原文標題：《Trend Research：寫在暴漲前夕，我們為何看好 ETH》

原文來源：Trend Research

昨日 ETH 及生態藍籌標的迎來價格暴漲，ETH 上漲 6.4%，我們在此前研究報告中提到的 UNI 上漲 24.4%、AAVE 上漲 13.1%、ENA 上漲 6.6%。本輪 Trend Research 知行合一，從 1400 美元建倉至今，看好并增持 ETH 相關標的，并在近期購入 ETH 看漲期權，成為全網最早明牌看好并公開持倉地址的二級投資機構。

目前，我們依然看好 ETH 的底層邏輯是：特朗普政府致力于建立穩定幣體系，利用區塊鏈去中心化、鏈上等特點，吸納全世界其他國家的 M2 流動性，從而增加對美債的需求。為此，特朗普政府放寬了對加密的宏觀監管，推動監管措施落地實施，從各個方面對加密進行規范，以容納更多的資金進入。而穩定幣以及鏈上金融（DeFi）的最重要設施就是以太坊。穩定幣的涌入、RWA 的持續發展都會帶來 DeFi 進一步的繁榮，推動以太坊消耗的增加、GAS 收入的增加，推高其市值。

一、持續樂觀的加密監管

（一）加密監管理念轉變

特朗普政府屬于加密友好政府。2025 年 4 月上任的 SEC 主席 John Atkins 已明確推動加密資產監管轉型。

1. 簡化流程的公開表態

· 規則優先于執法：Atkins 批評前任「通過訴訟定義合規」的模式，強調將制定清晰、可預測的規則，減少行業不確定性。

· 分類監管框架：計劃在 90 天內發布代幣分類標準，并為合規項目設立「安全港」制度。

2. 長期政策方向

· 鏈上證券合規化：Atkins 在 2025 年 5 月提出探索「鏈上證券交易平臺上市」，可能重構發行與交易流程。

· 跨部門協作：計劃與 CFTC、FTC 合作建立聯合監管框架，減少管轄權沖突。

DeFi 符合美國核心價值觀，將推出「創新豁免」框架。

（二）加密監管法案框架進一步完善與放松

1、《CLARITY Act》

《CLARITY Act》旨在搭建一個加密市場的結構性監管法案，有效解決監管具有 3.3 萬億美元規模的數字資產市場。其監管目標一是明確資產分類，區分證券型代幣（受 SEC 監管）、商品型代幣（受 CFTC 監管）以及許可支付穩定幣，解決長期爭議的」證券 or 商品」認定問題。二是規范機構監管，要求托管數字資產的金融機構滿足資本儲備和隔離客戶資金要求，防范類似 FTX 的風險。該法案于 2025 年 6 月 11 日，以 47 票贊成、6 票反對在美國眾議院委員會通過，將移交至眾議院金融服務委員會進行下一階段審議。

根據該法案，比特幣、以太坊等主流加密貨幣屬于商品型代幣，公司股權代幣（代表公司所有權并享有投票權或分紅權）、債券型代幣（承諾固定利息回報）、收益權分紅的 DeFi 治理代幣（依賴項目方持續運營）屬于證券型代幣。這將改變此前模糊不清、執法不明，從而無所適從的狀態。權責義務的明確，將有利于促進 DeFi 平臺的繁榮。

類似于 SOL 這一類基礎設施主流代幣，有可能被認定為商品的概率正在增加。6 月 11 日，SEC 已要求潛在的 Solana ETF 發行方在下周內提交修訂后的 S-1 表格。SEC 表示將在提交后 30 天內對 S-1 表格作出反饋。這表明監管機構對于加密商品的認定正在放松和加速。

2、《Genius Act》

《Genius Act》旨在填補穩定幣監管空白，加強美元世界貨幣地位，解決美債需求困境。這是首個聯邦層面對穩定幣的全面監管框架，明確發行主體資質、儲備要求及運營規范。強制要求穩定幣與美元 1:1 錨定，推動美元通過穩定幣滲透至全球加密經濟與跨境支付領域，鞏固美元在國際金融中的主導權。通過強制儲備規則（要求儲備資產為短期美債或現金），為美債市場創造結構性需求，緩解美國財政壓力。

在過去數年間，穩定幣 USDT、USDC 曾多次傳出監管風險、兌付風險等，引致超過 10% 的脫錨。如果能納入聯邦監管，無疑有助于加強穩定幣的安全和信用。同時，聯邦立法態度明確后，將有更多發行方參與到穩定幣的發行中，吸納更多資金進入加密市場。渣打銀行預測，法案通過后穩定幣規模或將增至 2028 年的 2 萬億美元。

