【副標題】以股東與債權人理性博弈為中心

【作者】劉俊海（中國人民大學法學院教授、博士生導師）

【來源】北大法寶法學期刊庫《政治與法律》2025年第6期（文末附本期期刊目錄）。因篇幅較長，已略去原文注釋。

內容提要：作為最經典、最重要的現代企業類型，公司在退出過程中的主要矛盾是股東與債權人在爭奪公司有限資源方面的利益沖突。債權人淪為弱者的成因包括信息不對稱、股東有限責任的濫用、注冊資本認繳制的制度漏洞、股東與債權人不對稱的零和博弈以及高杠桿外延式擴張的商業潛規則。為打造股東與債權人同舟共濟的利益共同體，必須預防基于股東剩余索取權的股債兩分定律被惡意規避。股東劣后于債權人分享股利，率先承受風險。在債權與股權的義務人均指向同一公司時，債權優于股權。在債權人足額受償之前，股東不得染指公司財產。股東債權人若未對公司履行出資義務或存在抽逃出資行為，就無權與外部債權人平等受償，也無權就其未出資股權享受分紅權與表決權。股東也不得主張其股權出資義務與對公司債權的抵銷。僅有債權層面的分紅權才能作為債權申報。為夯實公司資本信用，應確立以債權平等為原則、股東債權居次為例外的折衷主義規則。為清除私募股權基金（PE）或風險投資基金（VC）與目標公司對賭之債滋生蔓延的潛規則，法院應確認此類對賭條款無效。為遏制公司集團丟車保帥的道德風險，建議立法者確認“執轉破”的可逆性，確立“破轉執”規則。對濫用公司集團關聯關系而實施的假破產、真逃債案件應一律推行實質合并破產。

關鍵詞：信息不對稱；注冊資本；分紅權；對賭；假破產；實質合并破產

目次 一、債權人在公司退出階段淪為弱勢群體的成因分析 二、基于股東剩余索取權的股債兩分定律 三、股東在公司退出階段尚未獲償的分紅之債的合理保護 四、股東債權居次（劣后）于外部債權的規則 五、PE/VC與目標公司對賭之債的債權屬性之爭 六、公司集團丟車保帥的道德風險外溢與債權人保護對策 七、結論

自由公平、吐故納新的競爭機制是市場經濟的活力之源。鼓勵競爭、打破壟斷，既需要大幅降低市場準入門檻，也需要賦能企業有序退出市場。早在2015年，黨的十八屆五中全會就強調，“更加注重運用市場機制、經濟手段、法治辦法化解產能過剩，加大政策引導力度，完善企業退出機制”。2024年，黨的二十屆三中全會重申，“完善企業退出制度”。這一決策部署抓住了企業退出的痛點問題，具有很強的戰略性與針對性。

企業退出在法學、經濟學、管理學與社會學等領域有不同含義。狹義的企業退出特指企業作為民事主體的法律人格的消滅，包括解散清算與破產清算。次狹義的企業退出進一步包括破產重整（含預重整）。廣義的企業退出還包括在保留民事主體資格的情況下暫時撤離消費品市場或資本市場的行為，前者諸如企業在某一消費品市場的戰略撤退；后者諸如企業自愿或被迫退出證券市場（退市）。本文中的企業退出系次狹義的企業退出。

企業退出制度是企業組織法的核心制度，也是市場經濟基礎制度的重要組成部分。但我國目前的企業退出制度存在設計缺陷，不僅導致企業退出“難、慢、貴、亂”的困境，而且導致損害債權人利益的道德風險與法律風險密切交織、不斷滋長。有些股東虛構債權，擠占債權人受償資產。有些公司假破產、真逃債。有些股東尤其是私募股權基金或風險投資基金（以下簡稱PE/VC）動輒以債權人身份向公司主張股份回購或者收益補償權利，使公司外部真正的債權人屢遭不測。有些股東的已通過合法股東會分紅決議而債權化的分紅權未被破產管理人確認為債權。弱化債權人保護、縱容股東濫用權利甚至凌駕于外部債權之上，會破壞交易安全，增加交易成本，滋生金融風險，貶損公司制度的公信力，不利于公司內安外順。因此，為消除分歧、凝聚共識，推動債權人友好型的企業退出制度轉型升級具有現實意義與學術價值。鑒于公司是最經典、最重要的現代企業類型，本文僅聚焦公司退出制度。

一

債權人在公司退出階段淪為弱勢群體的成因分析

（一）信息不對稱的陷阱

信息占有不對稱是弱勢群體產生的主要根源。債權人雖是公司的“貴人”與利益相關者，但與公司及其背后的控股股東、實際控制人（以下簡稱雙控人）相比，在信息占有和公司財產控制權方面明顯處于相對弱勢地位。從《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）宣示的平等原則看，作為抽象民事主體的債權人和債務人的法律地位一律平等。但是，抽象、應然、形式的平等并不意味著具體、實然、實質的平等。債權人和債務人的談判和博弈能力總有強弱之別，并非永遠勢均力敵。既有債權人欺凌債務人的“套路貸”和高利貸亂象，也有失信被執行人惡意規避債務的潛規則。總體而言，債權人保護不足仍是退出公司債權債務關系中的主要矛盾。

債權人是公司法律關系中的外部人，天然缺乏對債務人公司的決策參與權，也缺乏對雙控人與董事、監事、高級管理人員（以下簡稱董監高）的監督權。當然，同為公司內部法律關系主體的中小股東，在雙控人面前同樣難以擺脫信息占有方面的弱勢地位。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第57條允許股東查閱公司會計賬簿、會計憑證。但是，在知情權訴訟尚未被納入一審終審的特別訴訟程序的情況下，弱勢股東要贏得知情權訴訟，不得不踏上耗時費力、花錢傷神的“馬拉松”訴訟之旅。作為內部人的小股東尚罹患信息占有“饑餓癥”，外部債權人境遇就更不容樂觀了。債務人公司是否退出、何時與如何退出，債權人往往一無所知。在知情權受損后，選擇權、公平交易權、擔保手段索取權也會像多米諾骨牌一樣相繼倒下。專業的法律、財務或技術盡職調查也未必能精準預測債務人公司會違約。債權人即使事先索取擔保，也難以確保擔保在強制執行階段能奏效。債權人一旦落入債務人公司設計的陷阱，就會插翅難逃。

