作者|張逸虹

端午過后，騰訊音樂正式接棒HYBE成為韓娛“三大”之一的SM公司的股東。

HYBE通過場(chǎng)外大宗交易方式，向騰訊音樂娛樂集團(tuán)旗下中國(guó)香港法人出售其所持全部SM娛樂股份，交易金額約2433億韓元（約人民幣12.9億元）。但許多人不知道的是，這一次HYBE是折價(jià)出售，但先前通過向KaKao出售SM股份把SM藝人引入到了自家的Weverse平臺(tái)，也算是完成了歷史任務(wù)。

在《TME成SM娛樂股東，盤一盤TME的“音樂+”產(chǎn)業(yè)布局》中，小娛拆解了TME的投資版圖，包括SM娛樂在官網(wǎng)表示，接下來雙方將擴(kuò)展聯(lián)合制作、IP周邊、演出等業(yè)務(wù)，而且雙方計(jì)劃在未來2～3年內(nèi)推出一支中國(guó)本地化的偶像組合。這算是2.0版的EXO嗎？

這一次，小娛準(zhǔn)備聚焦到韓國(guó)：如何理解這一交易對(duì)韓娛的影響？

在本文，小娛復(fù)盤了交易的上半場(chǎng)，即HYBE收購(gòu)SM的歷史；并研究了SM和TME新出爐的未來規(guī)劃。小娛認(rèn)為：這場(chǎng)交易是HYBE、SM、TME的“三贏”，HYBE要?jiǎng)冸x無用資產(chǎn)專心闖美，SM要借東風(fēng)返華，TME要進(jìn)一步提升騰訊系會(huì)員內(nèi)在價(jià)值。

AI作圖 By娛樂資本論

然而，韓娛在中國(guó)市場(chǎng)恢復(fù)到2015年前的影響力的可能性微乎其微，當(dāng)前主要目標(biāo)是盤活現(xiàn)有國(guó)內(nèi)粉絲未滿足的需求。小娛認(rèn)為接下來，1）簽售可以，韓星入華演唱會(huì)仍面臨較大不確定性；2）本地團(tuán)仍然遙遠(yuǎn)，綠卡愛豆（在韓國(guó)出道活動(dòng)的非韓國(guó)國(guó)籍愛豆）生存困境難解；3）“買買買”是韓娛對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的最大期待。

并購(gòu)：資本是KPOP走向的最大影響因素

新聞公布后，大多數(shù)人都在討論騰訊音樂是否要借此進(jìn)一步拓展海外業(yè)務(wù)；而“懂行”的老韓娛人則會(huì)敏銳地關(guān)注到交易的對(duì)手方HYBE。騰訊音樂從HYBE手中“接棒”SM公司股份，同時(shí)也標(biāo)志著HYBE和SM的收購(gòu)案徹底翻篇。

2023年2月，SM內(nèi)斗升級(jí)，時(shí)任管理層引入新股東KaKao，創(chuàng)始人李秀滿則將手中持有的14%SM公司股份賣給HYBE，雙方勢(shì)力正式交火。當(dāng)HYBE和KaKao先后宣布將從公開市場(chǎng)要約收購(gòu)SM公司股票后，SM股價(jià)快速攀升，甚至一度傳出HYBE要舉債對(duì)SM進(jìn)行杠桿收購(gòu)。

最終，作為音樂公司的HYBE還是難敵有“韓國(guó)騰訊”之稱的Kakao，這場(chǎng)韓娛“世紀(jì)收購(gòu)案”在2023年3月以HYBE宣布停止對(duì)SM的收購(gòu)、Kakao繼續(xù)追加確保股份、時(shí)任管理層贏得勝利并繼續(xù)宣布推動(dòng)“SM3.0”告終。

正是這場(chǎng)全韓娛矚目的收購(gòu)案，讓人們不得不正視HYBE的新地位。和“老三大”SM、JYP、YG相比，HYBE在2020年10月才IPO；并且在IPO前，HYBE曾因?yàn)槭杖敫叨纫蕾嘊TS（防彈少年團(tuán)）單一團(tuán)體而保守爭(zhēng)議。

圖1 各韓娛公司歷史營(yíng)業(yè)收入情況

數(shù)據(jù)來源：Capital IQ

但在IPO后，HYBE一連多年保持超高速增長(zhǎng)。一方面，是HYBE通過收并購(gòu)不斷擴(kuò)張投資版圖。HYBE奉行廠牌戰(zhàn)略，在過去幾年中通過并購(gòu)、自主孵化等方式不斷擴(kuò)張自己的“廠牌版圖”，包括BELIFT LAB（ENHYPEN所屬社）、Source Music（LE SSERAFIM所屬社）、PLEDIS（SEVENTEEN所屬社等）、ADOR（原New Jeans所屬社）等。