3、對于加密資產發行、托管和交易的監管放松表態

SEC 主席 Atkins 在講話中提到，在加密資產的三個重點領域——發行、托管和交易都將進行更為寬松的監管。

發行方面，SEC 將為證券或投資合同約束下加密資產的發行制定明確且合理的指引。截至目前，只有四個加密資產發行方根據 Regulation A 發行了證券。Regulation A 是美國證監會提出的小型項目簡化發行豁免機制，一定金額以下的發行人可以通過該機制發行股票和債券。由于加密資產發行最大的政策障礙就是對資產性質是否屬于證券以及屬于什么類型證券的認定不明確，因此發行方擔心發行加密資產觸犯相應的法律條款，這導致很少項目會使用該規則。Atkins 要求證監會的工作人員考慮可以通過工作層面的業務指導、注冊豁免和安全港這樣的手段，讓美國境內發行加密資產變得流暢。

托管方面，支持注冊人有更大的自主選擇性，確定如何托管加密資產。投資顧問和基金公司可以使用比當前托管人技術更先進的自我托管方案來保存加密資產。這主要是由于歷史原因，傳統托管人的信息化程度不足，并不能很好適應區塊鏈的需求。

交易方面，支持投資者在交易平臺上交易更廣泛的種類，交易平臺可以提供證券資產、非證券資產的交易，甚至還提供其他金融服務的銷售。已要求工作人員探索是否需要指定一些指引或規則，讓加密資產能夠在全國性的證券交易平臺上市和交易。

4、DeFi 有望實行「創新豁免」

SEC 主席 Paul S. Atkins 在 2025 年 6 月 9 日《DeFi 與美國精神》圓桌會議上明確表示：「DeFi 的基本原則（經濟自由、私有財產權、去中介化）與美國核心價值觀高度一致，區塊鏈技術是革命性創新，SEC 不應阻礙其發展。」

SEC 正在制定針對 DeFi 的有條件豁免規則，以快速允許注冊方和非注冊方將鏈上產品和服務推向市場。創新豁免可以讓美國成為「全球加密資本」，通過鼓勵開發者、企業家和其他愿意遵守特定條件的公司在美國進行鏈上技術創新。

UNI 此前備受合規化的困擾，雖然是鏈上最為重要的 DEX，但是幣價表現不佳。如果創新豁免規則能夠迅速適用，UNI 或許將有望是第一批受益者。這也是該圓桌會議后，頭部 DeFi 幣價大幅上漲的重要原因之一。

5、以太坊 ETF 的質押批準預期

2025 年 5 月 29 日，美國證券交易委員會（SEC）公司金融部發布聲明，明確指出某些基于權益證明（PoS）的區塊鏈協議的質押活動，不構成證券交易。《DeFi 與美國精神》圓桌會議上 Atkins 的演講中也進一步明確，「自愿參與工作量證明（proof-of-work）或權益證明（proof-of-stake）網絡作為「礦工」、「驗證者」或「質押即服務」提供商，不在聯邦證券法的范圍之內。」并將推動制定相關法規，這這意味著以太坊的質押活動（包括節點自質押和通過服務提供商的質押）在滿足特定條件下，不會被視為證券交易，也為目前通過的以太坊 ETF 進行質押鋪平了道路。

若 SEC 可能會批準包含質押收益的以太坊 ETF，將使機構投資者能夠通過 ETF 獲得 ETH 質押收益，ETH 將成為加密行業的「債券」，天量的傳統機構資金將合法流入 ETH。一方面，大量 ETH 將會被質押鎖定，使得鏈上金融的去中心化和安全性將進一步提高，另一方面合規化的鏈上收益將顯著提升 ETH 的需求，推高價格。

綜上可見，特朗普政府正在對加密資產和市場進行更為系統性的、更有適應性的監管，監管趨于明確和寬松，鼓勵區塊鏈創新，以吸納更多資金進入加密。

二、以太坊依然是鏈上金融最重要的基建

「DeFi」聲明和具體法案的落地，未來將打破合規的壁壘，打開傳統資金進入的通道，將會有數以萬億的增量資金通過穩定幣的形式來到鏈上金融，而鏈上金融最大，最安全的「土壤」便是以太坊。

