你知道嗎？有種食品被一些罕見病患者稱為“藥奶”，屬于特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品（簡稱特醫(yī)食品）。

中國特醫(yī)食品賽道上，一家本土企業(yè)正迎來沖擊資本市場的關(guān)鍵一躍——5月30日，圣桐特醫(yī)（青島）營養(yǎng)健康科技股份公司（以下簡稱圣桐特醫(yī)）向港交所遞交招股書。

公司背靠乳業(yè)巨頭圣元集團、手握國內(nèi)最多嬰兒特醫(yī)食品注冊證書，2022年到2024年的營收年復(fù)合增長率達30.3%，毛利率更是遠超普通乳企。整體數(shù)據(jù)頗為亮眼。

圖片來源：公司官網(wǎng)截圖

“光亮”之下，也有些疑問。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，圣桐特醫(yī)2024年占據(jù)了嬰兒特醫(yī)商品市場9.5%的份額（行業(yè)第三）。但《每日經(jīng)濟新聞》記者近日走訪了幾家位于重慶的永輝、盒馬等大型商超和母嬰店，均未見該品牌蹤影，有店員甚而直言“沒有”聽過該品牌。在其電商旗艦店內(nèi)，單品歷史銷量僅兩千余單，不足雀巢旗下競品銷量的3%。

此外，公司財務(wù)數(shù)據(jù)中也有一些因未詳盡說明而存疑之處：公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)3年內(nèi)激增187%至155天；公司流動負債凈額擴至4.045億元的2024年，分紅額卻超當(dāng)期凈利潤。公司的研發(fā)投入也常年不足營業(yè)收入的2%，其能否以“科技”標簽撐起IPO估值仍是未知數(shù)。

圖片來源：圣桐特醫(yī)招股書截圖

乳業(yè)傳奇人物家族合計持股52.26%

據(jù)圣桐特醫(yī)官網(wǎng)，公司成立于2019年，但前身可追溯至圣元集團的特醫(yī)事業(yè)部。成立至今，圣桐特醫(yī)已獲得弘暉基金、創(chuàng)新工場、高瓴創(chuàng)投、恒旭資本、財通創(chuàng)投、中金資本等知名機構(gòu)的投資。

目前，圣元營養(yǎng)（香港）有限公司（以下簡稱圣元香港）對圣桐特醫(yī)持股48.68%，張夢然對公司持股3.58%。圣元香港是圣元國際有限公司全資擁有的公司，而圣元國際有限公司由孟秀清間接全資擁有。張夢然為孟秀清和張亮之子，這意味著孟秀清家族對圣桐特醫(yī)合計持股52.26%。

從過往的媒體報道看，張夢然的父親張亮在乳業(yè)江湖中頗具傳奇色彩。

張亮生于北京，大學(xué)專業(yè)是外語，參加工作后便開始接觸乳品原料貿(mào)易生意。1998年，他押注嬰幼兒奶粉賽道，青島圣元乳業(yè)有限公司（以下簡稱圣元乳業(yè)）由此成立。2005年，他帶領(lǐng)企業(yè)在美國OTC證券市場（場外交易市場）上市，并在2007年成功登陸納斯達克，締造中國嬰兒配粉企業(yè)首個美股上市案例。

張亮的百度百科詞條

當(dāng)同行紛紛布局接班計劃時，張亮卻不走尋常路，沒讓兒子接手傳統(tǒng)奶粉業(yè)務(wù)，而是在2019年另辟戰(zhàn)場，創(chuàng)立了圣桐特醫(yī)。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，此次沖刺港股IPO，張亮也隱于幕后。圣桐特醫(yī)董事會名單中未見其名，反而是多位“圣元舊部”被推到臺前。

招股書顯示，其披露的董監(jiān)高團隊中，有超過9人具圣元集團內(nèi)任職背景。比如董事會主席兼總經(jīng)理查峰，曾任圣元集團執(zhí)行總裁；副總經(jīng)理齊國靜，曾在圣元營養(yǎng)食品有限公司銷售體系內(nèi)任職；研發(fā)總監(jiān)徐慶利，則完成了從圣元乳業(yè)檢驗員成長為圣元營養(yǎng)食品有限公司技術(shù)負責(zé)人的躍升。

