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2025-5-30 9:30

直播嘉賓：

梁杏 國泰基金總經理助理、量化投資部總監

摘 要

如果對二季度或者未來的關稅政策進行預測，我們覺得可能相對中性偏樂觀一些。在股匯債三殺、日用品告急、美債也即將到期的情況下，盡管特朗普政府使用關稅作為談判的工具和手段，但他也同樣會面臨關稅問題推進之后來自于各方勢力的壓力。在5月12號談判的基礎之上，我們認為延緩90天的對等關稅很有可能會取消，而20%的芬太尼稅也有一定的談判空間。

基于關稅談判的結果以及對未來的展望，我們認為配置上有三條要點：一是在消費領域里，政府可能會去發力支持?？梢匀リP注養老、生育，并且要更重視社會福利的提高。二是在投資領域里邊，隨企業部門資本支出的意愿下降，自由現金流的提升可能是未來一段時間的主線。三是從企業部門的投資來看，增長可能主要來自于高端制造的投入，可能會有人工智能主線帶來的大發展。

年初到現在ETF市場整體格局依然是寬基ETF規模流出，行業主題ETF規模流入。這意味著市場風險偏好提升，大家看漲市場，就更愿意買各種各樣的行業主題ETF。ETF市場中，資金明顯流入了科技、人工智能、芯片、軍工板塊，而從寬基中明顯流出，醫藥也有比較明顯的流出，紅利也沒有想象中那么受歡迎。

科技成長板塊中，人工智能、軍工和創新藥是幾條故事性比較明顯、漲幅比較顯著的主線。人工智能方面，我們覺得人工智能應該是未來經濟的引擎。在特朗普“認錯”的交易過程中，中美股市或有上漲，人工智能板塊會有一定的行情。軍工方面，軍工的前景我們確實是看好的，當下的基本面支撐并不強，但是訂單和經營情況，包括未來“十五五”規劃讓市場比較認可。醫藥方面，今年創新藥的技術不斷突破，并且也有海外銷售的支撐，國內的商保也在不斷試圖把創新藥納入支付，基本面比較通順，值得關注?？萍汲砷L板塊中還可以關注20cm中盤成長寬基——更豐富、更均衡的科創綜指ETF國泰（589630）。

紅利現金流板塊中，除了我們此前推薦的股息率高于同類的紅利國企ETF（510720）之外，也補充一下現金流ETF（159399）的機會。經濟增速往下下臺階的時候，一部分的企業很難找到確定性比較高的投資機會，那它就會降低投資的意愿，賬上的自由現金流就會增多。與紅利對比的話，自由現金流是紅利的前提，因為只有賬上有足夠多的錢才有可能分紅。并且自由現金流本身就是一個非常強的因子，它的超額收益不來自于風格上的暴露，而來自于它選股上面的區別。紅利指數可能只選到了自由現金流較高的股票的其中一部分，還有很多表現優秀、但是沒有做高分紅的股票被遺漏了，這就是為什么自由現金流指數的歷史回撤和收益表現比紅利要好很多的原因。往后看，我們覺得“大中市值+央國企+充裕現金流”很有希望能成為全年投資主線，也符合政策鼓勵的方向。

如果把視野放到全年的話，我們認為下半年科技成長會有階段性行情，紅利現金流可以幫助大家去降低組合的波動，還可以配置其他資產去進一步防護。如果比較擅長做波段就選科技，如果比較保守就選紅利或者現金流，如果你是比較穩健的投資者，做好多元的資產配置就好了。目前我們的配置建議是，寬基選中證A500ETF（159338），科技方面可以關注更豐富、更均衡的科創綜指ETF國泰（589630）。紅利方面可以把紅利國企ETF（510720）和現金流ETF（159399）進行結合。另外，債券、黃金、海外資產的配置也可以考慮，可以進一步的幫助咱們去降低組合的波動。

TEXT

正 文

今天很高興和大家一起來分享一下對下半年投資機會的前瞻，下半年是應該側重科技還是紅利呢？跟大家介紹一下我的觀點和看法。

一

關稅如何影響中美經濟？

首先，我們來討論一下關稅是怎么樣影響中美經濟的，我們討論完這個問題以后才能更好得出結論，下半年如何配置更好一些。

先來回顧一下關稅的變化情況。特朗普的關稅政策是有一個變化過程的，最早是2018年他剛上任總統的時候就對中國加征過關稅，再到現在尤其是4月2日，他對全球很多合作伙伴都簽署了對等關稅行政令，實施了最低10%的基準關稅，而對中國當時是從34%增加到了54%。中間又經過了一系列的曲折，到5月12日中美進行了關稅談判，各取消了90%的關稅，并且美國也暫緩了對中國商品24%的對等關稅，這是超出預期的。

目前中美關稅的狀態是保留了芬太尼稅的20%，還有基準關稅的10%。現在市場上對中美關稅的預期可能是待議的24%關稅會取消，同時芬太尼稅也會取消，但不知道最后能夠到什么程度。

5月23日，特朗普政府又對歐盟提出來商品要加征50%的全面關稅，后來打了個電話又暫時不提這件事情了，目前可能對歐洲還是征收10%的基準關稅。之后5月29號出現了大事，美國聯邦法院叫停了特朗普的關稅政策，關稅政策被暫停之后，中美兩國的股市都有一個相對還可以的表現。

如果對二季度或者未來的關稅政策進行預測，我們覺得可能是相對中性偏樂觀一些。因為從二季度來看，我們覺得4月份特朗普政府要開始去掀起談判的序幕，關稅是他談判的抓手，他就會用關稅作為手段或者說工具去掀起談判的序幕。