（一）以太坊基金會力推「Defipunk」

以太坊基金會 2030 計劃中明確指出，將推動建立「Defipunk」的評估機制和促進 Defi 項目的相關轉型。「Defipunk」核心內容圍繞構建符合密碼朋克（Cypherpunk）原則的 DeFi 生態系統展開，旨在通過技術手段保障用戶自主權、隱私和抗審查性。

Defipunk 的核心原則包括：一是安全性，優先選擇經過實戰驗證、不可篡改且開源的技術架構，避免依賴中心化信任機制（如多簽或法律追索）。二是金融主權，強調用戶對資產的完全控制權，支持無需許可的自我托管錢包和鏈上交易，減少對中介的依賴。三是技術優先于信任，通過密碼學工具和智能合約實現去信任化，例如采用零知識證明等技術增強隱私保護。四是開源與可組合性，推動透明代碼開發，確保協議間的互操作性，鼓勵模塊化設計以促進創新。

以太坊基金會對于 DeFi 的發展有充分的預期，而以太坊生態也大力發展 DeFi 相關業務。以太坊具備成為新一代鏈上金融范式的基礎條件。

（二）穩定幣發行與分布現狀

1、穩定幣總量

特朗普上任以來，穩定幣總量增長約 760 億美元，7 個月漲幅超過 40%。這一增速顯著超過了 2023 年市場復蘇走牛期間的穩定幣增加總量和漲幅。2023 年 9 月，穩定幣總量達到近四年以來最低市值約為 1237 億美元，至 2024 年 11 月增加至 1737 億美元，增加 500 億美元，13 個月漲幅約 40%。

2、穩定幣在鏈上的分布現狀

約有 50% 的穩定幣在以太坊上流通，31% 在 TRON 上，4.5% 在 Solana 鏈上，4% 在 BSC 鏈上。以太坊占有穩定幣流通性的半壁江山。

3、主要公鏈的生態現狀及 DeFi 中的穩定幣

從上圖對比可知，以太坊上有超過 50% 的資金沉淀在 DeFi 協議中，擁有最大規模的 DeFi TVL。Tron 雖然擁有大量的穩定幣，但是，其主要用于支付方面，生態協議數量少，DeFi TVL 占比僅為 6.5%。Solana 和 BSC 的 DeFi TVL 占比雖然比較高，但是其絕對值規模較小，其 DeFi 基礎建設成熟程度一般。基于上述，當穩定幣法案通過后，以太坊將最有可能承接最大的資金量進入。

（二）新增穩定幣流向

目前推測，新增穩定幣將有四種流向：

1、流向加密市場原生的，具有更高收益率的 DeFi 市場

Crypto 的高波動性使得鏈上具有很多遠高于傳統金融市場且進入便利的 DeFi 協議，增量穩定幣進入鏈上必然會有部分資金會自由選擇更具智能化、效率化、收益化的投資機會。以太坊高度的去中心化、安全性、規模化將成為增量資金進入這部分的首選。其中，UNI 作為最大的鏈上 Dex、AAVE 作為鏈上最大的借貸協議，便是不容忽視的藍籌標的，諸如 COMP 等業務數據較好的小市值 DeFi 協議也值得關注。

在 DEX 中，UNI 目前處于明顯優勢地位，TVL51 億美元，7 天交易量 176 億美元，7 天費用收入 1926 萬，其 TVL 顯著高于其他 DEX。比較特殊的是 Pancake，其 7 天交易量 334 億美元，7 天費用收入 5681 萬。其交易量顯著高于 UNI，主要受益于 Binance alpha 刷量交易。

在借貸領域，AAVE 處于絕對優勢地位，TVL264 億，7 天費用 1168 萬，7 天協議收入 149 萬。其余借貸市場的 TVL 不足 50 億美元。

2、流向以美國合規機構為主搭建的 RWA 市場

許多傳統資金進入鏈上并不會過多參與到山寨幣的行情中，而是會進入到美國這波金融創新的龍頭機構們搭建的 RWA 市場，比如貝萊德在鏈上發行的 BUILD 基金等。BUIDL 基金主要投資于：

· 現金：高流動性的現金或現金等價物，確保基金的穩定性和即時贖回能力；

· 美國國債：短期美國國債，作為低風險、高信用評級的資產，提供穩定的收益來源。

· 回購協議：短期借貸協議，通常以國債為抵押，確保基金的流動性和收益。

這些資產的組合旨在保持 BUIDL 代幣的穩定價值（目標為 1 美元/代幣），并通過每日累積的收益向投資者分紅，每月以新代幣形式發放。基金由貝萊德金融管理公司管理，托管方為紐約梅隆銀行，代幣化平臺為 Securitize。平臺管理 TVL 最近三個月快速增長，2025 年 3 月份，TVL 剛剛突破 10 億美元，而目前已經增加至 28.7 億美元，漲幅 187%；其中 26.87 億美元在以太坊上，占總量 93%。

