民幣匯率三個(gè)“困惑”入手來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)“困惑”是，中國(guó)的貿(mào)易品（制造業(yè)）技術(shù)不斷進(jìn)步，生產(chǎn)效率提升，但2022年以來(lái)人民幣實(shí)際匯率卻大幅貶值，與巴拉薩—薩繆爾森假說(shuō)（BSH）相悖。第二個(gè)“困惑”是，人民幣名義有效匯率與實(shí)際有效匯率差距創(chuàng)歷史新高。第三個(gè)“困惑”是，歷史上人民幣名義有效匯率與其兌美元匯率走勢(shì)雖然有偏離，但是偏離幅度沒(méi)有近幾年那么多。2022年以來(lái)，人民幣對(duì)美元貶值12%，而人民幣名義有效匯率累計(jì)大致偏穩(wěn)。

第一個(gè)“困惑”源于BSH假說(shuō)的局限性。根據(jù)BSH，如果制造業(yè)生產(chǎn)效率上升，其從業(yè)人員工資相應(yīng)上漲，并帶動(dòng)非貿(mào)易品價(jià)格上升，總體物價(jià)水平上升，實(shí)際匯率升值。BSH基于新古典框架，聚焦供給，認(rèn)為供給創(chuàng)造需求，不存在較長(zhǎng)時(shí)期的需求不足的問(wèn)題。但現(xiàn)實(shí)情況是，如果需求不足，生產(chǎn)效率的提升不一定會(huì)使物價(jià)上漲帶來(lái)實(shí)際匯率升值。此外，BSH是從實(shí)體視角分析匯率，而忽視金融視角（資產(chǎn)配置視角）。如果名義匯率因?yàn)橘Y產(chǎn)配置變化而貶值，實(shí)際匯率也未必升值。過(guò)去幾年來(lái)，中國(guó)金融周期調(diào)整，需求不足導(dǎo)致通脹下行，市場(chǎng)配置人民幣資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)也減弱，而B(niǎo)SH沒(méi)有考慮這些情況，因此其結(jié)論與現(xiàn)實(shí)不符。

第二個(gè)“困惑”反映中國(guó)金融周期下行階段，中外通脹差距大幅走闊。中國(guó)物價(jià)走弱主要是因?yàn)榻鹑谥芷谙滦?，加上逆周期政策力度偏?jǐn)慎，需求偏弱，雖然也有技術(shù)進(jìn)步加快的貢獻(xiàn)。而我國(guó)主要貿(mào)易伙伴物價(jià)走強(qiáng)，既有政策刺激因素，也有全球供應(yīng)鏈調(diào)整以及地緣非經(jīng)濟(jì)因素的影響。

第三個(gè)“困惑”反映人民幣對(duì)美元貶值少于中國(guó)貿(mào)易伙伴的貨幣對(duì)美元貶值幅度。從中期來(lái)看，匯率變化會(huì)影響經(jīng)常項(xiàng)目，從長(zhǎng)期來(lái)看，二者可能共同受其他因素的影響，但從短期來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)目會(huì)影響匯率。一般來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)，經(jīng)常項(xiàng)目順差支撐本幣匯率，而逆差壓制本幣匯率。過(guò)去幾年資本項(xiàng)下人民幣有下行壓力，但經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)人民幣帶來(lái)支撐。而我國(guó)部分貿(mào)易伙伴的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目對(duì)其貨幣都帶來(lái)下行壓力。綜合下來(lái)，人民幣對(duì)美元貶值幅度少于我國(guó)貿(mào)易伙伴貨幣對(duì)美元的貶值幅度。不過(guò)，我們也要注意到，中國(guó)資本管理相對(duì)比較有效，也導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)相對(duì)較小。

短期來(lái)看，人民幣對(duì)美元可能還有升值空間。從中長(zhǎng)期來(lái)看，美元在全球儲(chǔ)備中仍有舉足輕重的地位，但地緣政治經(jīng)濟(jì)變局也帶來(lái)了挑戰(zhàn)。短期來(lái)看，美國(guó)面臨財(cái)政、貿(mào)易“雙赤字”，尤其是國(guó)債發(fā)行壓力上升，美元貶值壓力可能未完全釋放。另一方面，我國(guó)金融周期調(diào)整趨緩而技術(shù)進(jìn)步加速，加上美元可能貶值，過(guò)去幾年經(jīng)常項(xiàng)目積累的待結(jié)匯資金結(jié)匯動(dòng)機(jī)也可能增強(qiáng)，對(duì)人民幣匯率形成支撐。