但是到五六月份，中美關稅的進展應該是放緩了。為什么我們會這么判斷？我們也有一些依據。我們能感受到在這一輪關稅沖擊中，中國政府特別有定力，這份定力或者背后的底氣來自于哪里？我們分享一些數據，其一是這些年，尤其是2018年以后中國對美出口的凈敞口是不斷下降的，我們出口到美國商品總額在出口總量里的占比是不斷下降的。

其二是中國出口到美國的商品的價格其實是比世界上其他主要經濟體的成本低一大截的，不是低一點點，是低一大截，所以中國出口到美國的商品對美國老百姓的生活，或者說對美國通脹率保持穩定是有非常重要的作用的。所以美國政府和美國市場沒有辦法完全孤立中國，乃至于脫離中國單獨存在，這是我們的底氣之一。在關稅政策之后，美國市場也是出現了罕見的股債匯三殺。

我們再來看一下具體的放緩判斷的邏輯有哪些？第一個是美國日用品的庫存在5月底可能就要告急了。這個事情在5月12號之前我們也是這么判斷的，只不過5月12號談判最終兌現了。中國市場供給到全世界范圍的商品價格和其他經濟體相比確實是便宜一大截兒，我們現在在美國日用品供應上占比在60%到80%，量確實是非常的大。

第二個是美債6月有一個到期的高峰，5月底就已經有續作風險了。大家也知道，中國政府是持有相當多的美國政府債券的，如果在關稅問題上我們沒有得到妥善的解決方案，那可能中國政府繼續持有美國國債的意愿就會有所下降，也會給美國國債市場形成非常大的壓力。這些是中美政府在博弈過程中可能會遇到的一些非?？陀^或者說現實的情況，也會對特朗普政府形成一些軟約束。

在股匯債三殺、日用品告急、美債也即將到期的情況下，各個財團或者與政府有關系的人群都會去對政府進行游說，所以盡管特朗普政府使用關稅作為談判的工具和手段，但他也同樣會面臨關稅問題推進之后來自于各方勢力的壓力。所以我們對于關稅的問題判斷是中性偏樂觀，在5月12號談判的基礎之上，我們認為延緩90天的對等關稅很有可能會取消，而20%的芬太尼稅也有一定的談判空間，但確實現在還不敢去下一個定論一定會被取消。

二

國內經濟主線在哪里？

基于關稅談判的結果以及對未來的展望，我們認為還是要適當去啟動內需消費來對沖外部沖擊，芬太尼稅取消是好事，但如果沒有取消呢？那我們就還是要去做一些準備。所以我們看到政府政策的釋放其實是有連貫性的，當前比較明顯的就是會聚焦內需或者說促進消費去應對外部的沖擊。在疫情沖擊之后，中國制造業在全球的份額是有比較大的提升的，但是經濟增速往下走的過程中，通過投資和出口再去拉動刺激經濟大幅增長也不是那么現實，所以刺激內需消費擴張大概率會成為主旋律。

消費怎么去拉動呢？居民的收入要提升，有收入的提升預期居民才會愿意花錢，所以收入預期以及消費意愿的提升是比較重要。從地產角度看，在過去的很多年，居民消費的意愿可能跟房價上漲有一定的正相關關系，但現在地產的銷售面積也在往下走。好消息是最近這大半年地產銷售面積往下走的趨勢在收窄，所以也有一部分城市的房價在企穩。地產如果不會是一個拖累項，并且政府再從其他廣義財政支出的角度去進行提升的話，那經濟還是可以比較好地去維持穩定。

此外我們還可以從目前的經濟結構來尋找一下投資趨勢，從投資或者上市公司的生命周期角度來說，因為經濟周期的臺階是不斷往下走的，經濟它也像一個大餅，不斷攤大了之后邊際的增速自然是往下會走一些臺階。我記得十幾年前經濟增速有10%以上，后來是到8%，現在則是5%左右。經濟增速往下走的過程中，有一部分企業的投資機會就會減少，資本開支也會降低，它手上積累的自由現金流就會提升。沿著我們剛才說的這條線，自由現金流的趨勢就會出現。

而從尋找未來的經濟增速的引擎的角度來看，我們現在受到關稅的影響也比較大，出口也受到了一定影響。盡管政策上想去刺激消費，但是消費在短期不能馬上承擔起經濟支柱的效果。而在傳統的投資領域，我們通過“鐵公基”的方式去刺激經濟其實效果也不是很好，產生轉化的GDP邊際增速也不會很高。在這樣的情況之下，如果我們還要想去尋找經濟的引擎，那就很有可能出現在投資領域里邊的一些高端制造，這是來自于生產力的提升或者科學技術的進步的增長，我們考慮下來可能是人工智能，這是比較大概率的方向，也是科技興國戰略產出的結果。

我們可以看一下過去十來年里通過二級市場走勢反映出的經濟新增長點。我們用食品飲料這個消費里邊的長牛板塊來作為對照，還是很有意思的。2010年以后有一波移動互聯網的行情，時間大概是兩三年，空間也是非常不錯，指數整體漲幅大概是兩三倍，如果落到個股上面十倍股也并不少見。2019年年底開始新能源汽車的行情也啟動了，2020年、2021年新能源汽車指數的漲幅都超過了100%，這兩年確實技術進展非?？欤履茉雌嚤憩F也非常好。2019年到2021年還有一個板塊表現非常好，就是芯片板塊。