幣圈原生項目也密切關注 RWA 市場。USDC 發行方 Circle 收購了美國收益幣（USYC）發行方 Hashnote，來補足自己在 RWA 方面的業務短板。Hashnote 是由 Cumberland Labs 投資 500 萬美元孵化的初創公司，專注于代幣化美債產品。其核心產品 USYC（U.S. YieldCoin）通過錨定短期美國國債，截至被收購時規模達 13 億美元。Circle 將 USYC 與 USDC 深度綁定，打造「現金+收益型資產」的閉環，滿足機構對鏈上抵押品和收益工具的雙重需求。

除了 BUIDL 和 Circle 之外，大型的 RWA 項目還包括 ENA 和 ONDO。ENA 的問題在于其主要用于加密代幣合約資金費率套利，市場規模受到交易規模的限制，對于圈外資金還有一個學習成本問題，因此最近半年沒有太大增長。ONDO 自 2025 年初以來，從 6 億增至 13 億，增長了大約 116%。可見，雖然穩定幣法案尚未完全通過，債務代幣化卻已經在持續開展中。此外，Chainlink 在 RWA 也十分重要，是鏈下資產上鏈以及與鏈上 Defi 的整合的最大預言機。

3、流向解決傳統金融效率的支付領域

傳統資金成為穩定幣，進入區塊鏈一個非常重要的用途是解決支付問題，比如優化傳統的 SWIFT 支付體系，提高交易效率。比如摩根大通的 Kinexys 平臺（原 Onyx），專注于批發支付、跨境支付、外匯交易和證券結算。支持多幣種跨境支付，減少中間商和結算時間。提供數字資產的代幣化功能，探索穩定幣和代幣化債券的支付場景。而 Kinexys 也是基于以太坊技術棧，利用其智能合約和分布式賬本技術。目前 Kinexys 日均交易量已超 20 億美元。

4、流向部分加密原生的炒作市場

少部分的增量資金會快速流向加密原生的山寨幣炒作市場。

綜上可知，相對于其他鏈上生態，以太坊及其鏈上 DeFi 是穩定幣增量最大的去處。鏈上 DeFi 在 2025 或將迎來新的「DeFi Summer」和對質押促進網絡安全性的進一步需求。同時，6 月 10 日 SEC 的「DeFi」聲明，或為 ETH 的 ETF 質押鋪路，若未來成功通過，ETH 將成為加密市場的「債券」，引發大規模的購買。一系列的改變或將推動 ETH 再次進入通縮狀態（目前年通脹率 0.697%）。

三、合約市場持倉新高，空頭情緒仍在；現貨 ETF 持續流入，期權看漲

1、合約持倉新高，資金活躍

目前 ETH 距離 ATH 還有約 40% 的漲幅，但全網合約持倉來到歷史新高 370 億美元，合約市場流動性極佳。

2、市場情緒高點尚未到來

與此同時，目前的市場情緒并未來到高點，恐懼貪婪指數剛剛從中性轉到貪婪，場內情緒的高點并未到來，場外的增量資金還未開始進入。

3、交易平臺做空人數增加

從交易平臺合約持倉多空比來看，多空持倉人數比在持續下降，做空的人數在增加。與此同時，持倉在持續上升，因此，整體做空的倉位也處于上升之中。但是多空比例仍處于相對平衡狀態，資金費率相對穩定。

4、部分交易平臺 ETH 現貨持倉低于合約持倉量

在 4 月全網發布趨勢反轉研報時，我們觀察到部分交易平臺出現了 ETH 持有量遠低于交易平臺合約持倉量。目前，這個情況依然存在，Bybit 交易平臺持倉量為 144 萬枚，交易平臺錢包余額為 31.6 萬枚，為余額的 4.5 倍；Gate 交易平臺持倉量為 196 萬枚，交易平臺錢包余額為 16.6 萬枚，為余額 11.8 倍。Bitget 交易平臺持倉量為 152 萬枚，但交易平臺錢包余額暫未披露。

