獨立 稀缺 穿透

越是行情大好，越要居安思危

作者：一然

編輯：陳晨

風品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

江山代有才人出，各領風騷數百年。尤其高迭代著稱的新消費賽道，崛起與消退的故事每天都在上演。

2025年以來，港股市場迎來一波新消費熱潮。泡泡瑪特、蜜雪冰城、老鋪黃金，一個個躋身各自賽道的領頭羊、股價不斷創出新高。截至6月4日收盤，三企總市值合計突破7300億港元，被市場形象地稱為“港股三朵金花”。泡泡瑪特的王寧憑此還坐上了河南首富，風光一時無兩。

再如老鋪黃金，自2024年6月28日上市以來，股價屢創新高，在黃金飾品賽道走出一幅迥異風景。不過6月27日是其上市一周年，屆時將有1.2億股解禁，約是當前流通股數量的2倍。遙想2024年12月，6個月禁售期到期前，老鋪黃金股價曾出現上市以來的最大單周跌幅。

或基于此，6月5日起，老鋪黃金一改漲姿態，當日股價跌超9%，截至2025年6月11日，已連續5個交易日下行。可即便如此，最新851.5港元的收盤價仍較40.5港元的發行價累漲愈21倍。

那么，老鋪黃金如何做到的？都說解禁猛于虎，價值底色足的企業卻有免疫性，老鋪黃金屬于哪一種呢？

01

16年匠心

第一品牌這樣煉成

LAOCAI

“黃金自古為錢貴”。作為貴重金屬，黃金具有稀有性、耐腐蝕性等特點，一直被視為重要的財富儲備。在國內金飾業，老鋪黃金雖屬于“新生代”，發展脈絡卻清晰且頗具亮點。

2004年，湖南岳陽人徐高明創辦了“北京金色寶藏文化傳播有限公司”，旗下以“老鋪黃金”和“金色寶藏”兩個IP分別精英銷售黃金首飾和黃金文玩等產品。2009年，“老鋪黃金”IP正式創立，在北京開設第一家古法黃金珠寶門店，率先進行“古法黃金工藝”的市場化和商業化推廣。

2016年，老鋪黃金迎來重要發展節點。徐高明對旗下業務戰略性拆分，將古法黃金飾品業務與黃金文玩寶藏業務區分開來，專門成立了“老鋪黃金股份有限公司”。此后，公司以“古法黃金工藝”為核心，專注打造足金黃金飾品和足金鑲嵌飾品，并將這些獨具匠心的產品作為主要賣點，全力投入宣傳與銷售工作，進一步鞏固了古法黃金領域的市場地位。

公開信息顯示，古法黃金工藝源遠流長，歷史可上溯至商周時期，至明清時臻于巔峰。與現代機器壓制黃金的生產方式截然不同。古法黃金首飾通常選用99%以上純度的足金為原料，經匠人純手工精心打造，制作成本居高，產品也相對稀缺。

2019年，老鋪黃金率先推出足金鑲嵌鉆石產品，顛覆了鉆石珠寶以K金為底材的行業傳統標準；2022年，又以傳統銅胎燒藍技法為基礎鍛造「金胎燒藍」產品。由于足金偏軟，表面鑲嵌鉆石寶石時需復雜的工藝。若專業度不足，可能導致足金彎曲、被刮花或變形。

老鋪黃金的制金技藝，源自北京工美花絲廠制金老匠師，該工藝由原清宮廷造辦處金匠一脈傳承而來。據老鋪黃金招股書，古法黃金制金工藝包括摟胎、錘揲、鏨刻、鑲嵌、鏤空及燒藍等工序。其中，花絲鑲嵌系列最先吸引了年輕消費者，該技藝被列國家級非物質文化遺產。

截至2023年末，老鋪黃金共擁有70名熟練工匠，平均工作經驗都在十年以上，且工匠們保留率均在88%以上。憑借匠心底蘊，老鋪黃金被中國黃金協會認證為「我國率先推廣「古法黃金」概念的品牌，是中國古法手工金器專業第一品牌」。

2018年至2023年期間，中國古法黃金市場規模從130億元飆至1573億元，復合年增長率高達64.6%。2024年報中，援引弗若斯特沙利文的資料顯示，2018年市場規模預計130億元，2028年將達到約4,214億元，復合年增長率21.8%。