數據來源：Wind，招商證券

我們再來看一下從2023年開始的人工智能行情。2023年ChatGPT引起了這一輪行情，2024年Sora形成了催化，再到今年DeepSeek又帶起來了一輪行情。如果要算起來，2023年是純粹的A股市場對美股市場的映射，2024年開始我們慢慢擁有了自己的人工智能，不管是通過開源軟件學習到國內來的，還是我們自己研發的，我們至少開始有了一定的積累。再到2025年我們的人工智能進入到了高速發展的階段，DeepSeek震驚全球，這是人工智能發展的脈絡。

而且人工智能技術還有一個非常強的地方就是可以賦能千行百業，目前跟人工智能相關度比較高的主題在人工智能自己的主線里是計算機行業，上游是在通信行業、電子行業，因為通信里有光模塊、電子里有芯片，下游則是軟件、消費電子等應用環節。2023年應用方面也炒過一波游戲，但盡管游戲和人工智能的結合程度很高，但是它帶來的想象空間沒有跟機器人產業、智能駕駛等等應用場景的結合高，而更大的想象空間就會使得二級市場更興奮，這是人工智能未來的前景。

我們覺得人工智能還是未來科技里邊最重要的主線。但是今天我也會給大家展開去說一說當前比較熱的軍工、創新藥，我們最近也觀察到了一些特別有意思的現象。

我前面說了這么多，把它收攏一下，在配置的要點上是幾條：一是在消費領域里邊，因為消費還不能成為引擎，所以這可能會是政府去發力支持的方向。在消費里邊，我們覺得要去關注養老、生育，并且要更重視社會福利的提高，包括養老的改善和支持、生育方面的支持、教育方面的支持，包括現在的“兩新兩重”，以舊換新、國補等等。最近我家冰箱壞了，我就去看了一下，我發現國補的力度和范圍都非常大，所以“6·18”的時候確實也增加了我個人的消費，能為國家的經濟做了一點小小的貢獻，我感到非常開心。

二是在投資領域里邊，我們梳理出來企業部門資本支出的意愿是下降的，所以自由現金流的提升可能是未來一段時間之內的主線。

三是從企業部門的投資來看，增長可能主要是來自于在高端制造的投入，也就是科學技術的進步，可能會有人工智能的主線帶來的大發展。

三

資產配置建議：

科技+紅利現金流

我們再來具體討論一下下半年應該是選科技還是選紅利？

先回顧一下今年年初的建議。年初的時候，我們判斷市場是震蕩上行，因為知道特朗普政府會上臺，會在關稅上面搞事情，當然也沒有想到特朗普政府會搞出超過100%的關稅來。我們的判斷是上證綜指年線繼續收紅的概率較大，因為我們之前判斷2024年也是上證綜指收紅，我們當時對A股資產的建議是寬基加人工智能加科技加紅利，其他資產比如港股、美股、商品、債券也都建議配上。

如果要說現在的建議和之前有什么變化？其實也沒有太大的變化，總體的思路還是一樣的，但是我們會把人工智能的標的做一些調整，原來是上游的半導體設備ETF（159516），現在我們就建議調整成科創綜指ETF國泰（589630）。還有紅利我們也做了升級，是紅利國企ETF（510720）加現金流ETF（159399），其他資產方面，我們還是建議都配置。港股可以配港股科技ETF（513020）、美股可以配標普500ETF（159612）、商品可以配黃金基金ETF（518800）。債券方面，我們把債券調整成了十年國債ETF（511260），年初的時候收益率下的特別快，所以我們就放了一個短久期的國債ETF（511010），但現在債市有所調整，所以我們覺得十年國債ETF（511260）還是更均衡，配置價值要更強一些。

四

當前ETF市場風險偏好提升

我們先從最近ETF的變化來跟大家說一說。年初到現在ETF市場整體的格局依然還是寬基ETF規模流出，行業主題ETF規模流入。這意味著什么呢？如果市場風險偏好提升，大家看漲市場的時候，尤其是市場里有行業主題的結構性機會的時候，市場就更愿意買各種各樣的行業主題ETF，錢就會從寬基ETF里邊流出。如果是反過來，像2024年上半年的情況，除了匯金國家隊的資金大幅買入之外，寬基規模也在整體提升，行業主題的規模則是往下走的。所以我們看ETF的流入流出方向可以做一定程度上的情緒判斷。

來看具體的數據，截止到5月22號的情況來看，在過去一周、一個月、一個季度以及一年以來，中證A500份額的變動是比較大的，滬深300是在過去一周、一個月有所流出，過去一個季度以及一年以來還可以。

數據來源：Wind，數據更新至2025年5月22日

再往下看行業主題里邊，我們會發現流入比較多的包括芯片、人工智能和機器人，芯片盡管今年以來是凈流出，但是過去一個季度是受歡迎的。而人工智能和機器人在今年以來，包括過去一個季度、過去一個月、過去一個星期都是持續凈流入。

比較有意思的是醫藥，尤其是創新藥，最近創新藥的行情很好，三生制藥最近的授權賣的非常好，首付款達到了12.5億美元，這是目前為止中國創新藥的license-out商務拓展BD賣出去最大的一單首付，之前是2023年百利天恒賣了8億美元的首付，盡管它的潛在付款空間是64億美元，但是潛在付款空間不一定能夠全部拿到，從單筆首付的角度看，今年三生制藥的這個是最高的，三生的潛在付款空間是48億美元。所以如果要比總的付款空間，還是2023年年底百利天恒最高。在首付不斷賣出更高價格的情況下，今年以來的所有的醫藥ETF加在一起竟然是規模凈流出。在過去一周、過去一個月、今年以來全都是凈流出，唯一在過去一個季度是正的也沒有正多少，就是正的3.17億份而已。