正文

人民幣匯率的三個(gè)“困惑”

匯率是貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，通常有三種形式：（1）雙邊匯率，尤其是對(duì)美元的匯率。美元是主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，在國(guó)際貿(mào)易和金融交易中被用作主要的記賬單位和交易手段，大宗商品交易和國(guó)際金融市場(chǎng)的投融資活動(dòng)也大多以美元為定價(jià)基準(zhǔn)。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是全球流動(dòng)性最重要的決定因素。這些因素決定了對(duì)美元匯率的重要性。（2）名義有效匯率。名義有效匯率是根據(jù)主要貿(mào)易伙伴在對(duì)外貿(mào)易中的重要性，計(jì)算的一個(gè)加權(quán)平均名義匯率。（3）實(shí)際有效匯率。實(shí)際有效匯率在名義有效匯率的基礎(chǔ)上，把一國(guó)和主要貿(mào)易伙伴的國(guó)內(nèi)價(jià)格變動(dòng)考慮進(jìn)去，一般是國(guó)內(nèi)CPI和貿(mào)易伙伴CPI的相對(duì)變化。即使名義匯率不變，如果工資和其他投入的價(jià)格上升，也會(huì)增加出口商品的成本，削弱競(jìng)爭(zhēng)力。因此，分析匯率對(duì)進(jìn)出口的影響，主要關(guān)注實(shí)際匯率的變化。

針對(duì)人民幣匯率的三個(gè)形式，我們觀察到三個(gè)“困惑”，而理清這三個(gè)困惑有助于判斷人民幣匯率接下來(lái)的走勢(shì)。

困惑之一：中國(guó)的貿(mào)易品技術(shù)進(jìn)步提速，但人民幣實(shí)際匯率卻貶值較多，與經(jīng)典理論相悖

根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森假說(shuō)（Balassa-Samuelson Hypothesis，BSH），貿(mào)易品的生產(chǎn)效率提升將導(dǎo)致本幣實(shí)際匯率升值。巴拉薩—薩繆爾森假說(shuō)把經(jīng)濟(jì)分為貿(mào)易與非貿(mào)易部門，而且這兩個(gè)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速不同。如果貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率上升，貿(mào)易部門工人的工資相應(yīng)上漲。內(nèi)部勞動(dòng)力自由流動(dòng)，促使不同部門的工資水平趨同，導(dǎo)致非貿(mào)易品價(jià)格上升。結(jié)果，非貿(mào)易品對(duì)貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格上升，導(dǎo)致總體物價(jià)水平上升比貿(mào)易伙伴快，實(shí)際匯率升值。在固定匯率制下，實(shí)際匯率升值主要通過(guò)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲實(shí)現(xiàn)。在浮動(dòng)匯率制度下，實(shí)際匯率升值既可以表現(xiàn)為名義匯率升值，也可以表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲，或者兩者兼有。

過(guò)去幾年，中國(guó)制造業(yè)持續(xù)升級(jí)，技術(shù)進(jìn)步提速，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)改善，但人民幣實(shí)際有效匯率不升反貶。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，從2022年1月到2025年4月，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從100.9下降到85.9，貶值了15%，這與巴拉薩—薩繆爾森假說(shuō)似乎相悖（圖表1）。

困惑之二：名義有效匯率與實(shí)際有效匯率差距創(chuàng)歷史新高

從2005年以來(lái)，人民幣的名義有效匯率和實(shí)際有效匯率走勢(shì)大體一致。但是，從2022年開(kāi)始，人民幣的名義有效匯率和實(shí)際有效匯率走勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)背離。人民幣名義有效匯率近三年先降后升，累計(jì)大致持平，但實(shí)際有效匯率下降較多，二者背離幅度幾乎為歷史最大（圖表1）。

困惑之三：人民幣對(duì)美元匯率與名義有效匯率大幅偏離

歷史上，人民幣名義有效匯率與其兌美元匯率走勢(shì)雖然有偏離，但是偏離幅度沒(méi)有近幾年那么多。2022年以來(lái)，人民幣對(duì)美元貶值12%，而人民幣名義有效匯率累計(jì)大致偏穩(wěn)（圖表1）。

圖表1：人民幣匯率走勢(shì)

注：數(shù)據(jù)進(jìn)行了三個(gè)月移動(dòng)平均處理。資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