十年企業做產品、百年企業做標準。為了卡住這波需求藍海，老鋪黃金除了加碼傳統技藝傳承，人才挖掘培養，還深度參與行業標準的制定，其是中國黃金協會發布的《古法黃金》及《古法鑲嵌鉆石飾品》團體標準的起草單位之一。截至2024年底，公司擁有2000項原創設計。在制作工藝、產品質量、設計創新方面均擁有權威話語權，自然就能持續黏住用戶，展現出較強的市場影響力。

以2024年天貓雙十一為例，老鋪黃金線上旗艦店再次登頂珠寶店鋪銷售業績榜首。根弗若斯特沙利文資料，2024年在所有知名珠寶品牌（包括國際和國內珠寶品牌）中，老鋪黃金在中國內地的單個商場平均收入和坪效均排名第一。

16年匠心深耕、戰略卡位，成就了老鋪黃金的行業地位、長線價值底座。

02

"一口價"顛覆傳統珠寶業

感受稀缺價值的力量

LAOCAI

市場是最睿智的，稀缺價值是最硬核的護城河。

“比如一個古法金手鐲，基本上要30至50克，當工藝水平提高了，加工收費也比較高，所以一個古法金單品的定價是比較高的。當時行業里認為，古法金飾品主要是面對中高端消費群的。”世界黃金協會中國區首席執行官王立新曾如是舉例。

作為行業一線老兵，徐高明也深知這一點。在2024年業績會上放出豪言：老鋪黃金的愿景是打造世界級高端品牌和世界第一黃金品牌。

目標足夠恢宏，老鋪黃金也足夠努力，2017年在深圳開設門店，拓展華南業務，并在北京SKP高級時尚購物中心設店。此后，線下門店均選址于一線城市頂級商場。

截至2024年12月31日，老鋪黃金在15個城市開設36家自營門店，全部位于SKP系（5家）和萬象城系（11家）等26家知名商業中心。2024年新開的7家門店，均位于北京國貿商城、天津萬象城、武漢SKP等高端商圈，扎根頂級奢侈品牌修羅場，強化了老鋪黃金的奢侈品“光環”，高端消費圈里的話語權。

門店形象方面，老鋪黃金下足功夫。據經濟觀察報，相較大部分黃金店鋪300萬元到400萬元的陳設價值，老鋪黃金單店的黃金陳設價值超2500萬元，從肉眼看，比周大福更閃耀，“含金量”更高。面對所有進店顧客，無論是否購買，柜哥柜姐們都會奉上依云礦泉水和GODIVA巧克力，貼心服務提升了顧客購物體驗。

一系列動作下來，將“古法手工金器”的稀缺賣點一再拉升，“黃金中的愛馬仕”的品牌形象逐漸養成。

2023—2025年，老鋪黃金連續三年榮登「胡潤至尚優品－中國高凈值人群品牌傾向報告」榜單。2023年，北京SKP店年銷售額達到3.4億元，南京德基、沈陽萬象城、上海豫園等門店年銷售額均超2億元，西安SKP店為1.9億元。

什么概念呢？2023年，蒂芙尼、梵克雅寶單店平均銷售額為2.81億元和3.29億元。換言之，老鋪黃金最旺的店鋪流水已比肩甚至趕超了部分國際奢侈大牌。

根據弗若斯特沙利文的分析，在評估一個品牌是否具有“高端”屬性時，關鍵在于考察該品牌在業內資深人士以及其目標客戶群體中的聲譽。從這一評估維度出發，品牌能否成功入駐那些準入門檻極為嚴格的高端購物中心，以及品牌是否受到眾多高凈值人群的廣泛青睞，這些客觀因素都是衡量品牌定位是否高端的重要指標。

相較其他品牌，老鋪黃金產品策略也有獨特區別——采取“一口價”模式：不采用“當日金價×克數+加工費”的定價方式，而是綜合考慮款式、工藝復雜程度等多方面因素，為每件飾品制定專屬價格。

該模式減少了金價波動對商品價格的影響，讓購買者不再抱有“炒金”心態，進而使老鋪黃金擁有了更強的周期穿越韌性。尤其是金價高企、震蕩加劇的當下，當周大福、老鳳祥等飽受金價波動之痛時，老鋪黃金卻能獨善其身，走出一波逆增行情。