大家再看一下紅利，去年紅利是很受歡迎的，到了今年紅利的份額增長就沒有那么厲害，紅利今年以來份額的變動也就51.19億份。這里邊我們是把現金流和紅利當成一個類別都放在里邊了，很有可能51億多份的正向份額變動里有非常多現金流ETF新發帶來的貢獻。我們再看過去一個季度、過去一個月和過去一個星期的份額變化，紅利反而是下降的。

大家可能有的時候覺得市場不溫不火，覺得紅利更好，但事實上從ETF的數據來看，不是說整個股市，只說ETF市場的話，紅利當前并沒有出現像去年那么受歡迎的情況，但其實紅利過去一個季度表現是蠻好的。4月7號特朗普征稅以來，后面紅利和現金流的市場表現都還是不錯的，但是我們會發現它的份額上沒有出現大幅提升。大家其實還是更喜歡人工智能或者科技類的產品，我們經常說一句話“錢在哪里，愛就在哪里”，在ETF的世界里，資金明顯流入了科技、人工智能、芯片、軍工板塊，而從寬基中明顯流出，尤其是從中證A500的流出會更明顯一些。在醫藥里邊也有比較明顯的流出，紅利也沒有想象中那么受歡迎，這是過去一段時間ETF整體市場的情況。

五

科技成長板塊怎么看？

我們先看看科技板塊，這里是2025年以來A股概念主題累計的漲跌幅的統計。我們會明顯看到帶頭大哥還是DeepSeek，然后是人形機器人、黃金，剩下的就比較零零碎碎，寵物經濟數量太少做不成ETF與我們無關，其他的是創新藥、軍工，游戲出?？瓷先q幅是可以的，但是我感覺在二級市場上沒有那么明顯的表現。這些是今年以來比較受歡迎的A股概念，我們會看到今年還是科技打頭，DeepSeek、人形機器人會更搶眼一些，接著是黃金，還有一些其他的偏消費一點的板塊，還有軍工和創新藥，這就是幾條故事性比較明顯、漲幅比較顯著的主線。

數據來源：Wind，華創證券研究所

（1） 人工智能：未來經濟的引擎

我們先來說一說人工智能，我們覺得人工智能應該是未來經濟的引擎。人工智能確實是非常亮眼，人工智能行情在中國其實是在2023年年初由ChatGPT帶起來的，但是2023年的行情中A股是美股的映射。到了2024年，我們開始慢慢擁有了一些自己的人工智能企業，并且在二級市場也有所表現。再到2025年，我們的DeepSeek就引領了市場，可以看到這是一個不斷進步的過程。

剛才我們提到DeepSeek行情之后其實是進入到了一個比較沉悶的階段，前面講關稅的時候也有一個基本判斷，我們覺得特朗普“認錯”的交易過程中，中美股市會有一個上漲，在這里邊人工智能板塊會有一定的行情。為什么會有這樣的判斷？一個是大的關稅風險偏好壓制的因素得到了解決，股票上漲，這是第一個前提。第二個，五六月份其實從過去幾年來看也會是人工智能板塊很多消息發布的時間節點，比如谷歌的開發者大會等等。還有DeepSeek-R2版本之前就應該出來了，我最近一直在等沒有等到，我看到它發了一個新聞，說R1版本進行了一些調試，也有一些測評結果說R1調試之后更優秀了，這沒問題，但是R2為什么還不出來？所以我覺得這也在一定程度上使得人工智能板塊沒有能再次爆發出特別大的行情。

我們原來預期是五六月份人工智能會有今年以來的第二波行情，至少目前在5月份還沒有出現，6月份會不會出現我們得再等一下。昨天英偉達業績發布，還是不錯的，所以昨天芯片板塊也有一定的表現，尤其是上游半導體設備有一定的表現，但是它能不能有更好的表現要取決于科技界的進展。目前科技界人工智能的軟件或者目前發布的內容和信息還不足以再次點燃整個市場的情緒，DeepSeek當時橫空出世的驚艷可能也很難看到了，畢竟R2馬上一把突破R1也有點難。我記得當年ChatGPT出來的時候，其實它后面迭代的軟件也沒有剛出來的版本讓人驚艷，但是這些版本總還是能成為新的驅動力不斷推著行情往前面走，所以我們就看一看后面還會有什么新的來自于產業界的技術能夠不斷發布，去推著二級市場不斷前進。（提及個股僅供參考，不代表投資建議，下同）

（2） 軍工：基本面支持弱，前景向好

軍工在2013到2015年那段時間的時候其實就是海陸空三軍，無非就是制造業，制造業在傳統來看算是一個偏周期的行業。但是這幾年軍工領域有大量的信息化內容注入，慢慢軍工領域的成長屬性或者科技含量也在不斷提升。為什么我們在聊科技的時候也會聊一聊軍工？也是因為我們捕捉到了ETF份額上的變動。最近軍工ETF的走勢是比較一般的，但是資金流入比較洶涌。可以看到當下的業績并不好，近一年它的成份股的營收同比增速和凈利潤同比增速是一片藍（負值），不太好，但是它的訂單和經營情況很不錯。