破解困惑之一：BSH的局限

我們不妨用中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口相似性指數(shù)來(lái)衡量中國(guó)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。如果中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相似性提升，說(shuō)明中國(guó)的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力改善。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的研究，從2010-2023年，中國(guó)與歐元區(qū)、日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口相似性指數(shù)不斷上升（圖表2）。其中，與歐元區(qū)的出口相似性指數(shù)上升比較多。分產(chǎn)品看，機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備的出口相似性指數(shù)上升較多，主要反映了中國(guó)機(jī)械和汽車行業(yè)的進(jìn)步。此外，中國(guó)與歐元區(qū)化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品出口相似性指數(shù)也上升較多。

圖表2：中國(guó)與部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口相似性指數(shù)

注：出口相似性指數(shù)比較了兩個(gè)國(guó)家在不同行業(yè)的出口占比的重疊情況。如果兩個(gè)國(guó)家在不同行業(yè)的出口占比完全相同，出口相似性指數(shù)最高為100%。

資料來(lái)源：de Soyres, Francois, Ece Fisgin, Alexandre Gaillard, Ana Maria Santacreu, and Henry Young (2025). "The Sectoral Evolution of China's Trade," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, February 28, 2025，中金公司研究部

圖表3：2010-2023年之間各部門相似性指數(shù)的變化

資料來(lái)源：de Soyres, Francois, Ece Fisgin, Alexandre Gaillard, Ana Maria Santacreu, and Henry Young (2025). "The Sectoral Evolution of China's Trade," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, February 28, 2025，中金公司研究部

中國(guó)貿(mào)易品競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升，而人民幣實(shí)際匯率貶值，與BSH相悖，這反映了BSH的局限性，也是新古典主義的局限性，尤其體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

第一，BSH聚焦供給，新古典主義認(rèn)為供給創(chuàng)造需求，不存在長(zhǎng)時(shí)期的需求不足的問(wèn)題。按照BSH，制造業(yè)生產(chǎn)效率提升，成本下降，如果需求隨著供給一起改善，那么企業(yè)利潤(rùn)會(huì)改善，工人工資也會(huì)相應(yīng)上升。制造業(yè)工人工資上升帶動(dòng)服務(wù)業(yè)工資同樣上升，從而推動(dòng)物價(jià)上升。但是，現(xiàn)實(shí)生活中供給未必自動(dòng)創(chuàng)造需求。如果需求不足，即使制造業(yè)生產(chǎn)效率提升，企業(yè)利潤(rùn)也未必改善，工人工資也未必上升，這正是中國(guó)過(guò)去幾年的情況。金融周期下行階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)際是提升的。但是，因?yàn)樗饺瞬块T去杠桿，經(jīng)濟(jì)總量增速下行，通脹走弱，實(shí)際匯率也因此而出現(xiàn)下行。

第二，BSH是從實(shí)體視角分析匯率，而忽視金融視角（資產(chǎn)配置視角）。即使物價(jià)上升，但如果名義匯率因?yàn)橘Y產(chǎn)配置變化而貶值，實(shí)際匯率也未必升值。金融周期下行階段，資產(chǎn)價(jià)格承壓，投資者配置人民幣資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)減弱，是人民幣對(duì)美元匯率貶值的一個(gè)原因。實(shí)際上，新古典主義認(rèn)為貨幣是中性的，只是罩在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的 “面紗”。新古典主義認(rèn)為價(jià)格是靈活變動(dòng)的，貨幣只決定物價(jià)水平的高低，而對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒(méi)有影響。但現(xiàn)實(shí)生活中，貨幣更可能是非中性的。貨幣不只是支付手段，也是資產(chǎn)。貨幣作為儲(chǔ)值手段有其特殊的作用，影響人們的投資行為。凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論強(qiáng)調(diào)了貨幣作為儲(chǔ)值工具，為投資者提供了流動(dòng)性資產(chǎn)。在預(yù)期轉(zhuǎn)弱時(shí)，人們對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的需求會(huì)增加，會(huì)追求貨幣資產(chǎn)來(lái)儲(chǔ)值，對(duì)貨幣的需求增加導(dǎo)致對(duì)實(shí)體物品的需求下降，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退，極端情況下出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”。