從營收數(shù)據(jù)來看，這支團隊成績斐然。圣桐特醫(yī)的營業(yè)收入從2022年的4.91億增至2024年的8.34億元，2024年則以9.5%市場份額位列中國嬰兒特醫(yī)食品第三名，僅次于兩家合計占據(jù)約75%市場份額的外資巨頭（注：灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示A公司占57.0%，B公司占18.4%）。

但公司的情況都如營收數(shù)據(jù)這么完美嗎？

圖片來源：圣桐特醫(yī)招股書截圖

多個“第一”貼身 有的線下母嬰店為何卻稱沒聽過它？

2005年，圣桐特醫(yī)前身特醫(yī)事業(yè)部成立時，國內(nèi)還沒有特醫(yī)食品自主品牌。2007年，公司推出了中國首個商業(yè)化特醫(yī)食品產(chǎn)品，即早產(chǎn)及無乳糖配方奶粉。2011年它成為中國首家獲批生產(chǎn)特醫(yī)食品產(chǎn)品的企業(yè)。

可以說，圣桐特醫(yī)的起跑線已足夠高，而且市場也確有需求。

特醫(yī)食品指的是經(jīng)過特殊加工和配方設(shè)計后，旨在滿足進食受限、消化吸收障礙、代謝障礙或特定疾病狀態(tài)人群營養(yǎng)或飲食需求的配方食品，這類產(chǎn)品必須在醫(yī)師或營養(yǎng)師指導(dǎo)下單獨或與其他食品結(jié)合食用。

圣桐特醫(yī)表示，2024年中國特醫(yī)食品產(chǎn)品的滲透率僅為3%，遠低于美國等成熟市場。公司還援引灼識咨詢數(shù)據(jù)稱，嬰兒特醫(yī)食品產(chǎn)品占中國特醫(yī)食品市場的最大份額，預(yù)計市場總量在2029年將達到274億元，從2024年到2029年，年復(fù)合增長率為15.1%。

至于該市場空間究竟有多大？乳業(yè)高級分析師宋亮在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，在目前國內(nèi)特醫(yī)食品市場中，雀巢、達能在市場份額方面已擁有絕對優(yōu)勢，而且整個特醫(yī)食品賽道相對小眾，缺乏“經(jīng)濟性”。

截至2025年5月20日，圣桐特醫(yī)已推出14款主要特醫(yī)食品產(chǎn)品，另有16款主要新產(chǎn)品在研。公司持有的中國嬰兒特醫(yī)食品注冊證書數(shù)量位居中國特醫(yī)食品品牌之首。截至2024年12月31日，圣桐特醫(yī)的產(chǎn)品向700多家醫(yī)院、產(chǎn)后護理中心和其他醫(yī)療機構(gòu)銷售，并且在超過17000個零售點銷售。

但《每日經(jīng)濟新聞》記者近日遇到的情況，提供了另一個視角。

在電商平臺上，圣桐特醫(yī)官方旗艦店銷售的“優(yōu)博特愛敏佳適度水解奶粉”歷史累計銷量僅兩千余單，而雀巢“超啟能恩”單品銷量突破7萬單。

圣桐特醫(yī)與雀巢部分產(chǎn)品的線上銷量情況 圖片來源：電商平臺截圖

“圣桐特醫(yī)的產(chǎn)品主要集中在線下銷售，線上的銷售量很少。”宋亮分析說，相比外資企業(yè)，國內(nèi)特醫(yī)食品企業(yè)的重點渠道是線下母嬰店，要打開市場，就需要對母嬰店銷售人員進行大量培訓(xùn)。

6月7日，《每日經(jīng)濟新聞》記者在重慶走訪了幾家永輝、盒馬等大型商超和母嬰店。在各店特醫(yī)食品銷售專區(qū)，記者在陳列產(chǎn)品中看到了雀巢、飛鶴、伊利等品牌，但均未在貨架上發(fā)現(xiàn)圣桐特醫(yī)旗下產(chǎn)品。