數據來源：Wind（注：利潤增速中“-”為虧損，不作為個股推薦，數據截止至2025年5月28日）

軍工的割裂和背離在哪里？就是當前基本面支持不強，所以我們會看到軍工ETF的走勢也談不上非常好，一年下來可能到現在是不怎么賺錢，也不怎么虧錢的狀態，不像前面人工智能DeepSeek的行情那么好。主要的原因是它的基本面確實在當下不太好，但是訂單和經營情況讓大家覺得很好，包括未來“十五五”規劃里軍工也是非常重要的方向。

我現在就講了個內需，沒有講外需，外需其實就是最近的軍貿，還有一些區域化的地緣政治，有一些區域的沖突，我不敢多講，所以大家自己想象。但是軍貿當時消息出來之后我專門去問過，我問了幾個分析師，他們都跟我說軍貿是很難證實，也很難證偽的。首先國家是不會披露數據的，你也很難打聽到，不會像軍備軍費那樣去提前做規劃和披露，所以這些東西你就只能猜，只能為你自己所想象的世界去買單。

軍工的前景我們確實是看好的，只是我們覺得當下的基本面可能沒有那么支撐，它出現的情況是資金沒有因為基本面買它，目前資金進來明顯是因為軍貿或者因為一些其他的原因，二級市場的表現短期也沒有特別好。5月29號倒是漲了一下。所以軍工和醫藥都非常矛盾，我覺得非常有意思，所以想跟大家聊一聊。

（3）醫藥：基本面通順，關注創新藥機會

醫藥傳統來看是按消費來算的，但是創新藥里邊的科技屬性和含量是非常高的，大家會看到非常多的科技指數里邊都是有創新藥板塊的，所以我們單獨把它拎出來說。

創新藥我們覺得是很好的，三生制藥前面已經聊過了，它是有PD-1和VEGF的雙抗賣出去了，賣了12.5億美元首付，還有48億的潛在付款空間。不光是三生制藥，我們統計了一下，從2021年開始算中國賣出去1億美元以上的BD有三十多個，能賣到5億以上的是7個，能賣到10億以上的目前就這么一個。所以我們能感受到的趨勢是什么呢？確實中國的創新藥企業越來越強，它的BD可以賣得越來越多、越來越貴，這是一個客觀數據支撐起來的連續事實。今年還有一個對創新藥比較好的點，商保有可能會把創新藥納入支付，這樣支付端也是有改善的。

我對醫藥的感情非常的復雜，因為我管醫藥類ETF管了很多年，最早2016年開始管基金的時候，我最開始手上就有國泰國證食品飲料指數基金和國泰國證醫藥衛生指數基金，所以醫藥行業我自己是跟蹤了非常多年。2021年到去年是非常難受，在去年年初的時候我覺得行業可能已經到底部了，所以去年我有在推醫藥。我們當時說四個底部區域，包括基本面的底部區域，估值的底部區域，創新發展的底部區域，政策底部區域，去年還是沒有什么太好的表現。

但是我覺得這四個底部區域平移到今年來看可能也依然存在，我今年年初的時候反思過去年為什么醫藥行情沒有起來，我覺得其實跟沒有看到支付端的改善有很大的關系，去年集采或者醫保這方面還是沒有特別好的改善。今年我覺得醫藥整體可能還是沒有太好的改善，但創新藥這條線可以單拎出來看，今年創新藥這條線的技術是不斷突破的，并且也有海外銷售的支撐，國內的商保也在不斷試圖把創新藥納入支付，這樣以后國內支付端也會改善。

所以今年我覺得醫藥的支付端沒有改善，我們很難說它會馬上起來，但是創新藥確實可以單獨拎出來看，因為它有銷售到海外賣BD，賣知識產權license-out的能力，同時國內的商保改善也可以給創新藥的國內市場帶來一定的空間，所以創新藥的邏輯從基本面上來說更順暢一些。

最近的催化還有恒瑞醫藥在港股上市，上市前一天晚上的暗盤交易就已經漲超了30%左右，第二天正式上市的時候漲幅超過了25%，估值也跟A股基本持平了。我覺得這些其實都是非常好的表現，因為這說明市場是認可創新藥邏輯的，并且也認可恒瑞醫藥作為龍頭的創新研發能力。

還有ASCO大會的召開，ASCO是今天開始正式召開，但是它的摘要數據5月22號就已經出來了，當時我們看了一下也非常激動，中國的專家提交的研究成果數量是刷了記錄的，有71項原創性的結果入選了，其中11個是重磅研究。我還看到有一個數據非常有意思，ADC藥物里邊中國的報告占了差不多接近一半，48%的比例，真的非常的厲害，可能大家會說那就是在一個領域里厲害，就是ADC雙抗偶聯藥物，但我們能在一個領域里邊闖出來本身也是很不容易的事情。雖然我們現在賣出去非常多的確實也都是雙抗的藥物，包括三生制藥、百利天恒賣的全都是雙抗ADC藥物。但是這說明我們在這個領域已經走到世界上非?？壳暗奈恢昧?，而且我們的成本還非常低，做出來的藥物效果可以實現等效甚至超越的水平。

所以我們覺得醫藥在基本面上比較順暢，我們也是很看好的。但是現在在ETF市場里邊出現了詭異的現象，創新藥的份額一直在流出。軍工當前的基本面我們覺得還不是順暢，但前景非常的好，當前資金在拼命流入它，醫藥我們覺得當前基本面的邏輯是順暢的，但是資金一直在流出，我不知道是不是跟大家套了好幾年終于要回本或者已經回本了有關系。我們希望醫藥板塊能回歸正常，回到大家徹底扭轉對創新藥的看法，愿意更多在二級市場上支持創新藥的這一天。可以說軍工和醫藥板塊都是短期信心比基本面作用更大。

