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摘 要

我們認為近期創新藥的行情是短期加長期共振的結果。醫藥行業調整了這么多年，目前處在四個底部區域：估值的底部區域，創新開始的區域，基本面開始不斷慢慢好轉的區域，和政策支持不斷往上的區域，所以我們對醫藥板塊的長期表現是非常看好的。各方面條件其實已經成熟，只需要一個導火索去引爆，而三生制藥的合作就是這個標志性的事件。這次合作表現出來我們的創新藥不僅科研能力不斷提高，并且創新藥也能不斷賣上價格了。

為什么中國創新藥的BD拓展能夠發展得這么好？我覺得可能有幾個方面的優勢，第一個最大的優勢就是我們的成本非常低。第二，盡管我們的成本低，但我們做出來的效果是等效，甚至更好的。第三，我們國家一直在鼓勵創新藥的發展，所以我們可以提供給全世界的我們產品線的深度也非常高。

支付端看，伴隨著政策的不斷出臺支持，創新藥的支付端得到改善的話，那我們國內的老百姓也能夠享受到科技發展的碩果，并且對于創新藥的發展也有著非常大的好處。在創新藥的邏輯上，除了創新加出海之外，也有希望增加國內支付的改善這條邏輯。

往后看，ASCO大會有望催化創新藥板塊，一個方面是因為今年參加的中國藥企數量大幅提升，另一方面是從目前預披露的臨床數據來看，這些創新藥的效果不光能做到等效，甚至可以有效果的不斷提升。可以說創新藥的趨勢已經形成了，中國的創新藥產業經過我們多年的培育，現在已經到了產出階段。

投資角度看，對創新藥的投資，還是建議大家從ETF入手。創新藥領域的學習難度比較大，大家如果認可創新藥的發展趨勢的話，其實可以通過創新藥ETF國泰（517110）等等產品入場。

正 文

Part.1

短期事件疊加長期培育，

創新藥長期向好

主持人：大盤震蕩之際，創新藥板塊為何會逆勢上漲？這是短期情緒的推動，還是長期價值重估的開始？國產創新藥出海勢頭強勁，中國創新藥企如何定義全球生物醫藥的新版圖？今天我們請來了創新藥ETF國泰（517110）基金經理梁杏和我們一起來解讀一下創新藥的相關機會。

事件上看，近期三生制藥和輝瑞達成了60億美元的合作，并且最近醫藥板塊也有一些異動，所以首先想請教一下梁總，這個上漲是整個行業上漲的開始，還是市場內資金輪動的短期表現？

梁杏：我們認為這是短期加長期共振的結果。為什么這么說？首先，醫藥行業調整了這么多年，現在應該是在底部蓄力向上的過程中了，目前醫藥行業處在四個底部區域：估值的底部區域，創新開始的區域，基本面開始不斷慢慢好轉的區域，和政策支持不斷往上的區域，所以我們對醫藥板塊的長期表現是非常看好的。

具體到近期的事件上看，三生制藥這個授權賣出去的金額非常高，首付款就達到了 12.5億美元。這么多年來我們一直都在做這種license-out，就是把我們的知識產權賣到海外去，這是一個商業上的拓展。近幾年首付款超過1億美元的合作項目大概得有30多個，但是超過5億美元的項目只有7到8個，超10億美元的目前有且僅有三生制藥這么一個。（提及個股僅為說明觀點，不構成投資建議，下同）

所以為什么市場的反應會比較興奮？因為我們的創新藥不僅科研能力在不斷提高，并且創新藥也能不斷賣上價格了。我們以前是從1億首付款開始，慢慢走到了5億，現在我們竟然能走到10億首付款以上，這對市場來說是一個短期情緒上的刺激。

再結合我剛才提到的，醫藥板塊一路走來，當前也處在我剛剛說過的四個底部區域，所以我們認為創新藥這一輪的行情，它應該是短期和長期共振的結果。也就是說各方面條件其實已經成熟，需要一個導火索去引爆，而三生制藥的合作就是這個標志性的事件。

2023年年底的時候百利天恒也有一個授權，當時賣了8億美元，潛在付款空間是64億美元，當時市場就很興奮，然后這一次的首付款是12.5億美元，潛在付款空間約48億美元，市場對這些成就都感到非常興奮。

Part.2

為什么中國創新藥的

BD拓展發展這么好？

主持人：那么這些授權事件以及不斷上升的價格是不是代表中國創新藥在全球競爭中的地位有所提高呢？

梁杏：我們認為是的，我來分析一下為什么中國創新藥的BD拓展，也就是商業拓展上能夠發展得這么好。

這有幾個方面的優勢，第一個最大的優勢就是我們的成本非常低，這個成本包括各個方面，第一，我們的人才跟海外相比，可能價格，或者說工資收入的回報是不一樣的。第二，我們的產業鏈中供應鏈上的價格可能也都低于美國市場，所以成本是我們的一個非常大的優勢。很多年前，恒瑞有授權過一個專利給到海外的一家公司，然后那個公司在手里捂了好幾年，轉手就用十倍的價格把專利賣了出去。所以可以想象到我們的成本與海外的差距是非常大的，就是說我們都已經賣了好幾年，人家還能以十倍的價格再把我們的專利再轉賣出去。