（二）股東濫用有限責任待遇的不理性沖動

股東有限責任利弊參半，既有利于鼓勵投資興業、增加交易機會、加速商事流轉、增加政府稅收，也潛伏著損害債權人利益、威脅交易安全的風險外溢隱患。股東有限責任的要義有兩方面：一是股東僅以認繳出資為限對公司承擔有限出資義務；二是公司債務自負。公司的債權人并非股東的債權人，股東債務也非公司債務。因此，連接股東與債權人的法律紐帶在于股東對公司的出資義務與謹慎治理義務。有些股東既從公司盈利中持續獲益（包括分紅與關聯交易收益），也實施瑕疵出資或抽逃出資的惡行，甚至肆無忌憚地濫用股東有限責任、逃避債務、侵占或挪用公司資產。雙控人和董監高濫用公司法人制度與股東有限責任以逃廢債務的道德風險不可小覷。

立法者授予股東有限責任待遇乃基于股東尊重與善待債權人的默示承諾。特定與不特定（潛在）的債權人也基于對該承諾的合理信賴而與股東投資的目標公司實施法律行為、締結法律關系。股東若違反該承諾，股東有限責任就會喪失存在的正當性與道義基礎。只有善待債權人，股東有限責任待遇才能安全無虞。遺憾的是，股東濫用有限責任的伎倆眾多，而遏制濫用風險的“法律工具”有限。

（三）注冊資本認繳制遺留的制度漏洞

當前，不少公司的退出結局源于注冊資本認繳制改革的后遺癥。2013年修正后的《公司法》體現了股東友好型理念，全面推行注冊資本認繳登記制，原則上廢除最低注冊資本制度，取消首期出資比例與后續出資期間限制，去除貨幣出資占比30%的最低門檻，將公司登記流程由“先證后照”轉為“先照后證”，廢除法定驗資與年檢程序，建立年報制度。這些舉措推動了草根創業，但忽視了交易安全與債權人合理訴求。有些股東“打腫臉充胖子”，故意認繳巨額天價注冊資本，實繳期限長達數十年。“天價公司”“僵尸公司”的滋生蔓延直接威脅交易安全。

為彌補債權人受損的制度漏洞，2023年修訂后的《公司法》對有限公司改采用期限合理的認繳制，對股份公司一律推行實繳制。其第47條增設了五年實繳出資的“天花板”，第51條對董事課以催繳出資義務以及怠于催繳時對公司的賠償責任，第52條明確了股東失權制度，第54條確立了出資加速到期規則，第88條明確了股權轉讓鏈條中出資責任在前后手之間的配置。此番改革不以窒息投資興業為代價，更未因噎廢食地退回2013年前的債權人靜態保護模式，而是向被冷落的債權人予以適度傾斜與動態保護，鼓勵股東與債權人理性博弈、多贏共享、普惠包容。就2014年3月1日至2024年7月1日之間成立的存量公司而言，多數股東雖已認繳注冊資本，但出資期限利益往往長達數十年，實繳出資者寥寥無幾。這些存量公司背負的沉重認繳制歷史包袱是公司退出潮在近年出現的主因之一。

（四）股東與債權不對稱的零和博弈

公司投融資渠道分為債權與股權。投資者雖形形色色，但或為股東，或為債權人，兩者必居其一。創新性融資業務也都圍繞股債邏輯而衍生。在公司正常經營時，股東與債權人既競爭也合作，各方博弈妥協的空間較大。在公司因資產負債表惡化而退出時，就容易爆發股東與債權人的沖突。

若公司進入非破產清算程序，公司資源稀缺既導致股東間的剩余資產分配存在零和博弈，也導致潛在或不知情的債權人利益受損。有些股東經常瞞天過海，董監高即使明知債權人的真實聯系方式，也不對其進行一對一、點到點的個別通知，而故意采取一對多、點對面的公告送達。普通債權人由于很少關注公告信息，經常錯過申報行權的機會。以公告取代通知看似光明磊落，實則違反《公司法》第235條確定的“通知且公告”原則。遺憾的是，立法機關對違反該原則的法律效果一直語焉不詳。

若公司因股東權益被清零而被迫進入破產清算程序，股東與債權人之間有形或無形的零和博弈就更加慘烈。若破產公司的股權資本顯著不足，有些將其主要投資包裝為債權（而非股權）的股東也會蠢蠢欲動，企圖與外部債權人共享按比例打折受償的待遇。有法院試圖運用股東債權居次規則保護外部債權人，但在個案中戰戰兢兢，左右搖擺。有些股東虛構并申報關聯交易債權。即使在重整階段，也存在新舊股東與不同類別債權人之間不對稱的三角博弈。新舊股東之間的合縱連橫更直接關系到全部或部分債權人的安危。

（五）高杠桿外延式擴張的商業潛規則

不少企業的困境源于盲目追求外延擴張、忽視內涵提升、貪大求全、脫實向虛、熱衷高杠桿負債經營。2024年12月召開的中央經濟工作會議就指出：“當前外部環境變化帶來的不利影響加深，我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，主要是國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。”

公司發展無法遠離負債風險。公司要發展壯大，就離不開四兩撥千斤的信用杠桿。信用杠桿越長，資源獲取能力越強，但違約風險越大。我國各產業的杠桿率尤其是資產負債率普遍偏高。2021年年末，我國規模以上工業企業資產負債率為56.1%，比上年末下降0.1%。在2022年年末，該指標為56.6%，比上年末上升0.5%。在2023年年末，該指標為57.1%，比上年末上升0.5%。就所有制類型看，國企資產負債率普遍高于民企。2023年12月末國企資產負債率為64.6%，上升0.3%。冰火兩重天的對比是：民營企業普遍面臨融資難、貴、慢的困擾，要么融資無門致使融資結構“瘦骨嶙峋”，要么饑不擇食、實施非法融資行為（如集資詐騙、非法吸收公眾存款、騙取銀行貸款）。與此同時，國家信用的強大“背書”功能使得國企在獲取融資時左右逢源，融資結構的“肥胖癥”時有發生。于是，有些國企轉貸銀行資金，并從中漁利。

資產負債率過高與企業盲目擴張與虛假繁榮相伴而生，會削弱企業的內生發展動力與抗風險能力，危及交易安全，影響經濟高質量平穩健康發展。一則法院公告顯示，審計后的某企業資產負債率為650.46%，資不抵債，不能正常清償到期債務。高杠桿是非理性的商業模式，阻礙企業行穩致遠，滋生風險外溢，危害系統性金融安全。因此，“三去一降一補”的供給側結構性改革的重中之重是固本培元，去杠桿。這是一個持久而痛苦的鳳凰涅槃過程。

（六）小結

債權人在公司退出階段淪為弱勢群體并非偶然，而是存在著五大根源。為穩定交易預期、維護交易安全、確保各得其所、防范金融風險、保障公司有序退出、提高重整成功率、促進公司高質量發展，必須確立并夯實內外區分、股債有別、債權優位、股權理性的基本原則。