（4）科創綜指：更豐富、更均衡的科技綜合寬基

我們聊了人工智能，聊了軍工，聊了創新藥，最后我們稍微匯總一下，在科技板塊里邊做一個推薦。我們建議可以去多多關注一下科創綜指，以及跟蹤它的科創綜指ETF國泰（589630），因為它可能要更豐富、更均衡一些。在行業分布上它是有43.9%的電子、15.1%的醫藥生物還有9.7%的電力設備，屬于中盤風格，前十大權重也比較分散。

數據來源：Wind，中證指數有限公司，截至2025.1.27。風險提示：指數包含成分股數量、市值、行業分布等會隨公司事件，成分股調入調出，市場漲跌等因素變化。

大家看一下這個表格，是不是覺得科創板100好像更均衡？其實也可以這么認為，科創板100是35.9%的電子，22.1%的醫藥，相當于如果你看好人工智能又看好創新藥就可以這么選，科創板里邊基本上進來的都是創新藥，并且在行業分布上創新藥是屬于醫藥的。如果你覺得科創綜指更好就選科創綜指，如果你想要更均衡，人工智能和創新藥這兩個行業差不多，也可以看一下科創板100，以及跟蹤這只指數的科創板100ETF（588120）。

科創綜指是一個中盤風格，這個就不展開說了。加權方式是不一樣的，科創綜指加權方式是總市值加權，科創板100是自由流通市值加權，大家可能不是很敏感。我們來對標一下，滬深300是自由流通市值加權，上證綜指是總市值加權，上證綜指和滬深300有什么區別呢？比如中石油在滬深300可能是排不上號的，因為它自由流通市值現在占比只有6%，但是它在上證綜指里就是排名前幾的權重股，就這么個區別。那科創板里面有沒有這個現象？有的，尤其是早些年的時候，科創板最開始上了一堆芯片股，那個時候是有鎖定的，自由流通市值是沒有那么高的。所以最早的時候科創綜指的芯片占比甚至有時候比當時的科創板50還要高。

大家想明白這個點之后，我們再來看一下走勢，你就會發現非常有意思的事情。2020年的時候科創綜指的收益表現是比科創50和科創板100都要好的，這個我覺得是跟它的加權方式有很大關系的。因為2020年還是芯片股走的非常好的年份，芯片股的行情到21年的6、7月份結束，后面就下來了，所以2021年科創綜指也就沒有比過科創板100，因為芯片那個時候波動調整比較大。2022年再往后，因為后來很多股票慢慢解禁了，自由流通市值和總市值沒有那么大的差異了之后，科創綜指就慢慢的在所有科創指數中變成了一個中庸之道，成為真正的代表指數了。早期的時候它為什么會比其他好？是因為它的加權方式，再到后面它慢慢就有一個綜指的風范了。這就是科創綜指，20cm寬基中盤成長科技綜合指數。

六

紅利現金流板塊怎么看？

說完科技了就進入到紅利的部分，我們有一個品種是挺有意思的，它叫紅利國企ETF（510720）。下邊是當前截面的數據，它的股息率幾乎是所有紅利指數里邊最高的，還有持續的數據，從歷史的年份來看，除了2013年，后面基本上每年它的股息率都高過其他的紅利指數，2024年和2025年到現在也是贏的。這是紅利國企ETF（510720）的數據，大家可以看一下。

數據來源：Wind，截至2025/5/27，股息率計算方法為：股息率=Σ近12個月現金股利 (稅前)/指定日股票市值x100%

數據來源：Wind，截至2023/12/31，股息率計算公式采用近12個月平均股息率計算。

這是我們去年推出來的產品，當時直播的時候說過，這個指數是我們通過量化打分的方式選出來的，因為我們要去做一個紅利指數的時候，當時已經有60只紅利指數，我當時挑指數眼睛都要挑花了，我就說我們不挑了，就通過量化打分的方式來做。一個是股息率，我們給過去一年、過去三年、過去五年、過去十年的股息率都進行了賦權，并且還要二級市場表現好，所以我們是給股息率賦了六成的權重，給二級市場表現賦了四成權重，二級市場的表現也是看過去一年、過去三年、過去五年、過去十年。我們給它們都賦權打分之后，最后挑出來的第一名就是上證國企紅利指數。我們當時非常驚訝地發現，竟然沒有公司做過這只指數的產品，我們就趕緊去把它簽了來做了產品。我們做了產品之后，也有同行看上了這只指數也做了產品。當前很多政策都在鼓勵上市公司多分紅，這也是當前趨勢，我們也不展開去說了。

今天除了紅利之外，我還想跟大家說一下紅利的升級，就是現金流ETF（159399）。我們在前面梳理宏觀情況的時候就提到，經濟增速往下下臺階的時候，在企業部門里有一部分的企業是很難能夠找到對它來說確定性比較高的投資機會的，那它就會降低投資的意愿，賬上的自由現金流就會增多。