無可否認(rèn)的是，HYBE高度成熟的資本運(yùn)作模式的確幫助其快速躋身韓國(guó)頭部娛樂公司，同時(shí)幫助其在最短的時(shí)間內(nèi)解決了資本市場(chǎng)所擔(dān)憂的對(duì)單一藝人團(tuán)體的過度依賴問題。但HYBE的高增長(zhǎng)下是廠牌模式的隱憂：企業(yè)內(nèi)部缺乏統(tǒng)一的企業(yè)文化，廠牌各自為政；New Jeans解約問題至今未得到最終的解決方案，更遑論形成SM的“家族文化”來吸引“家族粉”了。

兩年前，HYBE在SM內(nèi)斗事件中名聲大噪，但不能確定的是，HYBE是否會(huì)成為下一個(gè)因內(nèi)斗而登陸財(cái)經(jīng)新聞的韓國(guó)娛樂公司。

圖2 HYBE對(duì)外收購(gòu)事件梳理

資料來源：公開信息整理

另一方面，隨著韓國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司Naver（Line母公司）注資，雙方合作逐漸深化，HYBE旗下的Weverse平臺(tái)逐漸形成壟斷之態(tài)，成為韓國(guó)最大粉絲平臺(tái)。在2020年12月，Weverse僅有470萬月活躍用戶（MAU），而五年后，Weverse月活破千萬（韓國(guó)人口僅5千萬）。

圖3 Weverse平臺(tái)月活躍用戶情況

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

競(jìng)爭(zhēng)：用高營(yíng)銷支撐K-pop的增長(zhǎng)野心

韓國(guó)本土市場(chǎng)太小、競(jìng)爭(zhēng)過于激烈，亞洲滲透率已經(jīng)趨近飽和，這是KPOP界不爭(zhēng)的事實(shí)。不論是SM、JYP還是YG，甚至包括HYBE，都多多少少出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入增速放緩的問題。

圖4 各韓娛公司近三年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)情況

數(shù)據(jù)來源：Capital IQ

從營(yíng)業(yè)收入的角度來看，當(dāng)前的韓娛大概呈現(xiàn)HYBE一家獨(dú)大，老三家中SM公司略微領(lǐng)先、JYP和YG平分秋色的競(jìng)爭(zhēng)格局。但從凈利潤(rùn)的角度來看，SM公司、HYBE、YG的凈利率都處于極低水平。小娛翻閱了各家公司的財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)各家上市公司的毛利率大概為35%到40%，而銷售管理費(fèi)用高企是主要問題。SM公司銷售管理費(fèi)用率超20%，而HYBE銷售管理費(fèi)用率達(dá)到30%。

這意味著，在韓娛競(jìng)爭(zhēng)日益白熱化的當(dāng)下，宣傳造勢(shì)的成本給公司形成了巨大業(yè)績(jī)壓力。偶像行業(yè)光鮮亮麗的外表下，“實(shí)紅”和“虛火”的界線在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代愈發(fā)模糊。

圖5 各韓娛公司歷史凈利率

數(shù)據(jù)來源：Capital IQ

當(dāng)時(shí)從李秀滿手中收購(gòu)SM公司股份時(shí)，HYBE支付的股價(jià)約為12萬韓元/股；而此次賣給騰訊音樂的價(jià)格約為10.8萬韓元/股；如果不考慮HYBE參與KaKao2023年3月要約收購(gòu)及后續(xù)通過公開市場(chǎng)大宗交易減持的股份，單從這一筆交易來看HYBE略有虧損。

但正如前文所說，HYBE“家大業(yè)大”，無論是盈利規(guī)模和資金規(guī)模都領(lǐng)先“老三大”，從財(cái)務(wù)角度并沒有脫手SM公司的迫切性。小娛更傾向于認(rèn)為，在收購(gòu)SM公司失敗、且HYBE已經(jīng)通過參與Kakao2023年3月的要約收購(gòu)實(shí)現(xiàn)SM藝人入駐Weverse，SM公司第二大股東的身份對(duì)HYBE來說已經(jīng)可有可無。