二

基于股東剩余索取權的股債兩分定律

（一）股東的剩余索取權人與終極控制權人的角色合一

由于公司資產扣除負債后的全部余額均屬股東權益，尚未陷入破產狀態的公司普通股東被稱為“剩余索取權人”（Residual Claimants）。這意味著，公司在償債后的剩余經營成果最終歸屬股東，但首當其沖承擔公司虧損的也是股東。

股東剩余索取權可借助會計恒等式予以精準度量。股東是公司的終極所有者（Ownership of a Firm）。股東對公司享有的產權為“股東權益”（Shareholder Equity）或“所有者權益”（Ownership Equity）。財政部2014年版《企業會計準則——基本準則》第26條將股東權益界定為“企業資產扣除負債后由所有者享有的剩余權益”。《企業會計準則第30號——財務報表列報》第29條要求資產負債表列示資產總計項目、負債和股東權益總計項目。國際通行的會計恒等式為“資產=負債+股東權益”。“資產”代表公司法人產權；“負債”代表債權人對公司的債權；“股東權益”代表股東對公司的股權，包括實繳資本、資本公積、盈余公積與未分配利潤。盈余公積與未分配利潤即使尚未根據股東會分紅決議支付至股東名下，亦屬股東權益。不能僅因資產實物形態在名義上歸屬公司、股東會尚未作出分紅決議，就否定股東權益的獨立性與合法性、割裂公司資產形式上的法人所有權和實質上的股東權益之間的有機邏輯聯系。否則，就是一葉障目。

恰因股東享有剩余索取權，公司法只能將公司終極控制權配置給股東，而非董事會、管理層或債權人。權利與義務成正比，收益與風險相匹配。恰因債權人前置于股東而獲得保護，債權人不能問鼎公司的終極控制權。非破產公司的終極控制權人只能是股東，而非債權人。恰因股東享有公司的終極控制權，股東必須心悅誠服地扮演公司的最終風險承擔者角色。支撐股東中心主義的底層法理依據在于剩余索取權劣后于債權受償的謙抑性。因此，謙抑是美德，也是智慧。

控制權配置與風險承擔互成正比。股東的地位類似船長與機長，債權人的地位類似乘客。《中華人民共和國海商法》第38條允許船長在船舶的沉沒、毀滅不可避免的情況下作出棄船決定，但要求船長在棄船時首先組織旅客安全離船，然后安排船員離船，船長應最后離船。《中華人民共和國民用航空法》第44條亦強調，民用航空器所載人員都應執行機長在其職權范圍內發布的命令；第48條要求機長在必須撤離遇險民用航空器的緊急情況下首先組織旅客安全離開民用航空器；未經機長允許，機組人員不得擅自離開民用航空器；機長應最后離開民用航空器。因此，終極控制權人的主動擔當才能贏得尊重與信賴。

（二）股債兩分定律的重申

股債兩分本系不言自明的法學定律，但在《民法典》與《公司法》中尚未獲得體系化規定，司法實踐中的同案不同判更暴露出對這一基本法理的認識分歧。不少裁判者固執地以契約自由之名，將股權識別為債權。例如，有些判決錯將PE/VC訴請目標公司回購股份的請求權解釋為合法有效的債權，并混淆了股權與債權，不愿將回購請求權納入定向減資軌道，更不肯承認股東抽逃出資的本質屬性。為預防股債兩分定律被懸空凍結，必須闡明其底層邏輯。

其一，權利人身份不同。債權人是公司法律關系的外部人，不受章程等公司自治法的拘束，而享受外觀主義法理對善意相對人的保護。股東（包括中小股東）是公司法律關系的內部人，受公司章程等自治法的拘束，不享受專屬于善意債權人的外觀主義信賴保護。

其二，金錢利益的確定性程度不同。債權與股權皆有金錢利益元素，但金額多寡并非皆可確定。只有當公司確有可資分配的稅后利潤并由股東會作出分紅決議時，股東方可分紅。股利分配金額與公司可資分配的稅后利潤成正比，故分紅金額在取得股權之初無法確定。然而，債權人不問公司營利狀況和分紅政策如何，可直接請求公司履行特定金額債務。因此，債權金額在債權設立之際已經確定，至少具有可確定性。否則，債權人會拒絕授信。

其三，內容不同。債權人可請求債務人履行特定給付，但若無特別約定即無權介入債務人經營管理。股權內容遠比債權豐富多彩，兼有自益權與共益權。前者追求股東的個體利益尤其是財產利益（如分紅權與剩余財產分配請求權）；后者增進公司及其全體股東的共同利益，追求股東中心主義的公司治理目標。與開放型公司相比，閉鎖型公司股東有更多機會深度參與公司經營管理與監督制衡。

其四，權利實現與消滅之間的互動關系不同。債務清償與履行，從正面看為債權實現；從反面看為債權消滅。債權實現之時即債權消滅之時。債權的創設旨在消滅債權。債務的階段性或部分清償意味著債的部分消滅。然而，股權的行使或實現（如分紅或表決）并不意味著股權的消滅，也不意味著股權內容與價值的衰減。若公司長存，則股權亦可永不枯竭。

其五，風險控制手段不同。擔保手段旨在擔保債之履行。有擔保債權優先于無擔保債權獲償。然而，股權與擔保天然相克，無法兼容，不存在相伴相隨的主從權利關系。債權擔保分為法定擔保與約定擔保；人保（保證）與物保（如抵押權、質權、留置權、典權）；自益擔保（債務人提供）與他益擔保（第三人提供）。債權人既可索取擔保，也可行使代位權與撤銷權。然而，股東以認繳出資額為限對公司債務承擔間接有限責任，投資風險控制手段限于股東認繳出資義務的有限性與參與公司治理的有效性，絕無擔保手段。若公司對股權提供擔保，無異于將經營風險轉嫁給外部債權人，危害交易安全，扭曲投資本質，有悖誠信與公平原則，違反公司法人制度的設計初心。股東與公司對賭恰恰違反了這一鐵律。

其六，永續債雖有長期投資的經濟屬性，但法律屬性仍為債權，而非股權。鑒于圍繞永續債的股債會計處理仍有分歧，財政部2019年1月28日印發的《永續債相關會計處理的規定》要求在確定永續債是權益工具（股權）還是金融負債時，應根據第37號準則規定同時考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務。財政部、稅務總局2019年4月16日發布的《關于永續債企業所得稅政策問題的公告》雖提及公司永續債的企業所得稅政策存在股息紅利或債券利息的選項，但要求債券利息符合下列條件中五項以上：一是公司對該投資具有還本義務；二是有明確約定的利率和付息頻率；三是有一定投資期限；四是投資方對公司凈資產不擁有所有權；五是投資方不參與公司日常生產經營；六是公司可贖回或在滿足特定條件后可贖回；七是公司將該項投資計入負債；八是該項投資不承擔股東同等的經營風險；九是該項投資清償順序位于股東持股之前。為杜絕爭議、預防白馬非馬論，在對永續債屬性合理存疑時，建議將其一概納入債權范疇。