5、CME 合約持倉新高

從 CME 的數據上看，目前在 CME 的 ETH 交易量未到新高，但未平倉合約量（OI）來到近歷史新高的位置。從多空情況來看，非商業交易者多頭持倉 18,699 份合約，空頭持倉 19572 份合約，凈頭寸為 873 份合約空頭，顯示出期貨市場投機者看空情緒占多。若非商業交易者空頭中有 30%-40% 進行了套保，則裸空頭寸占 60%-70%，按照 2750 美元的價格計算，CME 上投機者裸空的頭寸約在 16–18 億美元。

6、AAVE 借出 ETH 68 億

在鏈上最大的借貸協議 AAVE 數據可看到，目前鏈上 ETH 的借出金額約為 68 億美元，這些借出根據市場常識并不會完全套保，會有不少部分進行著杠桿做空，我們推測這部分裸空的金額不低于 10 億美元。

7、現貨 ETF 持續凈流入，期權市場看漲

通過期貨衍生品數據，我們認為目前市場的看空情緒仍在，并存在十億級別的裸空情況，但在期權和現貨市場反映了一定程度的看漲布局。在現貨市場上，ETH ETF 逆轉此前的弱勢狀態，近 15 天持續凈流入。6 月 10 日單日凈流入達 1.25 億美元，6 月累計流入 4.5 億美元，其中，貝萊德買入 3.6 億美元，是購買主力，顯示出看漲趨勢。

貝萊德 ETH 現貨 ETF 持倉變化如下，2025 年 5 月以來處于持續增持中。

貝萊德正賣出部分 BTC 現貨，轉而買入 ETH 現貨。

Deribit 顯示，目前未平倉期權中看漲期權數量遠高于看跌期權。在 6 月 20 日前交割的期權二者相差不大，但在 6 月 20 日之后交易的期權中看漲期權顯著高于看跌。

清算監控顯示，價值 21 億美元的 ETH 空頭將在 3000 美元處被清算，市場將擠壓這些空頭，短期有望推動 ETH 上漲至 3000 美元。

8、以太坊金庫 SBET 帶來新的需求

在加密友好、監管寬松的情況下，美股市場上出現多家公司模仿 MSTR 的模式，購買 BTC、ETH、SOL 等主流代幣作為底層資產。

以太坊聯合創始人、ConsenSys 創始人兼首席執行官喬·盧賓（Joe Lubin）宣布，他將擔任 SharpLink Gaming（股票代碼：SBET）的董事會主席，并領導其 4.25 億美元的以太坊金庫戰略。以太坊金庫將是一個主動型金庫，除了享受代幣價格上漲帶來的收益之外，大部分 ETH 代幣將被用于質押，是網絡安全的積極參與者，投資者還可以獲得至少 2% 的質押收入。這種模式將為 ETH 帶來新的需求。

9、加密企業密集上市，創造持續資金熱點

穩定幣 Circle 于 6 月初登陸納斯達克，上市當日漲幅超過 200%，引發市場資金對于幣股的高度熱情。多家加密企業透露其納斯達克上市計劃。彼得·蒂爾參與投資的加密資產交易平臺 Bullish Global、老牌交易平臺 Kraken、加密資產管理公司 Galaxy Digital、加密貨幣托管和機構服務商 Bitgo、加密挖礦設備制造商 Bgin Blockchain 等均有上市計劃，部分已經提交上市申請。這些項目的陸續上市，將創造持續的資金熱點，將有更多資金關注到加密資產，參與其中。

綜上，我們認為，ETH 合約持倉量處于高位，資金活躍；市場情緒升溫，但是尚未進入貪婪極值階段；交易平臺看空人數在增加，但尚未出現顯著多空失衡。ETH 現貨處于持續流入階段，期權看漲。而價格突破了關鍵的支阻互換區，并進一步突破短期阻力位，長期積累的空單或進一步助推上漲行情延續。配合上數字貨幣監管的放寬，穩定幣市值的逐步增加，美股市場以太坊金庫策略的逐步增長，美股市場對加密企業的接納程度不斷提高，ETH 中長期有可能突破 14000 美元。

四、總結

美國對加密監管進一步系統化、規范化、明確化，并簡化加密資產的發行、托管和交易程序，推動穩定幣的發行，同時探索 DeFi、RWA 等創新資產的開發。這一系列舉措都將擴張加密資產規模。以太坊擁有最為成熟的鏈上金融生態，最有可能承接經由穩定幣合規化帶來的資金，建立在其基礎之上的 DeFi 項目和 RWA 項目也將受益于此，獲得長期發展。