《港灣商業觀察》施子夫 王璐

在投資與資本市場游戲規則中，退出一般有兩條路徑，要么上市，要么被并購，最新引發熱議的是騰訊音樂(TME.US；01698.HK)全資收購喜馬拉雅。

這兩個主角都是在線音頻領域的扛把子，一個偏重于流行音樂，一個側重于有聲小說、聽故事等。

強強聯手可以實現1+1大于2嗎？往往并購的結局有好有壞，目前還言之過早。

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超過90億現金收購，喜馬拉雅稱“四不變”

6月10日，騰訊音樂發布公告稱，公司與喜馬拉雅及其某些其他方達成的合并協議和計劃（“合并協議”），擬收購喜馬拉雅股份有限公司（“喜馬拉雅”）。

交易完成后，喜馬拉雅將成為公司的全資子公司。交易的完成取決于相關監管部門的批準和某些其他成交條件。在交易完成時和其他步驟中，喜馬拉雅員工持股計劃的相關股東和參與者持有的喜馬拉雅股本證券將被注銷，以換取無息且受某些條件和調整的約束，獲得以下組合的權利：（1）總額為12.6億美元的現金;（2）公司發行的A類普通股股票，總數量不超過截至交易結束前不晚5個工作日的工作日公司已發行和流通在外的普通股總數的5.1986%;以及（3）根據合并協議的條款，在交易完成時及之后分批向創始股東發行不超過總股數0.37%的此類A類普通股。

此外，根據合并協議，喜馬拉雅將對與交易相關的某些現有業務進行重組。

僅現金部分就12.6億美元，折合人民幣約90.5億左右，這一消息無疑是今年以來國內重大的收購事件。

喜馬拉雅則回應稱，此次并購事項將于各項前置條件滿足后正式交割，雙方后續將共同推進相關流程。喜馬拉雅也將保持現有品牌不變、現有產品獨立運營不變、核心管理團隊不變、公司戰略發展方向不變。承諾合作伙伴與喜馬拉雅簽署的各類合同均會如約履行，每一位客戶權益也依法受到保護。

實際上，早在今年4月25日，據《科創板日報》的消息，騰訊音樂正計劃收購喜馬拉雅，并稱該項交易事宜在兩個月前就已啟動，騰訊音樂方面給出的交易價格大幅下降，喜馬拉雅管理層已經簽字。因涉及市場壟斷問題，該筆交易仍待有關部門批準同意。對于這一消息，兩家公司尚未給出最新回應。

香頌資本董事沈萌向《港灣商業觀察》指出，與IPO的不確定性相比，喜馬拉雅選擇被騰訊音樂收購可以消除很多自己可能無法掌握的風險，而且整合到騰訊體系之中，也可以為喜馬拉雅提供更多獨立IPO可能無法實現的資源。喜馬拉雅的價值在于是一個內容分發的渠道，對于騰訊而言并不需要倚杖喜馬拉雅做什么，而是利用喜馬拉雅形成對受眾更緊密的覆蓋，增加對受眾消費群體的黏性。

顯然，在外界視角，從收購方與被收購方各自角度來看，后者喜馬拉雅面臨的壓力似乎大于騰訊音樂。

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騰訊音樂“一統江湖”，拓展全方位音頻

業績上來看，2024年，騰訊音樂實現營收為284億元，同比增長2.3%；凈利潤為71.09億元，同比增長36.2%；調整后凈利潤81.4億元，同比增長30.7%；毛利率42.3%，同比提升7個百分點。

2024年，騰訊音樂在線音樂服務收入217.4億元（29.8億美元），相比2023年的173.3億元增長25.5%，這主要得益于在線音樂訂閱收入的強勁增長以及廣告服務收入的增長。其中，在線音樂訂閱收入為152.3億元（20.9億美元），相比2023年的121億元同比增長25.9%。

不過，騰訊音樂也有隱憂：2024年第四季度，在線音樂服務的月活躍用戶數為5.56億，同比下降3.5%；社交娛樂服務移動端月活躍用戶數為8200萬，同比下降21.2%。

“收購喜馬拉雅有助于騰訊音樂拓展至全方位音頻領域，這也有利于公司用戶的活躍度以及提升用戶粘性，屆時騰訊音樂可以說在全面在線音頻領域一統江湖。”有港股市場投資人這樣指出。在此次收購之前，騰訊音樂旗下已匯聚QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂等多個知名音頻賽道品牌。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜認為，騰訊音樂和喜馬拉雅在業務上具有很強的互補性。騰訊音樂擁有龐大的音樂版權和用戶基礎，而喜馬拉雅在有聲讀物、知識付費等領域有獨特優勢。此次收購將整合雙方資源，構建一個涵蓋音樂、音頻、知識付費的綜合娛樂平臺。“此次收購可能會改變在線音頻市場的競爭格局。騰訊音樂通過整合喜馬拉雅的資源，將進一步鞏固其在音頻領域的領先地位。”