破解困惑之二：中外通脹大幅背離

人民幣名義有效匯率與實(shí)際有效匯率的背離幾乎為歷史新高，二者之差反映中國(guó)與貿(mào)易伙伴之間的通脹差距大幅走闊。過(guò)去幾年，中國(guó)的通脹水平偏低，而主要貿(mào)易伙伴的通脹水平偏高，從而導(dǎo)致人民幣的實(shí)際有效匯率走弱（圖表4）。2022年以來(lái)，中國(guó)的通脹水平下行，2023-2024年的CPI同比增速平均為0.2%，2025年前4個(gè)月平均為-0.1%。與之對(duì)比，美國(guó)2023-2024年的同比增速平均為3.6%，2025年前4個(gè)月平均為2.6%；其他主要貿(mào)易伙伴（包括歐盟、日本、韓國(guó)、越南、巴西）在2023-2024年的CPI同比增速平均為3.7%，2025年前4個(gè)月平均為3.4%。

我國(guó)主要貿(mào)易伙伴物價(jià)走強(qiáng)，既有政策刺激因素，也有全球供應(yīng)鏈調(diào)整的因素。比如，2020年后美國(guó)聯(lián)邦政府進(jìn)行了大規(guī)模的財(cái)政刺激，2020年、2021年的財(cái)政赤字率分別達(dá)到16%和11%。2022年拜登政府簽署《通脹削減法案》與《科學(xué)與芯片法案》，回歸產(chǎn)業(yè)政策，財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張。2025年5月，特朗普政府提出的“大美麗法案”（one big beautiful bill）在眾議院獲得通過(guò)，將在未來(lái)10年大幅提升美國(guó)財(cái)政赤字。同時(shí)，過(guò)去幾年美國(guó)金融周期處于上行階段，房?jī)r(jià)在2020年之后加速上行，也推升通脹水平。

中國(guó)物價(jià)走弱主要是因?yàn)榻鹑谥芷谙滦校枨笃?，雖然也有技術(shù)進(jìn)步加快的貢獻(xiàn)。一方面，中國(guó)金融周期下行，居民部門處于去杠桿過(guò)程中，整體需求不足，使得消費(fèi)價(jià)格下行。同時(shí)，財(cái)政政策相對(duì)謹(jǐn)慎，對(duì)價(jià)格的提升作用不明顯。2018年之前的較長(zhǎng)一段時(shí)期，中國(guó)處于金融周期上行階段，中外通脹差異沒(méi)有當(dāng)下這么明顯。另一方面，中國(guó)技術(shù)進(jìn)步加快，在綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等方面進(jìn)步明顯，提升供給，也使得成本下行。

圖表4：中國(guó)與貿(mào)易伙伴之間的通脹差距較大

注：其他主要貿(mào)易伙伴CPI同比使用歐盟、日本、韓國(guó)、越南、巴西的CPI同比平均值 資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

破解困惑之三：人民幣對(duì)美元貶值少于貿(mào)易伙伴的貨幣對(duì)美元貶值幅度

為什么人民幣兌美元匯率與其名義有效匯率從2022年開(kāi)始大幅偏離？名義有效匯率是對(duì)主要貿(mào)易伙伴的匯率加權(quán)平均值，因此人民幣名義有效匯率貶值幅度小于對(duì)美元的貶值幅度，說(shuō)明人民幣對(duì)美元貶值少于中國(guó)非美貿(mào)易伙伴的貨幣對(duì)美元貶值幅度（圖表5）。從2021年1月到2025年4月，人民幣對(duì)美元貶值12%，而日元、澳元、印度盧比、越南盾分別對(duì)美元貶值37%、19%、16%、15%。2021年1月至2025年4月，歐元對(duì)美元貶值7%，主要是2025年美國(guó)加征關(guān)稅引發(fā)全球資金流向歐洲，帶來(lái)歐元升值。如果看2021年1月至2024年12月，歐元對(duì)美元貶值了17%，同期人民幣對(duì)美元只貶值13%。由于拜登政府推行的供應(yīng)鏈近岸、友岸政策，墨西哥的制造業(yè)在2020年后發(fā)展較快，所以2021-2024年墨西哥比索對(duì)美元升值了4%，特別是在2022-2023年期間升值了17%。2021年以來(lái)，瑞士法郎因其避險(xiǎn)屬性，在俄烏沖突，以及特朗普加征全球關(guān)稅后，對(duì)美元累計(jì)升值7%。