（三）股權劣后于債權的體系化

股權與債權判然有別，和而不同。股權劣后于債權受償是公司法的基本邏輯與核心價值。該邏輯散見于公司法分則中的碎片化條款，雖在總則中缺乏高屋建瓴的系統表述，但具有公序良俗屬性，與之相抵觸的法律行為無效。只有如此，才能警示股東在公司退出環節秉持剩余索取權人的理性主人翁心態，慎獨自律、見賢思齊、擇善而從，保障股東與債權人各行其道、各得其所、各盡其責，優化公司有序退出的法治化營商環境。

法官裁判股東與債權人之間的權利沖突時要遵循內外有序、先人后己的原則。股東既是公司經營成功時的最大受益者，也是公司經營失敗時的風險承擔者。若將債權人稱為公司的優先級請求權人，則股東堪稱劣后級請求權人。股東無論是國家、法人還是自然人，是控制股東還是非控制股東，是內資股東還是外資股東，都是剩余索取權人，都必須劣后于債權人分享股利，率先承受虧損風險。

就分紅階段的債權優先而言，《公司法》第210條規定了股東分紅的法定條件和程序。為滿足債權人訴求，公司在向股東分紅前必須彌補虧損、提取公積金并依法納稅；否則，股東分紅構成不當得利。若公司違反法定條件和程序分紅導致債權人嚴重受損，債權人有權依《公司法》第25條和第210條訴請法院確認股東會分紅決議無效。

就公司存續階段的債權優先而言，為預防股東惡意逃債，既要嚴禁股東瑕疵出資、抽逃出資、侵占或挪用公司資產，也要規制股東與公司之間不透明、不公允的關聯交易。

就公司退出階段的債權優先而言，在債權人及時足額受償之前，股東無權染指公司剩余財產。股東作為剩余索取權人，負有居次、劣后于債權人的法定義務。目標公司在面臨股債之間的權利沖突時，必須確保債權優于股權獲得清償。

（四）股東群體內部的優先序在公司債權人外部關系中的自動映射

在股東群體內部關系中，屬性與類別相同的股權行使要遵循股東平等原則。但在金融創新的時代，股權類別趨于多元化。《公司法》第144條列舉的類別股僅系冰山一角。屬性與類別不同的股權行使要遵循法定、公司章程規定或股東特別約定的規則。在公司退出環節，股東群體內部的優先序無疑會自動映射至股東居次、劣后于公司債權人的外部關系場景。在股東群體內部，有權優先分紅或分取剩余資產的股東雖不能享受外部債權人的優先受償特權，但仍享有優越于其他股東的先取特權。

三

股東在公司退出階段尚未獲償的分紅之債的合理保護

（一）公司退出之前股東有權卻隱忍未分的分紅的尷尬命運

如何看待公司退出之前股東有權分取但隱忍未分的分紅，是股東與債權人爆發利益沖突的又一導火索，也是困擾法院或管理人的難題。股東在公司財務業績良好時本可獲取分紅，但鑒于公司融資“難貴慢”的困境，不少通情達理的股東為降低公司融資成本而自愿遲延分紅。股東在公司盈利時不分紅、少分紅的商業策略，旨在追求長期主義的盈利目標，實乃對公司提供的有息或無息貸款。

由于不可抗力或國內外市場的風云變幻，有些公司雖獲得股東實質融資，仍未能扭轉頹勢。有些股東在公司進入破產程序后補簽股東會分紅決議，甚至將決議時間倒簽至公司進入破產程序前的數年，徒增瓜田李下之嫌。法院若拒絕將遲到的分紅權確認為債權，對慷慨解囊的股東似有不公；若將其一概確認為債權，又有稀釋或懸空外部債權之虞。

（二）抽象期待權轉化為具體債權的結晶化程序

為杜絕糾紛，必須精準識別股東分紅權（股利分取請求權）的三層含義：一是抽象化的期待權，二是具體化的債權，三是落袋為安的物權。物權層面的分紅權是絕對權、所有權，保護力度強，在企業退出實踐中很少成訟。作為抽象期待權的分紅權并非成熟的債權，缺乏可訴性，不得作為債權申報，更無法阻撓或限制外部債權人的債權實現。期待權只有破繭成蝶，才能轉化為債權。

由于只有結晶化的分紅權才有資格被確認為債權，法官必須關注的風險點乃是分紅權由期待權轉化為債權的結晶化程序。依《公司法》第59條與第112條，將分紅權從期待權結晶為債權的適格公司決策機構是股東會，而非董事會。股東會利潤分配決議生效之日，乃分紅權債權化之日。債權化的有效性取決于法律與事實層面的兩大要件。一是從公司治理規則看，股東會決議必須真實合法有效，不存在不成立、無效或被撤銷的瑕疵。二是從財務資源看，公司具備可資分配的稅后利潤。公司在作出股東會分紅決議之際必須符合《公司法》第210條規定的分紅條件與順序；否則，股東取得的分紅屬于不當得利，應予返還。以上兩大要件缺一不可。

判斷分紅條件的時點僅限定于決議作出之時。只要公司在決議之時滿足分紅條件，即使公司嗣后破產，也不能顛覆分紅決議的有效性。若公司在決議之時不滿足分紅條件，即使嗣后盈利，也不能將無效分紅決議變為有效。否則，一旦公司由盈轉虧，有效決議又變為無效。為穩定股東與債權人合理預期，必須將被評價決議的效力時點鎖定在決議之時。在公司進入破產程序以后，資產負債表中的股東權益被清零、變為負數，不存在分紅的正當性與合法性。在公司破產重整時，外部投資者自愿向原股東就其過往貢獻與配合重整的誠意提供額外利益（如保留適量股權）并非分紅。股東在公司進入非破產清算程序后行使的剩余財產分配請求權亦非分紅權，但有回收投資收益的功能。

法院或管理人在股東申報分紅債權時必須認真核查股東會分紅決議之真偽，任何適格債權人也對決議的有效性與公司在決議時點的盈利狀況享有知情權與監督權。既要消除股東在公司退出階段合謀炮制股東會分紅決議的道德風險，也要保護股東在公司盈利周期內依法享有的分紅權，更要褒獎股東遲延從公司分取紅利的高風亮節。誠信股東不應吃虧。但要預防失信股東濫用權利、與債權人爭利。因此，作為債權申報的股東分紅權必須嚴格限定于在股東會分紅決議作出之時滿足法定分紅條件的情形。