6月7日，重慶一商超的特醫(yī)食品陳列區(qū)，記者未看到圣桐特醫(yī)的產(chǎn)品 圖片來源：每經(jīng)記者 鄢銀嬋 攝

在連鎖母嬰品牌“登康好兒尚”的一家門店內(nèi)，記者問起店員是否知道圣桐、特愛敏佳等名字，店員回復(fù)稱“沒有”。

宋亮也直言，圣桐特醫(yī)的線下渠道主要集中在三四線城市以下地區(qū)，目前這些線下市場也受到了海外品牌沖擊，國內(nèi)品牌屬于夾縫中求生存。

去年流動負債凈額超4億元 公司仍大額分紅

對于圣桐特醫(yī)的銷售情況，僅僅從其招股書披露的內(nèi)容來看，也有值得探討之處。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，以2024年零售額計，圣桐特醫(yī)在中國特醫(yī)食品市場中穩(wěn)居本土特醫(yī)食品品牌榜首，并在所有特醫(yī)食品品牌中占據(jù)第四席位，市場份額為6.3%。公司在招股書中稱，其2024年零售額達15億元。

2024年，圣桐特醫(yī)的收入為8.34億元，與約15億元零售額的差距較大。按公司招股書注解，零售額即零售價乘以銷量。

對于8.34億元營業(yè)收入與約15億元零售額的差距，一位不愿具名的注冊會計師表示，這里面可能存在終端零售價與渠道商經(jīng)銷價的差額問題，但具體原因不是很清楚。

據(jù)公司招股書，2022年—2024年，圣桐特醫(yī)每年都與超過300家分銷商合作，而各年度又分別終止了與122家、90家和94家分銷商的合作，終止的原因之一為“未能完成銷售目標”。據(jù)了解，圣桐特醫(yī)制定的合作終止紅線為：原定銷售目標的80%。

此外，盡管圣桐特醫(yī)的收入在持續(xù)增長，但公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在高速飆升。招股書顯示，2022—2024年公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為54天、113天、155天，3年時間增長了187.03%，這一增長速度也遠遠超過了同期收入增速。

圖片來源：圣桐特醫(yī)招股書截圖

再看公司資產(chǎn)負債表，截至2022年末、2023年末及2024年末，圣桐特醫(yī)的流動負債凈額分別為1.7億元、2.37億元和4.045 億元。公司表示，已于今年1月終止了少數(shù)權(quán)益股東的優(yōu)先權(quán)利相關(guān)的金融負債，截至今年3月31日，其流動資產(chǎn)凈值已達8290萬元。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，盡管圣桐特醫(yī)2022年—2024年的流動負債凈額持續(xù)擴大至超4億元，但這并不影響公司持續(xù)分紅。招股書顯示，公司在這3年內(nèi)分別分紅1700萬元、1.389億元和2.01億元。

2022年—2024年，圣桐特醫(yī)的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1.21億元、1.75億元、1.99億元。這也意味著，2023年的分紅金額占當(dāng)期經(jīng)調(diào)整凈利潤1.75億元的79.37%，2024年的分紅金額更是超過了當(dāng)期經(jīng)調(diào)整凈利潤。此外，圣桐特醫(yī)在啟動赴港上市前2個月又宣派了1.098億元特別股息。

圖片來源：圣桐特醫(yī)招股書截圖

目前，尚不清楚上述“少數(shù)權(quán)益股東的優(yōu)先權(quán)利”是否涉及分紅權(quán)或其他特殊權(quán)益。

公司研發(fā)投入占比不到2% 行業(yè)還有難題待解

根據(jù)圣桐特醫(yī)招股書，特醫(yī)食品市場前景頗為廣闊。

《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，使用特醫(yī)食品在新生兒科很常見。特別是對早產(chǎn)兒來說，他們出生時體重較低、早期喂養(yǎng)困難，需要一些能量密度高的特殊配方奶粉補充蛋白質(zhì)、維生素和礦物質(zhì)。還有些乳糖不耐受或牛奶蛋白過敏的孩子，需要免乳糖或者不免乳糖的深度水解配方奶粉。

相對普通嬰幼兒奶粉，特殊配方奶粉的價格更高。記者走訪市場時發(fā)現(xiàn)，400克裝特醫(yī)奶粉的單價多在300元以上，如雀巢的“恩敏舒”（400克裝）單價達488元。