第二，盡管我們的成本低，但我們做出來的效果是等效的，甚至是更好的。那我能做出來相同的東西，甚至更好的東西，但是我的成本要低這么多，這就會使得海外的買家把更多的目光投到我們東方大國的技術力量儲備上。

第三，從2016年推出的創新藥械優先審評審批制度開始，我們國家就一直在鼓勵創新藥的發展，一直到現在也快十年了。在這個過程中，我們看到有一大批的優秀企業家和優秀科學家在把創新藥的這個攤子給支起來，然后在里邊做了非常多的創新嘗試和探索。所以我們可以提供給全世界的我們產品線的深度也非常高。除了我們剛剛聊到的賣了1個億、5個億、10個億的這些企業之外，我們后面還有潛在的一大堆供應者可以向世界去進行非常充分的儲備供應，這些都是我們無與倫比的優勢。

主持人：我們的創新藥在出海過程中會受到之前的關稅爭端的影響嗎？美國的相關政策對我們創新藥的出海會有怎樣的影響呢？

梁杏：這個我覺得短期來說影響不大。為什么呢？第一點，我們賣的是這個商業項目的BD，也就是說我們賣的是一個知識產權，而不是直接把藥品賣過去，最后其實是美國藥廠把知識產權轉化為藥物的生產，所以政策還沒有能夠那么快地影響到我們交易的環節。

第二點,我們的成本還是非常低的。剛才我也舉過很多例子，然后來說明中國創新藥的研發成本非常低，就算特朗普政府要去控美國藥企的生產成本，可能對我們的影響也還沒有那么大。

第三點，從倫理道德來說，我們會發現美國市場在關稅或者在很多地方上會禁止非常多的商品。但是藥品它其實是屬于一種倫理上的必需品，所以其實美國政府即便是禁止很多其他東西，但對國際上藥品的這種商品的交換上是沒有出具太多的禁令的。

當然大家可能會有疑問，比如說藥明它不是就隨時可能會被禁嗎，這是不一樣的，它不是藥品，它是一個CXO的企業，兩者會有明顯的區別。所以從我們目前創新藥的BD，或者說創新藥的license-out的角度來說，受到美國政策的影響并沒有那么大。

Part.3

丙類目錄有望優化支付端

主持人：回到國內，國家醫保局近期提出優化創新藥的支付體系，探索丙類藥品目錄，支持商業保險的覆蓋，其中丙類是什么？商業保險覆蓋又是怎樣覆蓋呢？

梁杏：藥品目錄是分成甲、乙、丙三個類別，然后它對應不同程度的報銷比例，比如說醫保對甲類藥的報銷比例可能比較高，可以理解為它是一類必需藥，然后乙類的報銷比例會更低，丙類就更少，所以丙類可能更多是需要商業保險去支付，或者是自費來支持。

而創新藥的研發成本投入非常高，所以它的定價會相對來說更高一些，之前創新藥是不在甲類，甚至也不在乙類里邊。然后現在創新藥要納入到丙類，并且以后還有更多的商保來支持，這會對創新藥的支付端改善有非常大的幫助。

為什么現在要提出這個呢？我們今天討論的很多內容全都是授權，我們國內去把專利授權到海外，但為什么不把這個專利在國內生產出來呢？其實是因為如果研發生產落地的話，研發成本投入比較高，就可能會導致藥品的售價比較高，老百姓其實承擔的能力也不是特別好。但是伴隨著政策的不斷出臺支持，以后創新藥的支付端有改善的話，那我們國內的老百姓也會越來越多地使用我們的科研人員研發出來的針對各種疾病的藥物，能夠享受到科技發展的碩果，并且對于創新藥的發展也有著非常大的好處。

我們現在在創新藥的邏輯上，一般來說推薦的全部都是創新加出海，但是如果以后支付端改善了之后，我們還可以再增加一條推薦的邏輯，也就是國內支付的改善。

為什么創新藥的研發成本會很高呢？因為早期要去研發的時候，企業可能會走很多失敗的路線。但這些科研人員我們還是要付給他們工資，并且要提供原料。他們做的嘗試很有可能做了好幾個月，最后走到了一條死胡同，就得推倒重來，這些都是成本。所以其實創新藥的研發是一條非常高危的路線，可以說就是一直燒成本，它燒了這么多年，最后能夠燒出來一個成功的藥品，能夠通過各種藥效的考驗是非常不容易的。所以創新藥成本是比較高的，如果支付端沒有很好的支撐，那它在國內的落地就還需要等待。