（三）董事會未在股東會分紅決議后六個月之內分配股利時分紅權的效力

《公司法》第212條要求董事會在股東會分紅決議作出之日起六個月內進行分配，旨在督促董事會勤勉履職，盡快向股東支付股利。該條將最高人民法院《關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（五）》確定的一年時間壓縮為六個月，體現股東友好型理念，彰顯公司營利性本質，提振投資信心。但逾期未清償的分紅之債的可訴性仍有賴解釋論研究。

其一，董事會逾期分配股利的違法性與救濟手段亟待澄清。法定分紅最長期限創設了董事會成員尊重與促成股東分紅權實現的法定義務。只要股東會作出分紅決議，董事會就有義務在決議作出之日起半年內執行完畢。若董事會逾期分配，既違反對公司所負勤勉義務，也侵害股東分紅之債。股東有權在對公司提起股利給付之訴的同時訴請因惡意或重大過失而拒絕或怠于分紅的董事承擔相應賠償責任。

其二，董事會無權以公司名義作出延期分紅決議。其理由如下。第一，《公司法》第59條規定的利潤分配決策機構是股東會。董事會僅系分紅執行機構，不是分紅決策機構，無權擅自延長分紅期限。第二，《公司法》第212條規定的法定分紅期限既課予董事義務，也提供免責保護。董事會只要在法定期限內完成分紅，即可免責。第三，股利支付的期限利益派生于分紅之債。分紅之債自股東會分紅決議生效之日起成立，董事會無權改變股東會決議。

其三，全體股東一致同意在法定期限之外延期支付股利的協議有效。其理由如下。第一，法定期限為保護分紅權而設計。權利人既可行使權，亦可放棄權利。第二，該協議既是全體股東對分紅時間的自我約束，也系全體股東為幫助公司共度時艱而提供的資金借貸。第三，公司與股東均為商人。公司應參酌民間借貸利息標準向股東支付相應利息。

其四，股東會以資本多數決形式作出的延期分紅決議僅能拘束贊成股東。少數異議股東反對延期支付股利，自然不受該決議的拘束。因為，股東是否對公司授信或者順延債權清償日期，純屬股東個體自益權的范疇，法律應尊重每位股東的契約自由。既然異議股東可自分紅決議作出之日起要求公司支付股利，那么贊成延期分紅的股東承受延期分紅的風險與資金成本，似乎有違股東平等原則。平等誠可貴，自由價更高。為褒獎股東的投資耐心與隱忍善舉，股東會決議應當對其允諾合理的延期分紅利息，并提供相應擔保。全體股東皆大歡喜，乃公司治理的至善境界。

其五，公司章程縮短法定分紅期限的理性自治對股東會或董事會決議產生拘束力。股東會決議確定的分紅時間若長于公司章程規定期限，該決議僅能拘束贊成股東，而不能拘束異議股東。若股東會決議確定的分紅時間短于公司章程規定期限，分紅期限以股東會決議為準。若股東會決議未明確分紅期限，分紅期限以章程為準。若決議與章程均無規定，則應遵循法定期限，董事會必須在決議之日起六個月內完成分紅。即使公司逾期分紅超過半年，股東也仍可主張分紅權之債，但受制于公司援引三年訴訟時效的抗辯。

（四）法院強制分紅判決的債權效力

成熟的基本原則往往輔以例外規則。分紅權結晶化有賴于股東會決議的原則在股東會失靈、異化時也有例外。即使缺乏股東會決議，盈利甚豐的公司的中小股東在雙控人惡意推行不分紅的“鐵公雞”的策略時，也仍有權依最高人民法院《關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（四）》（以下簡稱《公司法司法解釋（四）》）第15條的但書條款，訴請法院在股東會失靈時取代公司商業判斷，例外強制公司分紅，踐行扶弱抑強、懲惡揚善的實質自然正義。該例外規則僅限定適用于雙控人濫用股東權利，導致公司不分紅、給其他股東造成損失的極端情形。

法官在適用該條規定時要勇于擔當，穩妥審慎，嚴格把握強制分紅的適用條件（含積極與消極要件）。一是公司須有可資分配的稅后利潤。二是雙控人濫用股東權利導致公司不能或無法分紅，給弱勢股東造成損失。濫用權利的核心行為模式是，雙控人違反誠實信用與股東平等原則，故意通過不分紅方式排擠、壓榨小股東，并通過不公允關聯交易、天價高薪與侵占挪用等方式變相攫取紅利等不當利益。三是公司提列巨額任意公積金的決策欠缺必要性、合理性與正當性。若股東手持法院強制公司分紅的生效判決書在公司退出階段主張債權，這種分紅之債也應納入債權范疇予以保護。

四

股東債權居次（劣后）于外部債權的規則

（一）外部債權一概優位于內部債權的利弊參半

公司融資渠道琳瑯滿目，囊括外部債權人與內部債權人（股東）。在僧多粥少的情況下，對內外債權人受償順序有三種法律選項：一是外部債權優位；二是內部債權優位；三是以內外債權平等為原則、外部債權優位（股東債權居次）為例外。

外部債權優位體現了內部債權人包容謙遜的美德。其正當性在于，內外債權人的自我保護能力不同。股東對公司經營狀況與財務信息的知情權優于外部債權人。為保護弱者、確保實質平等，外部債權理應優位；否則，外部人不愿再向公司授信。

不過，外部債權一概優位的政策取向有可能斷絕股東授信之路，弱化公司資本信用與償債能力，不利于債權人整體利益，缺乏可持續性。其理由有四個。其一，股東作為剩余索取權人，僅以認繳出資額為限，對公司履行出資義務、承擔投資風險。其二，股東既然享受有限責任待遇，本不情愿、無動力、無義務對舉步維艱的公司提供額外資本。其三，股東若在公司遭遇經營困境時慷慨授信，其債權劣后于外部債權獲償的歧視性待遇可能導致股東心寒。其四，為避免“流汗流血又流淚”的情形，自利型股東有可能在公司融資需求緊迫時袖手旁觀，坐視公司破產清算。因此，若股東不愿對公司授信化債，債權人可能將無法解圍。

（二）內部債權優位于外部債權的不公平性

內部債權優位有助于鼓勵股東對瀕臨危境的公司伸出援手，但會滋生瓜田李下的道德風險。一是降低公司資本充足率，導致股權資本顯著不足。既然內部債權優先，股東就會競相將其承擔投資風險的股權資本置換為旱澇保收的債權資本。結果，公司股權資本嚴重萎縮，資產負債率畸高。二是在公司因股權資本顯著不足而對外舉債時，外部債權人不敢提供融資，除非股東債權人承諾將其債權劣后于外部債權人。三是內部債權優位危及外部債權人，也助長內部股東爭先恐后掏空公司資產的機會主義心理，誘發逐底（race to the bottom）效應。

