這是雪貝財經(jīng)第387篇原創(chuàng)文章

作者：棲遲

在全球消費與娛樂的龐大產(chǎn)業(yè)中，泡泡瑪特是一個異類。這家創(chuàng)立于2010年的中國潮流玩具公司，憑借盲盒模式和標志性IP如Molly和Labubu，從北京的一家小眾零售商躍升為港股市場的明星。

2024年，其營收飆升至130.4億元人民幣，同比增長106.9%，海外業(yè)務增長375.2%，毛利率攀升至66.8%，堪稱中國新消費領(lǐng)域的奇跡。

實際上，更讓人驚訝的是其公司市值。自上市以來，泡泡瑪特的股價如過山車般跌宕起伏：從2021年2月的105.9港元高點跌至2022年10月的8.6港元低谷，又在2024年至2025年間暴漲近18倍至如今的260港幣。截至2025年6月，其滾動市盈率一度超過100倍，市值快速膨脹至超過3500億港元。

投資者對泡泡瑪特的估值分歧激烈，如一場壁壘分明的激辯。看多者看好其全球化潛力、市場低滲透率和高增長性，但看空者警惕IP增長的可持續(xù)性、文化適應性及供應鏈穩(wěn)定性。

在投資者群體中關(guān)于泡泡瑪特氣勢長虹的股價時常會引起激烈分歧：這是時代紅利，還是資本泡沫？

兩方都無可苛責，無論是消費者還是投資者，有相當大的比例至今依然看不懂泡泡瑪特?？纯照吲c看多者各有一套邏輯：一些人將其視為“年輕人的茅臺”，押注其IP與全球化潛力；另一些人則質(zhì)疑其估值過高，擔憂IP增長的可持續(xù)性。

這種困惑源于多重因素：潮玩行業(yè)的陌生性、非剛需邏輯下消費者行為的變幻莫測，以及商業(yè)模式的獨特性。

看多派熱情高漲，100倍動態(tài)PE源于泡泡瑪特過往業(yè)績的高增長性、全球市場的低滲透率以及Z世代的熱捧，這些均為繼續(xù)買入的理由。而看空派則是基于國際競爭者給出的估值參考，因其100倍PE已遠超迪士尼（23倍）和Mattel（12倍）等，投機色彩濃厚。

分歧的本質(zhì)無非基于兩種理由：一邊是全球化與情緒經(jīng)濟的憧憬，一邊是基本面與持久性的拷問。

泡泡瑪特的崛起源于一個新興且令人費解的領(lǐng)域：潮流玩具。不同于傳統(tǒng)玩具如樂高或芭比娃娃，潮玩融合了收藏、社交和情緒價值，瞄準Z世代并滲透到千禧一代。而多數(shù)的投資人習慣用傳統(tǒng)估值模型，如市盈率、現(xiàn)金流折現(xiàn)等維度來評估企業(yè)，這讓他們難以把握這一新物種的脈搏。

對投資人而言，潮玩行業(yè)的陌生性是首要障礙。傳統(tǒng)消費投資聚焦剛需品，如食品、飲料、服裝，因其需求穩(wěn)定，周期可預測。潮玩則不然：它是非剛需品，很大程度依賴于持續(xù)高漲的情緒。此外，盲盒的“變量獎勵機制”類似博彩，觸發(fā)多巴胺釋放，迎合年輕人對即時滿足的渴望。

這意味著投資者必須打破傳統(tǒng)框架，因為對消費類標的的估值投資常依賴穩(wěn)定現(xiàn)金流和規(guī)模經(jīng)濟，而泡泡瑪特靠情緒和文化驅(qū)動，增長快但波動大，難用傳統(tǒng)模型量化。

泡泡瑪特的核心產(chǎn)品盲盒，以低價（平均59元人民幣）和不確定性（隱藏款概率1/144）刺激購買欲。在泡泡瑪特2024年的總營收中，手辦類產(chǎn)品占營收53.2%，毛絨玩具和MEGA系列等新品類也正快速崛起，分別貢獻21.7%和12.9%的收入。

按照Euromonitor International 2024年在一份報告中的估算，全球潮玩市場規(guī)模已達300億美元，年復合增長率超15%，中國市場尤為火熱，2023年規(guī)模約500億元人民幣。

實際上，泡泡瑪特的歷史業(yè)績已經(jīng)一定程度證明其具有保持持續(xù)增長的能力。過去4年內(nèi)，其僅在疫情初期的2022年出現(xiàn)過短期低谷，在當年上半年曾出現(xiàn)過凈利潤下滑13.5%，營收增速同比從225%跌至33.1%。但在其他業(yè)績期內(nèi)都持續(xù)保持相對高增速。