HYBE表示，“所得資金將主要用于發(fā)掘未來增長(zhǎng)動(dòng)力，加強(qiáng)旗下藝人與內(nèi)容的創(chuàng)新與開發(fā)，以及拓展全球音樂市場(chǎng)業(yè)務(wù)。”無論是從資本運(yùn)作角度，還是從HYBE年復(fù)一年地送自家藝人上科切拉來看，HYBE的目標(biāo)非常明確——闖美。在2023年試圖收購(gòu)SM時(shí)，HYBE也曾提出“要幫助SM藝人進(jìn)軍歐美市場(chǎng)”。

自防彈少年團(tuán)打通HYBE“闖美”的任督二脈之后，HYBE成立美國(guó)廠牌HYBE America，加速海外布局。盡管HYBE America曾傳出過比伯Justin Bieber、A妹Ariana Grande等主要藝人解約的傳聞，HYBE“闖美”戰(zhàn)略的核心——把韓娛造星模式帶到歐美市場(chǎng)——并不因此改變。

韓娛最常見的“闖美”衡量標(biāo)準(zhǔn)是Spotify、Billboard等美區(qū)榜單排名；為此，推出英文歌曲/專輯、以及在歐美地區(qū)打歌、巡演都是常見手法。相對(duì)來看，HYBE在美運(yùn)作的亮點(diǎn)直接在美國(guó)本土市場(chǎng)選秀并推出新人團(tuán)體，以及安排自家藝人赴美活動(dòng)。

圖6 HYBE“闖美”部分重點(diǎn)事件梳理

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未來：K-pop還能滲透中國(guó)市場(chǎng)嗎？

韓娛要如何破局？既然成本難以壓縮，如何把蛋糕做大就成了韓娛公司面臨的核心問題。一方面，HYBE闖美，SM和TME聯(lián)合，都是為了從海外市場(chǎng)突圍；另一方面，做更賺錢的業(yè)務(wù)——IP和演出。

而進(jìn)入2025年一季度，SM公司的盈利情況突然發(fā)生好轉(zhuǎn)。根據(jù)SM公司，2025年一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為413億韓元（約2.15億人民幣），同比增長(zhǎng)105.2%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比上升10.2個(gè)百分點(diǎn)，主要是受演唱會(huì)和商品及授權(quán)收入增長(zhǎng)推動(dòng)的增長(zhǎng)，以及一次性音樂收入的影響。

圖7

SM公司(母公司)營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成情況

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

而IP和演出，正是SM和TME的合作方向。這樣看來，SM“聯(lián)姻”的動(dòng)機(jī)，也逐漸明朗。

SM公司5月29日在公司官網(wǎng)中發(fā)布題目為“SM加強(qiáng)與中國(guó)頂級(jí)合作伙伴騰訊音樂的戰(zhàn)略合作—大股東參與的機(jī)會(huì)”的新聞，表示SM公司已經(jīng)與騰訊音樂簽署了諒解備忘錄，“此次合作超越了現(xiàn)有的音樂發(fā)行，大大擴(kuò)大了合作范圍，包括新的偶像團(tuán)體聯(lián)合制作、IP 項(xiàng)目和針對(duì)亞洲市場(chǎng)的本地表演”。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅v訊音樂在SM公司的持股比例為9.38%，SM最大股東為KaKao(持股21.61%)，加上其子公司Kakao娛樂(持股19.89%)，KaKao公司牢牢把握實(shí)際控制權(quán)。同時(shí)，騰訊通過子公司 MAXIMO PTE 持有 Kakao 的 5.95% 的股份，還通過另一家子公司 Skyblue Creative Investment（天藍(lán)投資有限公司）持有Kakao娛樂 2.96% 的股份。

看上去，這三家關(guān)系走的更近了。

在此之前，TME曾與多個(gè)國(guó)際頭部音樂公司保持著互相持股的關(guān)系，不過整體持股比例并不高，處于相互經(jīng)營(yíng)不干涉、但業(yè)務(wù)層面合作逐步加深的狀態(tài)。

自去年以來，韓娛在內(nèi)地的活動(dòng)略有“回暖”跡象，光是今年5月，便有多個(gè)韓團(tuán)官宣內(nèi)地活動(dòng)。韓國(guó)最重要的頒獎(jiǎng)典禮之一MAMA（Mnet亞洲音樂大獎(jiǎng)）時(shí)隔七年落地中國(guó)香港，釋放了積極信號(hào)。

圖8 2025年5月部分KPOP相關(guān)內(nèi)地活動(dòng)預(yù)告

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那么KPOP在內(nèi)地的未來將如何發(fā)展？

1）簽售可以，演唱會(huì)有不確定性。即使是已官宣內(nèi)地簽售的韓團(tuán)，在實(shí)際執(zhí)行的時(shí)候也主打一個(gè)“低調(diào)”，也不曾大肆宣傳；韓團(tuán)在內(nèi)地演唱會(huì)的風(fēng)聲相當(dāng)多變，政治風(fēng)險(xiǎn)難以解除。