Part.4

用創新藥ETF國泰（517110）

布局創新藥趨勢

主持人：我們來說投資的事，最近創新藥相關的ETF受到資金熱捧，ETF相對于林林總總的個股投資起來容易多了，并且部分相關ETF規模也是達到新高，從投資角度看，現在是不是一個可以介入創新藥相關ETF的好時候啊？

梁杏：我覺得是的，但是我補充一句，您剛才提到說有一部分ETF規模新高，但我要說一下整體。從今年以來，包括過去一個季度，過去一個月其實醫藥類的ETF規模都在萎縮，而且萎縮非常厲害。

我們覺得這可能是因為投資者的一種心態，畢竟醫藥在2021年以后就開始進入調整，一直到現在有一波小行情，很多投資者在里邊被鎖了那么多年，好不容易放出來了，他就想要呼吸自由的空氣，就跑路了。

根據我們前面的分析，我們覺得醫藥板塊在創新藥的帶動之下，它應該是能走起來一個還不錯的行情的。短期和長期它的基本面的因素都有，當然在這個里邊可能創新藥會更顯眼一些，醫藥其他板塊的邏輯還沒有那么清晰，醫藥里面創新藥可能是最強的。但是我們其實有看到很多創新藥ETF的規模整體在下降，您提到的規模新高的只是少數。包括我自己管的創新藥ETF國泰（517110），它的規模也在下降，就是你看著業績越好，但是投資者就一直在贖回。

當前我們觀察到的很有意思的現象就是，可能大家在過去幾年受到的傷害還是比較嚴重，而在這波行情后稍微能夠喘口氣，所以就迫不及待的浮出水面想喘口氣，他就暫時先離開了。但我覺得過了這個階段，可能投資者慢慢認識到創新藥已經成為了一種趨勢，并且是一個底部向上這樣不斷突破的過程之后，很有可能投資者又會回來。

回到投資，如果說到創新藥的投資，我確實還是建議大家從ETF入手。因為就連我自己作為創新藥ETF國泰（517110）的基金經理，每天去學這個創新藥的新知識的時候，也感覺到很復雜。比如我給大家說，三生制藥這個授權他賣的是什么？他賣的是一個PD-1/VEGF 雙抗，它是非常復雜的。然后前年百利天恒賣的8個億美元的授權，他賣的又是什么呢？他賣的是一個BL-B01D1雙特異性抗體ADC，可同時靶向作用于EGFR和HER3靶點。可能大家都搞不清楚這些東西。

主持人：這都是什么東西，肯定搞不清楚，我都不想聽了。

梁杏：你不想聽，我也不想學，但是這個沒有辦法，這是我的工作，我的職能，我的崗位，我必須得去學。其實我想跟大家說的是什么，就是你如果要去細學，你會發現特別費勁，特別麻煩。但創新藥這個大趨勢你可以把握，創新藥這個趨勢不是說今年才有，我剛才給大家列舉了一些數據，可能從2020年、2021年開始，我們的創新藥企業就已經不斷在做授權了，并且它的授權金額從1億美元、5億美元、10億美元不斷在抬升，并且我們國內支付端也在不斷的改善。大家如果認可這個趨勢的話，其實通過像創新藥ETF國泰（517110）去入場我覺得都是很不錯的，或者你自己選一個你滿意的創新藥的產品，都是沒有什么問題的。

Part.5

ASCO大會有望催化創新藥板塊

主持人：我們再來看看創新藥接下來可能還會有哪些事件去推動。比如說今年有一個ASCO大會，多家中國的藥企要公布重要的臨床數據，后面還會不會有哪些好消息來助推醫藥行業的復蘇呢？

梁杏：ASCO是很重要的一個會，一般來說，我們作為醫藥板塊的基金經理和研究員，每年到了五六月份的時候，我們的關注點就會在這個ASCO上面。這個ASCO前幾年也不是沒有人關注，但是前幾年醫藥的行情不是很好，所以大家的關注度就很低。但去年到今年大家的關注度是不斷提升的，而且今年大家的關注度提升了很多，一個方面是因為今年參加的中國藥企，或者說中國的科研人員數量大幅提升，另一方面是從目前預披露的臨床數據來看，這些創新藥的效果不光能做到等效，甚至可以有效果的不斷提升，所以大家是非常期待的。

還有一個很重要的方面，就是我剛才前面提到的雙抗，我們賣的很多授權其實都是雙抗，也就是兩個靶點結合在一起。在這一次ASCO里邊，雙抗的相關研究大概有180多項，來自中國的就占了將近一半，達到了48%的占比。所以我們會發現我們中國在雙抗這個領域上非常非常強。我還看到甚至有藥企它不光是做了雙抗，還做了三抗，我覺得這些都是非常厲害的。今年的ASCO上面，大家會看到中國企業不一樣的風貌，這就又回到了我前面所介紹的，創新藥的這個趨勢已經形成了，中國的創新藥產業經過我們多年的培育，現在已經是到了產出階段了，從前種下的種子如今要發芽了。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

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