（三）債權平等主義的一般原則

英國自1897年的薩洛蒙案至今一直堅持債權平等主義。該判例允許股東切割其個人財產與公司責任資產。在薩洛蒙案中，生意興隆的皮革商薩洛蒙（Salomon）為擴大業務，成立私人股份公司，將全部個人營業資產注入公司。因英國《1862年公司法》第1章第6條要求設立股份公司須有七名發起人，薩洛蒙遂邀請其妻子與五名子女共同參與。為取得營業資產，公司向薩洛蒙發行債券，部分用于支付轉讓款。嗣后，公司資不抵債，無擔保債權人以公司系欺詐工具為由，挑戰債券效力。英國上議院裁定，公司是獨立法人，不是薩洛蒙的代理人，薩洛蒙無義務向公司的債權人償債，有權取得債券金額對應的所有公司資產。結果，薩洛蒙全額受償；而無擔保的其他債權人一無所獲。

不區分內外的債權平等主義是不偏不倚、完美無缺的中庸之選。但是，形式平等往往掩藏著實質不平等。內外債權人之間存在信息落差，而處于劣勢地位的一方遲早淪為弱者、輸家。因此，債權平等保護主義應當成為處理債權人群體內部關系的一般原則。屬性與類別相同的債權清償一概遵循平等原則，屬性與類別不同的債權清償一概遵循法定或者約定的特別規則。

（四）股東債權人的優勢地位與特別限制

股東也可成為公司的債權人，兼具股東與債權人雙重角色。因此，“股權劣后于債權”不能簡單地被解釋為“股東劣后于債權人”。但與外部債權人相比，股東債權人具有特殊性。他們有可能濫用公司治理參與權或信息優勢而與外部債權人“搶跑道”，惡意將股權出資喬裝打扮為民間借貸。為糾此流弊，股東債權人若存在瑕疵出資或抽逃出資，既無資格與外部債權人平等受償，也無權就其瑕疵出資或抽逃出資的部分享受分紅權與表決權。為遏制股東虛構對公司享有的債權、避免內部股東掠奪外部債權人的道德風險，股東不得主張其股權出資義務與對公司債權的抵銷。并且，股東的股權出資義務永遠不罹于訴訟時效。

（五）域外的股東債權居次規則

美國基于實質正義與實質平等理念，確立了例外情況下的股東債權居次規則（Equitable Subordination Rule）。該規則又稱“深石規則”，肇端于1939年美國聯邦最高法院的泰勒訴標準煤氣與電力公司案。該案中，被告是母公司，深石公司系其子公司。法院以被告在設立深石公司時未足額出資且基本控制其經營利益為由，判令被告對破產重整的深石公司的債權劣后于其他普通債權人的債權受償。美國《破產法典》第510條第3款確認了該判例。法院在適用該規則時通常采取實質重于形式的理念，重點審查母公司是否對子公司實施以下不公正行為：一是子公司的股權資本顯著不足；二是母公司違反對子公司的信托義務；三是母子公司之間資產混同或不當轉移；四是母公司濫用子公司獨立人格。若母公司利用控制地位、實施不公正行為、取得對子公司債權、損害其他債權人利益，法院就判令母公司債權劣后受償。美國的股東債權是否劣后，取決于特定案情或股東行為。

其他國家的法律亦不同程度上受到美國法影響。《巴西公司法》第83條僅強制控制股東（不含非控制股東）對公司提供的借款自動劣后于外部債權人受償。《德國破產法》第39條第1項第5目與第135條同時限制股東債權的受償期限與資本屬性：股東替代股權出資的貸款即使已從破產公司進入破產程序前一年內清償，債權人亦可請求法院確認該清償無效。《意大利民法典》第2467條（閉鎖型公司）與第2497-II條（公司集團）將股東債權居次限定于股權資本匱乏情形：當公司財務狀況要求股東提供股權出資（而非貸款）時，股東債權居次。法國法與英國法則尚未確認股東債權居次規則。

（六）我國司法實踐的破冰之旅

在我國，《公司法》與《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱《企業破產法》）尚未導入股東債權居次規則，但司法實踐已開局起步。最高人民法院2003年11月4日公布的《關于審理公司糾紛案件若干問題的規定（一）（征求意見稿）》第52條規定：“控制公司濫用從屬公司人格的，控制公司對從屬公司的債權不享有抵銷權；從屬公司破產清算時，控制公司不享有別除權或者優先權，其債權分配順序次于從屬公司的其他債權人。”這段文字后因缺乏上位法支撐而未成為司法解釋。2015年3月31日最高人民法院公布的典型案例“沙港公司訴開天公司執行分配方案異議案”首次確認出資不實股東的債權劣后于外部債權人受償。其裁判要旨是，茸城公司（債務人）的股東開天公司因出資不實而被扣劃的45萬元應首先補足茸城公司責任資產，向外部債權人沙港公司清償。開天公司以其對茸城公司享有債權，要求參與自身被扣劃款項的分配，對外部債權人不公平，也與股東以其出資對公司承擔責任的法律原則相悖。執行款中的45萬元應先由沙港公司受償，余款再按比例進行分配。

2018年《全國法院破產審判工作會議紀要》第39條明確要求關聯公司成員之間不當利用關聯關系形成的債權劣后于其他普通債權順序清償，且該劣后債權人不得就其他關聯公司成員提供的特定財產優先受償。與域外法相比，該紀要確認的劣后受償的債權既包括股東（含母公司）的債權，也包括股東之外的關聯公司（如姊妹公司）的債權。當然，法官精準判斷“不當利用關聯關系”存在難度，且蘊含著濫用自由裁量權的風險。

（七）股東債權居次規則的設計理念與技術細節

綜合權衡國內外立法例、判例與學說，唯一公平可行的思路是采取以債權平等為原則、股東債權居次與外部債權優位為例外的折衷主義。司法界也認為，股東以過于微小的資本從事經營，很有可能將股權投資轉化為債權投資，相應地將有限責任風險完全外部化。因目前法律尚未確立專門應對措施，法院在司法實踐中必須及時確立合理規則。此說值得肯定。既要反對股東將其本應注入公司的股權資本冒充債權資本的機會主義行為，也要褒獎股東為拯救瀕臨破產公司而提供貸款的誠信善意之舉。

就規則設計而言，建議明確法院謹慎適用股東債權居次規則的條件與程序。居次債權應嚴格鎖定于本應由股東以股權資本形式投資、卻以債權資本替代的股權資本顯著不足的情形。公司無論是進入破產或非破產清算程序，還是被揭開公司面紗，股東債權均應居次。鑒于信息落差的不對稱、不平等地位，建議對例外規則的適用采取舉證責任倒置的態度。除非股東債權人能自證清白、能舉證證明其對公司融資并非其股權出資義務的組成部分，否則外部債權一概優位。至于股權資本顯著不足的情形，則應綜合考慮目標公司所屬的行業性質、經營規模（包括營業額、銷售量）、雇工規模、負債規模與責任保險等多種相關變量。