2）2.0版的EXO要來了？5月末，HYBE剛剛官宣在北京成立分公司HYBE CHINA，將聚焦協(xié)助旗下藝人來華活動(dòng)。而在SM官網(wǎng)上，SM表示兩家公司以未來 2~3 年出道為目標(biāo)在中國(guó)推出本土偶像團(tuán)體，SM 將負(fù)責(zé)選角、培訓(xùn)和制作等整體制作，TME 將負(fù)責(zé)本地推廣、專輯和音樂發(fā)行。兩家公司計(jì)劃通過此共同培養(yǎng)亞洲領(lǐng)先的偶像團(tuán)體。

3）“買買買”才是韓娛對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的最大期待。小娛認(rèn)為，在政策仍不夠明朗的當(dāng)下，SM和中國(guó)公司提出的幾個(gè)深度合作戰(zhàn)略方向中，最有可能盡快看到成效的是IP和演出業(yè)務(wù)。根據(jù)SM公司，在 IP 業(yè)務(wù)方面，雙方將在中國(guó)共同開發(fā)實(shí)體和數(shù)字照片卡、角色商品、快閃店和視頻內(nèi)容等各種業(yè)務(wù)。在演出領(lǐng)域，雙方將加強(qiáng)對(duì)SM藝術(shù)家巡演的合作，包括計(jì)劃于2026年在香港舉行的SMTOWN LIVE演唱會(huì)。如前文所屬，IP和演出，正是韓娛商業(yè)模式中增長(zhǎng)最有潛力的兩大業(yè)務(wù)。

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1. 交易背景：

• HYBE（韓國(guó)娛樂巨頭）之前想買下SM公司，但被韓國(guó)另一大公司KaKao截胡。現(xiàn)在HYBE把手里的SM股份賣給騰訊音樂，價(jià)格比之前買的時(shí)候便宜了一點(diǎn)。
• HYBE賣掉SM股份是想專心發(fā)展美國(guó)市場(chǎng)，而SM則想通過騰訊的力量重新進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

2. SM和騰訊的合作計(jì)劃：

• 未來2-3年要在國(guó)內(nèi)組個(gè)中國(guó)本土的偶像團(tuán)體（類似之前的EXO，但成員可能更多元）。
• 一起搞IP開發(fā)，比如出周邊、開演唱會(huì)、做虛擬偶像（比如照片卡、快閃店）。
• 騰訊會(huì)幫SM在中國(guó)推廣音樂和演出，比如計(jì)劃2026年在香港辦SMTOWN LIVE演唱會(huì)。

3. 韓娛在中國(guó)的現(xiàn)狀：

• 市場(chǎng)還沒恢復(fù)到2015年巔峰時(shí)期，但已經(jīng)開始有點(diǎn)回暖。比如今年5月好多韓團(tuán)來內(nèi)地活動(dòng)，MAMA頒獎(jiǎng)禮也時(shí)隔7年到香港辦。
• 不過演唱會(huì)還是不太好辦，政策風(fēng)險(xiǎn)高，得低調(diào)行事。

4. 韓娛面臨的挑戰(zhàn)：

• 韓國(guó)本土市場(chǎng)太小，競(jìng)爭(zhēng)太激烈，賺的錢大部分花在宣傳上，利潤(rùn)很低。
• K-POP想打進(jìn)美國(guó)市場(chǎng)不容易，HYBE砸錢送藝人上科切拉音樂節(jié)，但效果還不明顯。
• 在中國(guó)發(fā)展的話，"綠卡愛豆"（在韓國(guó)出道但不是韓國(guó)籍的藝人）生存困難，政策限制多。

5. 未來看點(diǎn)：

• 看能不能再打造出一個(gè)現(xiàn)象級(jí)的中國(guó)男團(tuán)/女團(tuán)。
• IP開發(fā)和演出合作能不能賺錢，比如賣周邊、開演唱會(huì)。
• 政策會(huì)不會(huì)放松，讓韓星來華更方便。

總之，這次交易對(duì)三方都有好處：HYBE甩掉包袱專注美國(guó)，SM借騰訊重返中國(guó)，騰訊豐富自己的音樂版圖。但韓娛在中國(guó)能不能重現(xiàn)當(dāng)年的輝煌，還得看政策和市場(chǎng)反應(yīng)。