圖表5：人民幣對(duì)美元貶值幅度居中（2021年1月-25年4月）

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

人民幣對(duì)美元貶值少于我國(guó)貿(mào)易伙伴貨幣對(duì)美元貶值幅度，一定程度上反映經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)人民幣匯率的支撐作用。從中期來(lái)看，匯率變化會(huì)影響經(jīng)常項(xiàng)目，從長(zhǎng)期來(lái)看，二者可能共同受其他因素的影響，但從短期來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)目會(huì)影響匯率。一般來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)，經(jīng)常項(xiàng)目順差支撐本幣匯率，而逆差壓制本幣匯率。

從2019年到2024年，我國(guó)出口占全球出口的名義份額從13.1%提升到14.6%。如果考慮實(shí)際出口，份額提升更多（圖表6）。2024年，我國(guó)經(jīng)常賬戶的順差占GDP比例為2.2%，實(shí)際上2020年以來(lái)整體保持穩(wěn)定（圖表7）。2020-2024年，我國(guó)貨物貿(mào)易順差占GDP比例保持在3%以上。同期，有些貿(mào)易伙伴經(jīng)常賬戶順差收窄。例如，2022年歐元區(qū)經(jīng)常賬戶順差轉(zhuǎn)為經(jīng)常賬戶逆差，特別是貨物貿(mào)易順差大幅下降（圖表8）。日本雖然國(guó)際收支中初次收入上升，但貨物貿(mào)易由順差轉(zhuǎn)為逆差，其經(jīng)常賬戶順差在2022年也減小（圖表9）。

圖表6：中國(guó)出口占全球份額

資料來(lái)源：iFinD，CPB，中金公司研究部

圖表7：中國(guó)經(jīng)常賬戶差額/GDP

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

圖表8：歐元區(qū)經(jīng)常賬戶差額/GDP

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

圖表9：日本經(jīng)常賬戶差額/GDP

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

從中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目來(lái)看，人民幣受到支撐，但部分貿(mào)易伙伴卻相反。而從資本項(xiàng)目來(lái)看，人民幣和其他主要經(jīng)濟(jì)體過(guò)去幾年都面臨資本外流壓力。中國(guó)處于金融周期下半場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，股市下行，也給人民幣帶來(lái)貶值壓力。與此同時(shí)，美國(guó)金融周期處于上行階段，財(cái)政力度也比較大，股市整體表現(xiàn)也比較出色，吸引資本流入。日歐相對(duì)而言，資產(chǎn)價(jià)格可能沒(méi)有美國(guó)亮眼，對(duì)資本吸引力弱于美國(guó)。2020-2023年，日本、歐元區(qū)金融賬戶逆差（資本外流）占GDP的比例平均值分別為2.5%、1.7%，對(duì)匯率形成貶值壓力。也就是說(shuō)，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目支撐人民幣匯率，資本項(xiàng)目壓制人民幣匯率，二者的綜合影響是人民幣對(duì)美元貶值。而部分中國(guó)貿(mào)易伙伴面臨的情況是，經(jīng)常項(xiàng)目走弱，對(duì)其本幣匯率帶來(lái)貶值壓力，而資本項(xiàng)下也面臨類似情形，綜合來(lái)看，其匯率對(duì)美元較人民幣貶值更多。不過(guò)，我們也要注意到，中國(guó)資本管理相對(duì)比較有效，也導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)相對(duì)較小。

人民幣匯率何去何從？

要展望人民幣匯率走勢(shì)，首先看看美元的走勢(shì)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，美元在全球儲(chǔ)備中仍處于舉足輕重的地位，不過(guò)已經(jīng)面臨挑戰(zhàn)。自20世紀(jì)初，美元在國(guó)際儲(chǔ)備中的占比開(kāi)始超過(guò)英鎊（圖表10）。1944年，布雷頓森林體系建立后，美元與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣再與美元掛鉤，使得美元開(kāi)始取代黃金，成為全球最主要的儲(chǔ)備貨幣。在1929年大蕭條后，以及20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解后，美元的國(guó)際儲(chǔ)備地位受到黃金的挑戰(zhàn)，但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后，美元的儲(chǔ)備地位又再次鞏固。近十年來(lái)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，黃金在國(guó)際儲(chǔ)備中的占比反彈，反映了“去美元化”的趨勢(shì)，美元的地位再次受到挑戰(zhàn)，但目前美元仍然在國(guó)際儲(chǔ)備中占比最高。