總有人在問自由現金流和紅利的區別是什么？自由現金流是紅利的上游。一個企業的自由現金流高，就說明了這個企業有把商品賣出去，并且還能收回來錢的能力，所以本身自由現金流就是一個質量的因子，代表這個公司的能力是比較強的。自由現金流是紅利的前提，因為只有賬上有足夠多的錢才有可能分紅。自由現金流高的公司其實可以有很多選擇，比如可以選擇不分紅，沒有人要求它一定要分。不過現在監管是鼓勵分紅的，所以自由現金流高的公司是可以不分紅，可以低分紅，可以高分紅的，而只有高分紅的股票會被紅利指數選走。

我在這里也提前回答一個問題，老有人問自由現金流這個指數歷史業績比紅利要好很多到底為什么？到底暴露了什么因子獲得了比紅利更高的超額收益？其實自由現金流本身就是一個非常強的因子，它的超額收益不來自于風格上的暴露，而來自于它自身選股上面的區別，自由現金流高才能分紅，但是自由現金流高還可以高分紅、中分紅、低分紅，只有高分紅的股票才可能被紅利指數選走。所以有一部分自由現金流或者基本面非常強但是少分紅和不分紅的上市公司可能就成為了滄海遺珠，沒有被紅利指數選走。所以紅利指數可能只是其中的一部分股票，還有很多表現優秀，但是沒有做高分紅的股票被遺漏了，這就是為什么自由現金流指數的歷史回撤和表現比紅利要好很多的原因。

市場上現在有一大堆現金流指數，總有人問我它們有什么區別？所以我們就做了一些比較。自由現金流有一個大的前提，它們會把金融、地產行業先剔掉。為什么剔除呢？因為對于金融行業來說，現金就是生產資料，所以一般我們不拿金融行業直接去跟其他行業的自由現金流做對比。而地產行業的現金流波動太大，它拿地的時候現金流緊的要命，到開始銷售房子的時候就開始回款，現金流瞬間就上去了。我們經常說去掉一個最高分，去掉一個最低分，地產很容易成為最高分和最低分，所以我們就不要了，這兩個行業就剔除掉了。

我們再去進行篩選，在這里邊每家會有一些細節上的區別。首先所有的A股現金流指數目前都是季度調整，并且大家都會用自由現金流率這個單一因子來篩選。自由現金流率的定義是什么？是過去12個月的自由現金流除以企業價值，上市公司的企業價值是企業的總市值加上總負債再減去現金資產。我們一般是用自由現金流率來篩選股票，篩完了股票之后用自由現金流加權。

所有的自由現金流指數都會相對在原有指數的基礎上納入稍微大一點市值的企業，但是我們會發現一個點，最后的平均市值差異怎么這么大呢？比如最大的滬深300現金流能到2700億，中證800現金流是1400億左右，我們是富時中國A股自由現金流聚焦指數（下文簡稱富時現金流），代碼888888的那條指數，是1253億。非常小的有國證現金流是400億不到，中證500現金流是300億不到，還有中證1000現金流是113億，差距非?？鋸垺?/p>

區別來自于哪里呢？大家會發現都剔了金融地產，都用自由現金流率來選股，又都用自由現金流加權，都是三個月調整一次。為什么平均市值差異會這么大，答案在哪里？在于樣本空間，富時現金流（888888）的樣本空間是975只股票，國證是全市場，中證也是全市場，800是中證800。并且選股數量也不一樣，這也會導致最后大家的表現有所區別。比如富時是975只大中股票里邊選出來50只股票，國證和中證是在全市場選100只，中證800是在800只里邊選50只，這就是區別。

全世界最大的現金流ETF，美國的Pacer US Cash Cows 100 ETF，它的規模不到300億美元，指數用的就是富時羅素的。我們用的也是富時的現金流指數，它們的體系是一樣的。富時中國的現金流指數和其他現金流指數的區別在于什么地方？區別就在于富時中國用的是大中市值的樣本空間，是975只股票，比國證和中證的樣本空間的市值大，也會比300、500、800的樣本空間更大。我們在一個大中市值樣本空間里邊選了50只股票，其他的選100只，所以它們就會出現一個市值下沉的情況。

分年度收益我們給大家看一下，我們會非常明顯地發現富時指數、國證、中證和800現金流整體表現都還是不錯的，表現一般的有300現金流、500現金流、1000現金流，這三個是第二梯隊，跟紅利表現差不了太多。

數據來源：Wind，截至2025年5月12日；圖表中均采用全收益指數進行計算，指數歷史走勢不代表未來業績。

接下來我們看一下抗跌能力，這張表上面是分層的走勢，很明顯區分出了第一梯隊、第二梯隊。下面的這個表格里用顏色做了區分，大家有時間可以細細的看里邊的數據。但是如果你沒有時間，打眼一看會發現富時現金流是最白的，意味著它下跌的幅度要更少，深紅色的表示它的跌幅相對大一些，所以500現金流可能不是一個好的現金流標的，它不僅收益是第二梯隊，回撤還那么大。富時現金流還是非常不錯的，收益是第一梯隊，回撤在所有現在比較的現金流里邊是比較小的，甚至它的回撤比紅利還要更小。從我們的視角來說，我們是蠻喜歡這個指數的，這也是我們當時為什么會挑它的原因，當然也是因為它是我們在A股市場上能挑到的最早的現金流指數。

數據來源：Wind，回調階段是指富時現金流、國證現金流、中證現金流、800/300/500/1000現金流指數及中證紅利指數均下跌的階段。注：我國證券市場成立時間較短，過往歷史數據不代表市場運行的所有階段，過往歷史數據并不構成基金業績的保證。