據招股文件披露，2023年，老鋪黃金產品價格分布如下：24.3%的足金產品價格在1萬至5萬元之間；13.4%的產品價格在5萬至25萬元之間；鑲嵌產品中，40.7%的價格在1萬至5萬元之間；5.6%價格在5萬至25萬元之間。可見，“一口價”模式具有定價靈活性，強化了產品附加值，打造了一道難復制的特色高端壁壘。

附加值有多大，看看盈利能力或有更深體會。據招股說明書和財報顯示，2021年至2024年，老鋪黃金毛利率分別為41.2%、41.9%、41.9%、41.2%，同期周生生、老鳳祥截至2024年末的銷售毛利率均在30%以下，分別為28.28%、8.93%。遠超行業平均水平，也是競爭優勢的一種折射。

綜合來看，之所以能在珠寶市場嶄露頭角，贏得消費者的高溢價認可，主要得益于老鋪黃金高端特色的品牌定位、精準的市場策略、創新的一口價模式等。這些因素共同作用成就了稀缺價值，扎牢了市場競爭底盤。

03

單店業績超香奈兒

逆勢大增為行業打樣

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底盤有多扎實，客觀業績能說話。2024年，公司銷售業績飆升至97.95億元，同比增長166.4%；營收85.06億元同比增長167.5%，凈利潤達到14.73億元，同比增幅約253.9%；經調整凈利潤更是高達15.02億元，同比增長253.4%。

剖析收入構成，來源主要是黃金產品銷售。足金產品（涵蓋足金黃金產品及足金鑲嵌產品）貢獻極可觀，高達97.87億元，占總收入比99.9%；其他產品及服務（主要為寶石制成的非黃金產品，以及為老鋪黃金銷售的珠寶產品提供保養維修服務）收入相對較少，約800萬元，占比僅為0.1%。

銷售渠道方面，主要由線下門店貢獻。2024年銷售業績約85.35億元，同比增長164.3%，占總銷售業績的87.6%。線上銷售業績約12.6億元，同比增長192.2%，占比12.4%。截至2024年12月31日，老鋪黃金會員人數達到約35萬人，較2023年增長約15萬人。

對此，老鋪黃金歸因于以下三方面：

首先，品牌影響力持續擴大，形成了顯著的市場優勢，不僅提升了品牌知名度，還帶動了存量店鋪整體營收的大幅增長，涵蓋了線上線下各渠道。

其次，注重產品的持續優化、推新及迭代，通過不斷推出符合市場需求和消費者喜好的新產品，促進了營收的持續增長。

最后，通過新增門店、優化及擴容現有門店，老鋪黃金成功擴大了市場覆蓋范圍，產生了增量營收貢獻。在36家商場中，老鋪黃金單個商場平均實現銷售業績約3.28億元，充分展現了高端市場的強勁競爭力。

據每日經濟新聞，從一家行業權威的三方機構獲悉，2025年前兩月，老鋪黃金平均店效約1.71億元，明顯強于香奈兒、LV的1.18億元、0.74億元。進一步證明了高端品牌定位和差異化市場策略的成功，繼而才有了上述業績大增。

對比其他競品，日子簡直是云泥之別。隨著金價攀漲，整體消費市場逐漸顯現出降溫的跡象，導致部分品牌面臨營利下滑、經營壓力增加。

2025年3月25日，周生生發布最新年報：2024年營業額211.76億港元，同比下降15%；公司擁有人應占年內溢利8.06億港元，同比下降20%；且門店凈減少74家。此外，周大福2025財年上半年營業額同比下降20.4%至394.08億港元；股東應占溢利同比下降44.4%至25.30億港元；凈關閉零售點239個。老鳳祥2024年營收567.93億元，同比下降20.5%；凈利19.5億元，同比下降11.95%。

沒有對比，就沒有傷害，老鋪黃金的強勁增態，宛如一匹行業黑馬，為其他品牌的周期穿越打了個樣兒。

04

代工+高存貨

越行情大好越居安思危

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不過，事物往往具有兩面性。在備受追捧的同時，一些隱憂瑕疵也需引起老鋪黃金重視。

例如，公司一直強調產品“非遺匠心”，可實際上生產工藝有“機器雕刻+手工潤色”的質疑。據招股書披露，老鋪黃金直到2018年才開始部分自產黃金產品。2021年至2023年期間，品牌聘用的熟練工匠從10名增加到70名，外包生產產量依然占總產量的36%、32%和41%。