美元成為國(guó)際貨幣是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)力的體現(xiàn)。包括：1）美元價(jià)值穩(wěn)定。自1980年代中期到2020年之前，美聯(lián)儲(chǔ)成功地維持了物價(jià)穩(wěn)定。2）美元資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)。美國(guó)金融市場(chǎng)，尤其是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，是全球最深厚和流動(dòng)性最強(qiáng)的市場(chǎng)。3）安全性較高。盡管美國(guó)國(guó)會(huì)圍繞債務(wù)上限的紛爭(zhēng)不斷，但美國(guó)國(guó)債通常被認(rèn)為是安全的。4）美聯(lián)儲(chǔ)的最后貸款人角色。美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)期間通過(guò)與其他國(guó)家的中央銀行建立貨幣互換，充當(dāng)了美元的最終貸款人。在貨幣互換下，外國(guó)中央銀行可以獲得美元，然后他們將其貸給其轄區(qū)內(nèi)的銀行。但近年來(lái)，美國(guó)保護(hù)主義抬頭，其全球影響力開(kāi)始下降，同時(shí)在非經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)與其盟友的關(guān)系也出現(xiàn)裂縫，這些都對(duì)美元的中長(zhǎng)期地位帶來(lái)挑戰(zhàn)，但短期來(lái)看，由于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”等多個(gè)原因，美元的儲(chǔ)備地位可能不會(huì)發(fā)生根本性變化。

圖表10：全球官方儲(chǔ)備資產(chǎn)分布

資料來(lái)源：Gainesville coins，中金公司研究部

而短期來(lái)看，若干因素可能增添美元的下行壓力。如果從基本面來(lái)看，美元偏離了其支撐因素所決定的水平。比如過(guò)去一段時(shí)間，美國(guó)財(cái)政和貿(mào)易雙赤字走闊，但美元指數(shù)卻維持較高水平（圖表11）。從歷史來(lái)看，美國(guó)“雙赤字”走闊可能意味著美元有貶值空間。近年來(lái)美國(guó)財(cái)政赤字大幅上升引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債安全性的擔(dān)憂，貿(mào)易赤字的惡化也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美元走勢(shì)的擔(dān)憂。

但從資金流向來(lái)看，過(guò)去兩年在AI敘事增強(qiáng)的背景下，海外資金加大對(duì)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資，推升美元（圖表12）。2025年以來(lái)，隨著Deepseek的出現(xiàn)，美國(guó)AI信仰開(kāi)始出現(xiàn)裂痕。同時(shí)，特朗普關(guān)稅政策增加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)不確定性，擾動(dòng)全球信心。這些因素可能刺激外國(guó)資金流出美國(guó)，使得美元走弱。2025年4月以來(lái)，隨著特朗普對(duì)等關(guān)稅公布，美國(guó)市場(chǎng)連續(xù)4次出現(xiàn)股債匯“三殺”，外資流出動(dòng)機(jī)上升（圖表13），其中美元指數(shù)走弱基本出現(xiàn)在亞洲時(shí)段，也反映了外國(guó)資金流出美國(guó)（圖表14）。

圖表11：歷史上“雙赤字”似乎領(lǐng)先美元指數(shù)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表12：截至24年年底海外對(duì)美國(guó)凈投資情況

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表13：2025年4月以來(lái)，美國(guó)四次股債匯“三殺”

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表14：亞洲時(shí)段美元指數(shù)走弱

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

我們認(rèn)為，美元下半年可能還有貶值壓力。根據(jù)歷史上雙赤字對(duì)美元指數(shù)的領(lǐng)先關(guān)系，我們預(yù)計(jì)2025年2-4季度美元指數(shù)點(diǎn)位都可能低于彭博一致預(yù)期。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)官方的聯(lián)合稅務(wù)委員會(huì)（JCT）則預(yù)計(jì)，特朗普政府的“大美麗法案”將在未來(lái) 10 年增加赤字 3.7 萬(wàn)億美元[1]。短期來(lái)看，該法案在解決美債問(wèn)題后，債務(wù)發(fā)行量可能在7-9月間達(dá)到1.25萬(wàn)億美元左右，有可能加劇美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加速外資流出和美元的貶值。中期來(lái)看，由于在時(shí)間安排上減稅政策靠前而減支政策靠后，2026-2028 財(cái)年赤字增幅或?qū)⑤^大，我們預(yù)計(jì)這三年赤字率可能分別達(dá)到 6.9%、6.9%和 7.2%。2020年后，美國(guó)減少貧富差距、再工業(yè)化、增加地緣競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，都要求財(cái)政加力。美國(guó)財(cái)政加力的后果是美債供給增加，美債利率上行。地緣政治因素使得其他國(guó)家對(duì)美債需求減少，進(jìn)一步推升美債利率。這種情況下，我們認(rèn)為如果下半年美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE，美元指數(shù)將進(jìn)一步弱于預(yù)期。