2022年至2024年，圣桐特醫(yī)的毛利率分別為71.8%、71.0%和71.0%。以國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉龍頭企業(yè)貝因美為例，其2024年綜合毛利率為42.95%。

圖片來源：圣桐特醫(yī)招股書截圖

此外，對于一些罕見病患者來說，特醫(yī)食品更是“救命糧”，因此它被一些患者稱之為“藥奶”。

廣闊市場之下，截至2025年5月，我國已批準注冊特醫(yī)食品產(chǎn)品249款。

2025年1月，圣桐特醫(yī)也新增代謝障礙產(chǎn)品“特愛丙佳”和“特愛本佳”獲得注冊證書。

據(jù)新華網(wǎng)此前報道，截至2024年8月，我國獲批注冊的特醫(yī)食品還只有190款。彼時，市場監(jiān)管總局還介紹，我國注冊的特醫(yī)食品已經(jīng)實現(xiàn)全品類覆蓋，尤其是2023年以來共批準的注冊特醫(yī)食品達102個，超過之前6年注冊數(shù)量的總和。

這也意味著，特醫(yī)食品注冊提速已經(jīng)常態(tài)化，這對該市場的玩家而言，激烈競爭的到來可能只是早晚問題。

此外，目前特醫(yī)食品還面臨一些現(xiàn)實尷尬。

按照我國法規(guī)要求，特醫(yī)食品必須在醫(yī)師或臨床營養(yǎng)師指導(dǎo)下使用，特醫(yī)食品中的特定全營養(yǎng)配方食品應(yīng)當(dāng)通過醫(yī)療機構(gòu)或者藥品零售企業(yè)向消費者銷售，不得進行網(wǎng)絡(luò)交易。

由于不屬于藥品、醫(yī)療器械或醫(yī)療服務(wù)項目，特醫(yī)食品未被正式納入全國醫(yī)院收費系統(tǒng)。據(jù)新華網(wǎng)報道，雀巢健康科學(xué)大中華區(qū)總裁顧欣鑫曾表示，特醫(yī)食品在院外的銷售情況也不容樂觀，銷售路徑不暢通的問題對企業(yè)的生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新造成了較大影響。

“它（圣桐特醫(yī)）僅僅是跟醫(yī)院的醫(yī)師建立了聯(lián)系，并沒有在醫(yī)院銷售。”宋亮稱。

“未來的競爭會很激烈。它需要投入更多的費用研發(fā)和創(chuàng)新，并加大供應(yīng)鏈建設(shè)，同時強化渠道推廣。”宋亮認為，圣桐特醫(yī)嬰幼兒特醫(yī)食品的技術(shù)處于相對中等水平，在工藝研發(fā)方面還有很長的路要走。

圣桐特醫(yī)披露，2022年—2024年，公司研發(fā)支出分別為651.1萬元、1081.2萬元、1333萬元，在總營收中的占比僅為1.3%、1.7%、1.6%。

圣桐特醫(yī)研發(fā)開支情況 圖片來源：圣桐特醫(yī)招股書截圖

“目前的研發(fā)投入水平非常低，一家成熟公司的研發(fā)費用投入占比在（營業(yè)收入的）5%左右，但圣桐特醫(yī)現(xiàn)在所做的普通水解蛋白產(chǎn)品門檻不高，所以科研創(chuàng)新的要求也不高。未來，隨著其他特醫(yī)產(chǎn)品的研發(fā)持續(xù)推進，研發(fā)投入占比也應(yīng)該相應(yīng)提升。”宋亮表示。

針對上述關(guān)于圣桐特醫(yī)的相關(guān)疑問，《每日經(jīng)濟新聞》記者于6月5日向公司對外郵箱發(fā)送了采訪函，不過系統(tǒng)提示對方郵箱已滿未清理，無法成功發(fā)送。

6月10日，記者又輾轉(zhuǎn)聯(lián)系到公司傳媒事務(wù)對接人，并發(fā)送了采訪提綱。6月11日，上述對接人以“最近不太方便報道與傳播”為由，婉拒了采訪。