再來看一下市盈率、市凈率、股息率，都非常的不錯。市盈率不是最低，但是也是偏低，市凈率除掉紅利之外幾乎是最低的，股息率除掉紅利之外是最高的。

數據來源：Wind，截至2025年5月12日

我們看行業的分布，比較相像的是800現金流，都是石油石化、煤炭相對多一些，這里我們就不展開說了。下面這個圖是不同指數在不同風格上的暴露，首先我們不是通過特別多的風格暴露來賺取超額收益，這點是我要始終強調的。富時現金流、國證現金流、中證現金流的收益表現都是第一梯隊，但是在規模上的暴露程度都不是那么多，我們在規模上會比較多一些，因為我們本身是偏大中市值的，中證和國證在規模的暴露度上也不是那么高，并且分紅風格的暴露都沒有中證紅利高，其他風格也是。我始終強調，現金流不是通過在某些風格上有特別暴露去獲取超額收益，它本身就是超額收益的一個來源。

數據來源： Wind，截至2025年5月12日；右圖行業分布基于申萬一級行業劃分，會隨行情，公司行為和成分股變化波動。圖中因子為Wind風格因子。規模因子為對數流通市值；分紅因子為股息率；估值因子基于1/市凈率、1/市盈率、1/市銷率、1/市現率；成長因子基于凈利潤增速、營業收入增速、營業利潤增速、凈資產收益率增速；盈利因子基于凈資產收益率、毛利率、凈利率、經營現金流凈額/營業收入；流動性因子基于日均換手率(1個月)、成交活躍度(3個月)、成交活躍度(12個月)；杠桿因子基于長期負債率、現金回收率、股東權益比率；波動率因子基于收益率標準差(1個月)、累計收益率(12個月)、殘差收益率標準差(12個月)；

老有投資者問說為什么富時現金流、800現金流的走勢要好于300、500、1000現金流，我們也做了一些功課。首先是樣本空間，因為富時的現金流是比較大的樣本空間，有900多只股票，300、500就不是很好，300、500現金流的收益率也就落到了第二梯隊，中證800現金流也還可以，所以選股數量還是要相對多。那么全市場的樣本空間為什么不會更好呢？因為它選了100個之后可能會下沉到中小市值，質量就沒有那么好，大船很穩，但小船有的時候就沒有那么穩當。因為現金流更看中的是公司的質地，小船的波動相對就要比大船波動更大一些。

現金流我們還是比較看好的，最近現金流其實是挺不容易的。最近銀行漲得是挺好的，所以紅利表現是比現金流好的，我們前面各種數據都是說現金流比紅利好，但尤其是4月7號以后現金流沒有跑贏紅利，因為紅利里面是有銀行的，而且還不少，現金流是把銀行踢掉了。但是我覺得至少現金流ETF（159399）從2月27號上市到現在它還是非常穩的一個品種。大家都說之前的數據都是回測數據，現在其實也跑了一段時間了。我們覺得“大中市值+央國企+充裕現金流”是很有希望能成為全年投資主線的，也符合政策鼓勵的方向。

這就是我們對現金流的介紹，給大家提供一個更豐富的視角。紅利這么多年大家介紹的都很多了，所以做一下現金流的補充?，F金流和紅利可以做相應的搭配，比如你覺得銀行好可以多配紅利，如果你覺得銀行比較高了想要回避，那就多配點現金流，我覺得也沒有什么太大的問題。

我們在這里做了一個數據，現金流可以用來做科技和現金流啞鈴策略的構建，因為相關性比較低。它跟TMT才0.58，跟創業板才0.55，跟中證1000是0.64，都不太高的，它就跟紅利相關性稍微有一點高，能到0.88。這是現金流，它跟科技板塊去構建一個啞鈴的結構蠻好的。我們還是建議大家最好是去做啞鈴策略。不管是從我們算出來的相關性的支撐，還是從基本面上的機會盤點來看，啞鈴策略都是比較有效的。

數據來源：Wind，計算相關系數的樣本區間為2013/12/31-2025/4/30。

七

短期科技成長，

長期紅利現金流

五六月份我們認為市場應該還是在交易關稅放緩這件事情，我們也期待五六月份科技股有所表現，目前還沒有看到顯著的表現。但從ETF的數據來看，市場對此有非常強烈的期待，目前人工智能、芯片等等很多科技主線的ETF都有資金在流入。

如果把視野放到全年的話，我們認為下半年科技成長會有階段性行情，紅利現金流可以幫助大家去降低組合的波動。如果大家愿意，還可以配置其他資產去進一步防護。人工智能主線目前暫時是略低于預期的，因為DeepSeek-R2沒有出來，開發者大會也沒有太超預期的東西，其他的大廠最近也沒有特別打動人心、超出預期的作品發布，所以人工智能在基本面上暫時是低于預期的，但長線肯定是向好的。軍工長期向好，短期是事件驅動。創新藥基本面向好，但是市場情緒目前還是在賣出的位置上。此外，我們覺得紅利和現金流的組合對于降低權益組合波動的幫助是比較大的。另外，債券、黃金、海外資產的配置也可以考慮，可以進一步的幫助咱們去降低組合的波動，提升收益波動比。

綜合下來，建議如果大家比較擅長做波段就選科技，如果比較保守一點點就選紅利或者現金流，如果你是比較穩健的投資者，你就做好多元的資產配置就好了。如果一定要分出非要重科技還是重紅利，就是剛才說的科技可能是偏短期有空間，但是時間周期上比較短，會有波段的表現。你想要做全年的配置那就還是做紅利或者現金流。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品?；鹩酗L險，投資需謹慎。