在美元走弱的背景下，過(guò)去幾年積累的經(jīng)常項(xiàng)目順差如果結(jié)匯提速，也可能支撐人民幣匯率升值。2020年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備維持在3.2萬(wàn)億美元左右，并未出現(xiàn)明顯增加。凈結(jié)匯與貿(mào)易順差從2022年開(kāi)始出現(xiàn)偏離（圖表15）。

圖表15：貿(mào)易順差與凈結(jié)匯差距走闊

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

歷史上，銀行涉外代客外幣收入增加，人民幣匯率通常升值，而從2024年以來(lái)，兩者偏離程度加大，可能反映私人部門結(jié)匯意愿偏弱，部分對(duì)外收入并未轉(zhuǎn)換成人民幣（圖表16）。將銀行代客涉外凈收入減去銀行代客凈結(jié)匯，可以近似等于待結(jié)匯資金。歷史上，待結(jié)匯資金增加，人民幣通常有貶值壓力?？梢钥吹剑?024年以來(lái)待結(jié)匯資金上漲較快，部分解釋了人民幣下行（圖表17）。

圖表16：外幣涉外代客收入保持較高水平

注：代客涉外凈收入為銀行代客涉外收付款中收入與支出差額。資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

圖表17：當(dāng)前待結(jié)匯資金規(guī)模處于歷史較高水平

注：待結(jié)匯資金等于銀行代客涉外凈收入減去銀行代客凈結(jié)匯。資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

我國(guó)金融周期調(diào)整趨緩，而技術(shù)進(jìn)步提速，資本項(xiàng)下貶值壓力可能減少，也可能增加資金結(jié)匯動(dòng)機(jī)。2025年4月，70個(gè)大中城市的新建住宅價(jià)格指數(shù)同比下降4.6%，二手住宅價(jià)格指數(shù)同比下降6.8%，跌幅均較2024年下半年收窄。金融周期調(diào)整放緩后，加上技術(shù)進(jìn)步提速支撐市場(chǎng)信心，資本項(xiàng)目對(duì)人民幣的壓制可能減小，可能導(dǎo)致資金結(jié)匯提速。

同時(shí)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目仍有韌性，也支撐人民幣匯率。2025年，雖然美國(guó)對(duì)我國(guó)出口加征關(guān)稅，但是4月份出口仍然同比增長(zhǎng)8.1%。其中，對(duì)東盟、拉美地區(qū)的出口分別同比增長(zhǎng)20.8%、17.3%。我們認(rèn)為，新興市場(chǎng)的工業(yè)化帶動(dòng)中國(guó)中間品出口提速，或成為我國(guó)出口的新常態(tài)，對(duì)我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目形成支撐，從而支撐人民幣匯率。

綜上，我們認(rèn)為人民幣或有升值空間。首先是如果美元指數(shù)下行，人民幣對(duì)美元將升值?；谌嗣駧艆R率和美元指數(shù)的歷史關(guān)系，美元指數(shù)每貶值1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣兌美元匯率升值0.63個(gè)百分點(diǎn)（圖表18）。其次，在美元走弱，我國(guó)金融周期調(diào)整趨緩而技術(shù)進(jìn)步加速的背景下，過(guò)去幾年積累的待結(jié)匯資金可能加速結(jié)匯，進(jìn)一步推升人民幣匯率。2024年以來(lái)，我國(guó)的凈結(jié)匯率低于此前5年的均值約5%，若凈結(jié)匯率回歸至均值附近，或帶動(dòng)人民幣小個(gè)位數(shù)百分比幅度的上行（圖表19）。我們認(rèn)為，美元本身貶值加上人民幣自身支撐因素，人民幣匯率到年底還可能有上行空間。

圖表18：美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率彈性約為0.63

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

圖表19：24年以來(lái)，凈結(jié)匯率低于此前5年均值5%

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

本文來(lái)源于：中金點(diǎn)睛，作者：張文朗、黃亞?wèn)|等，原文標(biāo)題：《中金：破解人民幣匯率的三個(gè)困惑》