較高的外包占比不僅增加產品品控難度，還可能削弱消費者對稀缺度的信任感。當越來越多的消費者意識到這一點，“代工”可能成為對老鋪黃金失去興趣甚至放棄購買的理由。

瀏覽黑貓投訴，一些消費者的產品質量質疑已敲響了警鐘。

另一方面，老鋪黃金營銷方面的投入遠高于研發。2021年至2024年，公司銷售費用率為20.73%、22.95%和18.2%、14.54%，四年累計達到23.75億元。同期研發開支占比為0.7%、0.7%和0.3%、0.23%，合計僅4681.8萬元，占比本來就不高且還呈下降的趨勢。這難免引發市場對其工藝護城河、特色壁壘可持續性的審視。

行業分析師王彥博表示，古法工藝雖然較為稀少，卻并非老鋪黃金獨有的技術。目前，周大福的“傳承系列”、老鳳祥的“藏寶金”以及老廟的“古韻金”等品牌已迅速跟進，推出類似產品。當越來越多的競品下場布局，貼身復制模仿肉搏，老鋪黃金古法工藝方面的技術優勢就面臨被稀釋的風險。

2024年，老鋪黃金經營活動產生的現金流為流出13.27億港元，而2023年老鋪黃金利潤同樣實現大幅增長，經營活動產生的現金流出僅為3200萬港元。拉長時間線，2020年至2022年期間，老鋪黃金利潤尚未迎來爆發式增長，其經營活動產生的現金流卻是正流入，體量與大約1億港元上下的凈利差不多。

深入分析成因，存貨的顯著增加不得不提。2024年攀至44.14億港元，同比大增約30億港元。細分主要源于制成品存貨的大量增加，從7.91億港元增至25.47億港元。根據老鋪黃金披露的信息，公司采用加權平均法對存貨進行計價。

該策略與業內其他企業形成較鮮明對比。通常情況下，面對高金價，多數企業會采取降低庫存的措施，以此來規避金價下跌以及高價庫存積壓所帶來的風險。以2024年為例，周生生庫存總額127.85億港元，同比增長4.3%，該增幅遠低于當年金價29%的漲幅。表明企業減少門店庫存的同時，加快了存貨周轉速度，以此來有效控制風險。菜百股份和周大生采取了類似的策略。老鳳祥自2022年存貨達到168億元峰值后便開始持續下降，2025年一季度已降至99億元。

在此背景下，老鋪黃金的逆勢加杠桿、加庫存策略是否有些扎眼呢？據界面新聞，根據公開數據推算，老鋪黃金2024年存貨從14億港元增到44.14億港元，增幅215%。2024年金價漲幅29%，這意味著老鋪黃金存貨量增加了144%。

當金價處于向上周期時，庫存量增加帶來的風險似乎還在可控范圍內。然一旦金價出現轉折點，開啟下跌通道，高成本的庫存就可能遭遇巨大的減值風險，這是老鋪黃金需要警惕的，畢竟市場沒有只漲不跌的商品。

2025年5月8日，老鋪黃金以每股630港元（較前日收盤價折讓8%）配售431萬股新H股，凈募資26.98億港元。其中，80%擬用于內地門店擴張及現有門店升級，20%補充流動資金。至此，上市不足一年的老鋪黃金已累計募資超38.7億港元。

此外，借款也有增加。2024年報顯示，公司短期借貸和長期借貸當期部分為14.83億港元，較2023年底的1.41億港元增加13.42億港元。另外，其他流動負債部分2024年也達到4.85億港元，較2023年增加2.1億港元。從債務融資的角度，老鋪黃金負債總額2024年達到26.09億港元，較一年前增加19億港元。

綜合來算，一年之內，老鋪黃金融資總額達到57.7億港元。一邊利潤暴漲、一邊卻頻頻向市場“要錢”，是否有些矛盾呢？

還是那句話，越是行情大好時，越要居安思危。業績大增、用戶粘性增強，正是老鋪黃金查漏補缺、強核強肌的好時候。能否時時保持市場敬畏、及時消解上述質疑漏洞，短期影響著解禁后的股價走勢，長期則決定了競爭壁壘的高深度、業績成長的可持續性。

老鋪黃金、徐高明的長線價值考題，剛剛開卷。