股東債權居次規則與揭開公司面紗制度和而不同，相輔相成。由于2013年修正后的《公司法》推行的注冊資本認繳制缺乏實繳期限約束，股東出資期限利益遙遙無期，公司實繳股權資本普遍過低。若股東認繳的注冊資本畸低，而貸給公司的債權金額畸高，外部債權人有權訴請法院確認股東債權劣后受償，并判令股東對公司債務連帶負責。股東債權居次規則對債權人的保護程度較為溫和，而揭開公司面紗制度的保護力度威猛。兩者剛柔相濟，各臻其妙。

五

PE/VC與目標公司對賭之債的債權屬性之爭

（一）公司退出階段PE/VC對目標公司主張對賭之債的同案不同判現象

在困難企業退出時，舉債規模與受償比例成反比。債權越大，債權人內部競爭越慘烈，受償比例越低；反之亦然。不少公司一旦在追逐公開發行并上市（IPO）目標時鎩羽而歸，就會債臺高筑。競相對公司主張債權的主體既有銀行與民間放貸人，也有私募股權基金（PE）或風險投資基金（VC）等專業投資機構。但PE/VC與目標公司之間的對賭之債是否具有債權屬性、明股實債應否被識別為債權，是近年來裁判實踐中爭議最大的熱點難點疑點問題。PE/VC堅稱自己以債權人身份行使債權；而其他債權人與目標公司認為其是股東而非債權人，應依法行使股權。若能否定PE/VC的對賭之債，其他債權人必然興高采烈。

最高人民法院在“對賭糾紛第一案”即海富公司訴甘肅世恒公司、香港迪亞公司和陸波增資糾紛再審案（以下簡稱海富公司案）中認為，目標公司對賭條款脫離目標公司經營業績，損害公司及其債權人利益，違反2005年修訂后的《公司法》第20條和原《中華人民共和國中外合資經營企業法》第8條，屬于無效；控制股東簽署的對賭條款有效，應依原《中華人民共和國合同法》第60條支付補償款。從檢索結果看，在海富公司案與《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）的引導下，近年來PE/VC訴請目標公司承擔對賭義務的案件已趨于減少，紛紛轉向與創始股東或控制權人對賭。但以華工公司訴揚鍛公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審案為代表的少數判例認為，目標公司對賭條款有效。因此，目標公司對賭之債的效力亟待澄清。

（二）PE/VC與目標公司對賭之債滋生蔓延的潛規則

對賭條款是PE/VC與目標公司及其法定代表人、創始股東、雙控人、董監高及其近親屬之間約定的股權回購或投資利益補償等條款，旨在控制投資風險、獲取收益保障、實現安全退出。當目標公司未能如期在資本市場實現IPO、借殼上市或未能完成約定的經營業績和財務目標時，PE/VC可繞開減資和分紅的法定條件和程序，直接從義務人獲得股權回購款或投資收益補償，甚至同時獲得前述雙重利益。

對賭型融資模式的產生與蔓延絕非偶然。其一，融資需求側公司對資金望眼欲穿。在2013年10月黨的十八屆三中全會決定提出“推進股票發行注冊制改革”之前，筆者就力主IPO注冊制改革。為推進IPO市場化、法治化與國際化改革，2019年修改后的《中華人民共和國證券法》不再硬性設定高不可攀的IPO財務業績門檻。不過，公眾投資者仍青睞財務業績超凡脫俗的優秀公司。為實現財務業績目標，誠實公司必須在提交上市申報資料前突破融資難瓶頸，盡快獲得債權或股權融資，盡快把主營業務與財務業績做大做強做優。無法獲得融資的部分公司為實現上市目標被迫鋌而走險，粉飾財務業績、實施虛假陳述，欺詐公眾投資者。其二，融資供給側銀行在放貸時往往嫌貧愛富。由于擬上市公司的盈利能力脆弱且上市前景不明，不少金融機構在選擇授信對象時寧愿錦上添花，也不愿雪中送炭。商業銀行是營利法人，身后有終極債權人（儲戶），為防范風險而“惜貸”，亦有難言苦衷。其三，組織化、機構化的PE/VC魚貫而出、乘虛而入時，往往具有專業律師團隊的法律技術支持。五花八門的對賭條款往往出自此類律師團隊之手，并且往往作為增資擴股協議或股權轉讓協議的補充協議與“抽屜協議”而存在。

PE/VC青睞對賭型融資也是有原因的：一是有限合伙的組織形式具備集腋成裘、聚沙成塔的資本與“知本”聚合優勢，能滿足公司融資需要；二是PE/VC具有分散與防控風險、組合投資的專業優勢，能同時投資多家擬上市公司；三是PE/VC投資可緩解目標公司在上市前的非法發行股票與集資詐騙風險；四是對賭型股權融資計入注冊資本和資本公積，而非公司對外負債，使得目標公司在招股說明書與審計報告中的財務業績與盈利能力更有競爭力，免于承擔還本付息負擔；五是在目標公司上市成功后，PE/VC可在二級市場高價套現股權投資，對賭條款之債一筆勾銷，對賭雙方皆大歡喜。

正所謂“是藥三分毒”，PE/VC向目標公司提供的雛鷹起飛資金也是定時炸彈。一旦公司因市場、監管、法律或自然界等層面的重大風險而無法實現預定的上市或業績目標，就會觸發內外股東和目標公司各方利益相關者相互損害、滿盤皆輸的零和對賭模式。然而，對賭游戲風急浪高，具有射幸元素，不少對賭各方樂此不疲。

（三）目標公司與PE/VC對賭條款無效的法律依據

在認定對賭條款效力時，法官應忠實解釋、精準適用無效法律行為制度。凡違反效力性法律規范和公序良俗的對賭條款均屬無效。若對賭義務人是目標公司之外的當事人，則對賭條款并不直接威脅目標公司及其背后的債權人（含不特定債權人）等一系列利益相關者。目標公司以外的對賭義務人包括創始股東、雙控人、董監高、法定代表人、董事長、總經理及其近親屬（如配偶或子女）。他們愿意簽署對賭條款的主要誘因是，其在公司接受PE/VC投資之后能間接受益。基于契約自由、契約嚴守、認賭服輸的契約精神，法官應尊重PE/VC針對非目標公司主體的對賭債權，保護其股份回購權與投資收益補償權。當然，創始股東承擔對賭義務的先決性默示條件是享有公司控制權，而PE/VC缺乏該等控制權。PE/VC若搶奪了掌控公司命運的“方向盤”，則無權要求創始股東承擔對賭義務。