這一定程度打擊了看空者的悲觀邏輯，這些人深信潮流玩具的消費者行為缺乏持久性，認為潮玩不像白酒或奢侈品，后者都具有歷史積淀和穩(wěn)定需求。而泡泡瑪特的增長依靠情緒，情緒能賺快錢，也能迅速冷卻。Z世代的忠誠度確實飄忽不定，熱衷于新鮮感。

如此邏輯下就很容易得出結(jié)論：一旦IP熱度消退或經(jīng)濟環(huán)境變壞，購買意愿可能驟降，若IP熱度下滑或業(yè)績增速放緩，估值可能回調(diào)。

泡泡瑪特的估值軌跡確實充滿戲劇性。2020年12月，其以38.5港元發(fā)行價登陸港交所，首日市值突破千億港元，動態(tài)PE一度超過200倍，反映市場對其盲盒熱潮和IP潛力的狂熱追捧。然而，2021年港股新經(jīng)濟泡沫破裂，疊加疫情沖擊，其股價在2022年10月跌至8.6港元，市值縮水八成。而自2024年起，股價卻上演逆襲，一路長虹至今，動態(tài)PE攀升至近100倍。

為何波動如此劇烈？

泡泡瑪特大爆發(fā)的核心邏輯是IP運營、全球化戰(zhàn)略和情緒經(jīng)濟的合力。投資人看不懂，本質(zhì)是低估了這些驅(qū)動力的深度，以致于難以調(diào)和短期擾動和長期預期之間的一致。

首先，IP矩陣是核心支柱。早期，Molly貢獻近90%銷售額，風險集中。但到了2024年，泡泡瑪特運營了超過40個IP，包括自有IP、獨家IP和非獨家IP，毛利率都在70%左右。

其聚焦頭部IP，采取“少而精”策略，控制新品節(jié)奏，公司一半以上的營收是由少數(shù)幾個頭部IP貢獻的；同時效仿迪士尼，延長IP生命周期。

這背后的核心能力本質(zhì)是一種運營的能力，具體地說是IP 產(chǎn)業(yè)鏈一體化的運營能力。我們不能將泡泡瑪特簡單的定位為潮流玩具零售商，這很難支撐業(yè)績長青。它更像是一個年輕的潮玩IP孵化平臺，這與大部分中國潮玩玩家不同。在中國，大部分的潮玩玩家只參與到潮玩產(chǎn)業(yè)鏈的中游，比如潮玩產(chǎn)品的設(shè)計與生產(chǎn)，或者是下游，比如潮玩產(chǎn)品的銷售，而很少玩家有能力涉足潮玩IP的早期孵化過程。

其次，全球化是不該被低估的第二曲線。潮玩不同于傳統(tǒng)玩具，其具有普世性，在全球受眾群體廣。泡泡瑪特2024年海外收入50.7億元，占比38.9%，2025年一季度增長475%至480%，北美市場尤為突出。

很多人將海外營收的競爭力的重點落腳在供應鏈，但實際上這背后的核心能力還是運營。

最后，情緒經(jīng)濟是催化劑，同時可能也是最大的不確定性來源。情緒經(jīng)濟很容易摧毀投資模型，因為消費者是因情感、社交或心理滿足而非實用需求驅(qū)動消費行為。目前來說這是泡泡瑪特銷售增長的關(guān)鍵引擎，也是多數(shù)投資者錯過泡泡瑪特的重要原因。

但同時也可能是未來其業(yè)績不確定性的最主要原因。

一方面，盲盒的“驚喜”機制迎合年輕人對快感的需求，在宏觀不確定性下，盲盒以低成本提供“廉價多巴胺”，填補心理空缺。另一方面，泡泡瑪特通過Instagram、TikTok等平臺的拆箱視頻和聯(lián)名活動（如與Hello Kitty合作），將收藏熱轉(zhuǎn)化為社交資本，粉絲炫耀Molly或Labubu稀有款，推高二手市場價格，激發(fā)FOMO（錯失恐懼）心理。

但是，年輕消費者（尤其是Z世代）的興趣和情感需求變化迅速，潮流風向難以預測。如果泡泡瑪特未能及時捕捉新的情緒熱點或推出符合消費者期待的IP和產(chǎn)品，可能導致需求疲軟，影響銷售額。例如，某個熱門IP（如Molly或Labubu）一旦失去吸引力，復購率可能下降，二手市場價格波動也可能削弱消費者對新品的購買熱情。

整體而言，為何投資人看不懂泡泡瑪特？答案在于其獨特性：潮玩行業(yè)的陌生屬性挑戰(zhàn)傳統(tǒng)框架，泡泡瑪特不是傳統(tǒng)消費品，也非迪士尼的翻版。

對投資人而言，困惑源于思維慣性。傳統(tǒng)模型擅長評估穩(wěn)定行業(yè)，卻難以捕捉潮玩的動態(tài)性。當然，泡泡瑪特是乘著情緒經(jīng)濟與全球化東風的長期贏家，還是資本熱捧下的短暫泡沫，還需時間和周期來證明。meb