相較而言，被收購方喜馬拉雅日子則很不好過。

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估值大降員工縮減，四年4次沖上市未果

天眼查顯示，喜馬拉雅成立于2012年8月，國內運營主體上海喜馬拉雅科技有限公司。根據灼識咨詢數據顯示，就2023年的移動端總收聽時長和在線音頻總收入而言，喜馬拉雅是中國最大的在線音頻平臺，所在中國在線音頻行業的市場份額為25%，遠高于第二名13%的份額。

成立近13年，喜馬拉雅共進行了12輪融資，合計融資近百億元。據悉，在2020年境外E4輪融資后，喜馬拉雅的估值達43.4億美元（約合314億元人民幣）。

據《中國企業家》此前消息，2021年喜馬拉雅赴美IPO計劃估值約50億美元（約合359億元人民幣），而當前潛在收購估值可能低至10-15億美元（約71.83-107.75億元人民幣）。

融資不少，估值自然水漲船高，倘若最后能成功實現上市，那可謂相當圓滿了。然而，喜馬拉雅不僅沒有上市的“命”，從近兩年裁員情況來看，經營也可想而知。

2021年5月1日，喜馬拉雅遞表紐交所，其后于同年9月9日撤銷申請。從此以后，公司就把上市的所有希望都放在了港交所，持續遞表3次，時間分別為2021年9月13日、2022年3月29日和2024年4月12日。

根據喜馬拉雅招股書顯示，2021年-2023年（報告期內），實現收入分別為58.57億元、60.61億元和61.63億元，毛利分別為31.63億元、31.45億元和34.73億元，當期凈利潤分別為-51.06億元、36.70億元和37.36億元，經調整凈利潤分別為-7.18億元、-2.96億元和2.24億元，毛利率分別為54.0%、51.9%和56.3%。

按照業務分類，喜馬拉雅的收入主要來自訂閱、廣告、直播和其他創新產品及服務。其中，訂閱業務是喜馬拉雅的主要收入來源，包括會員訂閱及付費點播收聽服務，于2021年-2023年，訂閱服務收入分別為29.92億元、30.81億元、31.89億元，占當期總營收的51.1%、50.8%及51.7%，貢獻了近半收入。

對于過往虧損的原因，喜馬拉雅表示，主要由于通過購買版權許可及與內容創作者及第三方IP合作方的收入分成獲取內容，以建立豐富的內容生態系統；開展銷售及營銷活動以提高品牌知名度、獲取用戶及與其他平臺合作；及開展研發活動以提升的技術能力。

在燒錢開支方面，喜馬拉雅也曾一度偏高。報告期內，喜馬拉雅的銷售及營銷開支分別為26.30億元、21.15億元和20.70億元，占比44.9%、34.9%和33.6%；行政開支分別為14.14億元、1530.1萬元和4.68億元，占比24.1%、0.3%和7.6%；研發開支分別為10.27億元、9.36億元和9.30億元，占比17.5%、15.4%和15.1%。

報告期內，喜馬拉雅的平均月活用戶總計持續增長，分別為2.68億、2.91億和3.03億；移動端平均日活用戶分別為3150萬、3110萬和3300萬；移動端平均月活付費用戶分別為1490萬、1570萬和1580萬；移動端平均月活躍付費會員分別為1440萬、1530萬和1550萬。

同一時期，喜馬拉雅日活用戶/月活用戶比率分別為27%、26%和25%，持續下滑。付費率方面，移動端平均月活付費用戶在2023年出現下滑，期內分別為12.9%、12.9%和11.9%；移動端平均月活躍付費會員出現先升后降，期內分別為12.4%、12.6%和11.6%。

此外，移動端應用程序的日均活躍用戶的收聽時長由2021年的144分鐘下滑至2023年的130分鐘。

外界還注意到，2021年時喜馬拉雅共計擁有4342名全職員工，而到了2023年合計擁有的全職員工數降至2637名，三年之間減少了1705名。另有市場消息稱，2024年公司也進行了兩三波的人員汰換，最新一波組織變動是在2025年年初。

柏文喜指出，喜馬拉雅此前多次沖擊IPO未果，且在2018年到2021年四年間合計虧損了99億元。通過被騰訊音樂收購，喜馬拉雅可以獲得資金支持，緩解財務壓力。

對于騰訊音樂后續將如何整合喜馬拉雅，柏文喜認為，盡管喜馬拉雅承諾核心管理團隊不變，但在實際整合過程中，雙方在管理理念、決策機制等方面可能存在差異。需要加強溝通與協調，建立有效的管理協調機制。

展望未來，柏文喜表示，雙方可以共同開展AI相關的研發項目，推動音頻行業的技術創新。通過協同創新，構建更完善的音頻內容生態。（港灣財經出品）