近期，歐洲央行發(fā)布了重磅報告《歐元的國際地位》。

報告中稱，黃金已經超越歐元，成為全球第二大儲備資產，然后得出結論，全球去美元化的趨勢持續(xù)進行中。

雖然噱頭是“黃金超越歐元”，但“歐元”顯然不是主角。

主角還是“黃金”和“美元”，黃金儲備份額的上升，伴隨著“美元資產”儲備份額的下降（所謂的去美元化），下面這張圖可以很好地揭示美元和黃金的在資產儲備當中的負相關關系。

圖源：第一財經

其實，黃金儲備份額的上升，直接原因很簡單：

1.黃金價格的飆漲；

2. 增持黃金的主體增加。

我們需要搞清楚的是：

黃金價格飆漲背后的原因是什么？哪些國家在持續(xù)性地增持黃金？黃金儲備份額上升是因為“價格因素”主導還是“增持因素”主導？以及去美元化到底存不存在？

在傳統(tǒng)的黃金定價模型中，黃金可以被視作“零息債”，而美債實際利率一定程度上充當了持有黃金的機會成本。

而在本輪黃金飆漲的行情中，黃金價格與實際利率的負相關性并未有效地體現。美聯儲無論是加息還是降息，黃金價格經過短暫的波折之后，都義無反顧地掉頭向上了。

個中原因，其實很多人都分析過，美聯儲暴力加息的時候，發(fā)生了俄烏沖突，隨后全球地緣局勢迅速惡化，避險情緒高漲之下，助推了黃金價格的上漲。

但本質上，“美債”一直以來也是良好的“避險資產”啊，況且“黃金”由于沒有“利息可拿”，其持有成本是高于美債的。那只能說明一件事，“美債”出問題了。

事實也確實是這樣的。

原本，美聯儲通過買賣美債調節(jié)美元流動性，使美債成為美元發(fā)行的主要抵押資產，形成“債務貨幣化”循環(huán)機制。

可惜，在2008年金融危機和2020年COVID-19期間，美聯儲配合美國政府，兩度擴表大撒幣，美債規(guī)模迅速擴大至36萬億。

由于高利率背景下利息支出的攀升，導致債增速斜率進一步上斜，而伴隨的美債利息支出也迅速突破1萬億美元/年，占財政收入的比例也將近30%，“債務貨幣化”的循環(huán)機制變得不可持續(xù)。

與此同時，2024年美國名義GDP為29.2萬億美元，美國未償還公共債務與GDP占比為123.3%，逼近2020年歷史高點（130%）。

在美國債務與GDP比率持續(xù)增長的情形下，美元法幣信用遭質疑，以“美債”為錨的“信心”自然也開始動搖。

然后，才出現了增持黃金的趨勢（這里主要指的是機構和市場增持，并非是全球央行，下文會詳細分析），推升了黃金的價格（但增持黃金并不意味著，就會減持美債）。

圖源：東吳證券

從上圖也可以看出，美債規(guī)模的上升和黃金價格的走勢，有某種程度上的正相關性，當美債規(guī)模大幅攀升時，黃金價格走勢也比較陡峭。（當然，美債規(guī)模大幅攀升的時期，也意味著貨幣寬松，本來也有利于推動黃金價格）

以上是“黃金價格”走高的原因。

而價格上漲，會自然推動各個國家的黃金儲備份額上升，即使有些國家的央行并沒有增持黃金。

然后我們發(fā)現，黃金價格在過去4年內飆漲50%，足以成為支撐【黃金儲備份額占比迅速走擴】的主導因素。

進一步的，“增持黃金主體的增加”反而成了次要因素。

為了證實上述結論，我們再來看看，增持黃金的都是哪些國家？

在這之前，我們先看看美債的持倉情況。

過去一年以來美債海外持有者的美債持倉變化（截至最新2025.03）

目前，由于數據披露的滯后性，美財政部數據只更新到2025年3月份。

但從持倉趨勢上看，大批量拋售美債的國家并“不存在”，我們的持倉額度雖然下降至第三位（被英國超越），但過去一年的整體持倉額度沒有太大的變化（嚴謹的說，我們只是沒有增持）。

而海外持有者的整體持倉從8.1萬億美元攀升至9.05萬億美元，增幅高達11.7%，與美債規(guī)模增速相當；但前三大持有國當中，只有英國的持倉規(guī)模是增加的，增幅為5.8%，也顯著落后于整體增幅。除此之外，持倉發(fā)生減少的國家還有印度和巴西。

所以或許可以這么說，“去美元化”的趨勢是存在的，但可能是局部發(fā)生。

然后，我們來看增持黃金的主要國家。

（圖源：東吳證券 ） PS：該圖中黃金儲備的單位應為：億美元

從存量數據來看，發(fā)達國家黃金儲備占外匯資產比例較高。

根據世界黃金協(xié)會數據，主要發(fā)達國家如美國、德國、法國等央行黃金儲備均占其外匯資產的 70%以上，存量黃金儲備相對較高、近十年其黃金儲備變動比例較低。

從黃金儲量變化來看，我們會發(fā)現，所謂的“全球央行”增持黃金也是發(fā)生在局部，具體來說，2022年至2024年購買黃金（官方）最多的國家為中國（331.26噸）、波蘭（217.4噸）、土耳其（201.2噸）以及印度。

而這些國家，尤其是中國、印度等新興國家的黃金儲備，占外匯資產的比例太小了，中國只有6%，印度為11%，增持黃金的空間巨大。

所以，結合以上信息，我們可以推斷出，發(fā)達經濟體的黃金儲備變化不大，主要是因為這些國家的黃金儲備份額已經足夠高。

瘋狂增持黃金的主要是中國、印度等“黃金儲備占比”比較低的國家，增持目的則是因為“資產多元化”（黃金占比太低），“去美元化”很可能只是“附帶效果”，并非其核心目的。

這樣基本上打破了“贏學家”的邏輯或者說“單一視角”的邏輯。

實際上，站在我們的立場上看，“資產儲備多元化”是建立在“我們是美國最大的競爭對手”的生態(tài)位上的。

對我們來說，資產儲備過于單一，去美元化和增持黃金，順理成章，天經地義，甚至是有些“迫切性”在的。

但放在其他國家的視角，“去美元化”的迫切性就沒有那么強，當然，“資產儲備多元化”不是什么壞事，其他國家尤其是資產儲備單一的新興經濟體，進行未雨綢繆也無可厚非。

進一步的，全球范圍內，增持黃金和“拋售美債”之間的關聯或許沒有那么大，正在發(fā)生的事實是：人們一邊在增持黃金，也一邊在增持美債。

即，美債信用受損是真實的，增持美債是真實的，以及增持黃金也是真實的。

這才符合“復雜博弈”的現實。

去美元化在未來或許會成為一種趨勢，但并非是如我們所預期的那么快，目前來看，全球范圍內的“去美元化”還停留在“口號”階段，算是某種意義上的“警示”，但還遠遠沒有成為現實。