就目標公司對賭之債的效力而言，法院和仲裁機構一直存在同案不同判的裁判權失靈、異化現象。目標公司對賭之債違反資本維持原則和公司法的效力性規范，損害公司的生存權發展權，損害局外債權人利益，阻礙公司可持續發展，導致舉步維艱的公司雪上加霜、破產清算，扼殺創新進取的企業家精神，應屬無效，理由如下。

其一，股份回購條款違反《公司法》第53條禁止股東抽逃出資的效力性規范。該條旨在落實股東出資、夯實公司資本、維系公司生命、維護交易安全、防范金融風險，預防公司因股東抽逃出資而土崩瓦解。股東資格之取得與維系以股東嚴格履行出資義務為對價。鑒于公司資本公積和注冊資本均屬資產負債表中的公司資產，PE/VC擅自取回注冊資本、資本公積科目項下的資金均為抽逃出資。為提高違法成本，最高人民法院《關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》第16條鼓勵公司章程或股東會決議合理限制抽逃出資股東的分紅權、新股優先認購權、剩余財產分配請求權等權利。為預防抽逃出資，《民法典》第527條將“轉移財產、抽逃資金，以逃避債務”作為合同當事人行使不安抗辯權的法定事由。

其二，股份回購條款違反《公司法》第89條和第162條禁止公司回購股權（股份）的效力性規范。這兩條規定旨在落實資本維持原則，保護債權人，防范金融風險。1993年制定的《公司法》歷經六次修改，但原則禁止、例外允許回購股份的態度一以貫之。有些法院認定公司對賭條款有效的理由是，公司可履行減資程序；這些法院往往在判項中對減資程序避而不談，直接判令公司向股東支付股份回購款。這種裁判思維前后矛盾。其實，PE/VC若耐心等待目標公司嚴格履行減資程序，就很難獲得對賭款項。他們繞開減資程序、強索股份回購款的主因恰恰是公司缺乏減資所需的資金流。《九民紀要》將公司回購股份請求權轉化為股東減資請求權，以證成股份回購對賭有效，但減資型回購并非原告所請。鑒于規避減資程序的股份回購是死路一條，治本之策只能是在確認公司對賭條款無效的基礎上，保護減資軌道內的定向減資請求權。作為中庸之道，2023年修訂后的《公司法》第224條第3款允許公司推行定向減資。

其三，旱澇保收的投資利益補償條款違反《公司法》第210條規定的分紅條件和程序的效力性規范，應確認無效。PE/VC無權脫離公司經營和財務狀況、取得保本保收益的金錢補償。依《九民紀要》第5條，投資方在訴請公司支付金錢補償款時違反該條款僅導致訴請被駁回，但對賭條款有效。此種立場削弱了效力性規范的權威，放棄了裁判者對法律行為效力的價值評判，損害了債權人尤其是不特定債權人的核心利益。此種立場將金錢補償請求權轉化為分紅權，也與原告訴請不合。因為，股東訴請公司支付金錢補償款的案由是合同法中的對賭合同糾紛，而非公司法中的分紅權糾紛。倘若公司有可資分配的稅后利潤，股東可基于股東會分紅決議向公司提起股利給付之訴，無需舍近求遠，主張對賭之債。若實控人濫用控制權、惡意不作出分紅決議，則《公司法司法解釋（四）》第15條規定的司法強制分紅規則足以保護小股東分紅權。正所謂“事出反常必有妖”，PE/VC拒絕提起分紅權之訴的真實原因是公司無紅可分。既然無紅可分，法官也無計可施，無咎可責。

其四，股份回購條款因違反《公司法》第224條規定的公司減資程序的效力性規范而無效。立法者旨在落實資本減少限制原則，保護公司外部債權人的知情權、異議權、選擇權與安全保障權（到期債權的受償權與未到期債權的擔保索取權）。

實際上，股份回購條款既違反《公司法》的上述規定，也違反禁止股東權利濫用原則、公司生存權發展權原則與股東平等原則等一系列公司法核心價值體系。為優化PE/VC 、目標公司、創始股東和債權人等利益相關者誠實信用、公平公正、多贏共享、包容普惠的公司生態環境，必須確認PE/VC與目標公司對賭之債無效。

為預防PE/VC與目標公司對賭之債對其他債權人的嚴重隱秘沖擊，建議拋棄當前“明股實債”的潛規則，回歸股債兩分定律，確立“或股或債”的明規則。若PE/VC有意成為目標公司的合格股東，就應拋棄對賭之債。為防范投資風險，PE/VC要善用人工智能（AI）與區塊鏈等手段，強化對目標公司及其商業模式與創業團隊的盡職調查能力，保持股權投資的法律本色。PE/VC若執意對目標公司享有股債兩權，也須將其投資款在資產負債表中一分為二：一部分計入注冊資本，以取得股權；另一部分計入公司對外負債而非資本公積，以取得對公司債權。此等債權應受到其他債權人的確認與尊重。若目標公司上市，計入債權的資本無法享受股權資本增值的溢價。目標公司亦可對PE/VC發行可轉換公司債，成敗取決于雙方圍繞轉換條件（對價）展開的博弈。產權屬性可自由設計與變更，但必須在契約自由、公開透明、預期穩定的基礎上進行，不得損害局外的無辜債權人。

理順PE/VC與目標公司之間融資法律關系的關鍵在于，徹底疏通民企融資“難貴慢”的制度瓶頸。建議以《中華人民共和國民營經濟促進法》出臺為契機，加速民間借貸的法治化、市場化和公平化進程，允許草根金融產業在法治、透明、理性的軌道上痛改前非、重新回歸，鼓勵民間與正規融資平臺公平競爭，消除融資價格（利息）雙軌制，落實國企、民企、外企和混合所有制企業的平等融資權，弱化民企對對賭型融資的過度畸形依賴，拓寬多層次資本市場直接融資平臺。為降低公司IPO門檻，必須促進國內外證券交易所之間的制度競爭，全面推進IPO注冊制的常態化與市場化，預防具有可持續發展潛力的擬上市公司在IPO“唯財務業績論”的誤導下重蹈對賭覆轍。

六

公司集團丟車保帥的道德風險外溢與債權人保護對策

（一）公司集團成員假破產、真逃債的潛規則

破產法的核心價值目標有兩個：一是保護誠實守信而不幸喪失償債能力的債務人（包括公司及其股東），不袒護假破產、真逃債、未失能的惡意債務人；二是確保公司的債權人能依法定條件與程序，獲得公平、透明、平等清償，預防法院或管理人厚此薄彼。即使大部分債權人尤其是無擔保債權人無法足額受償，破產法也有義務保護其公平獲得部分清償，踐行實體與程序的雙重正義。

在實踐中，金蟬脫殼、堅壁清野等逃債套路五花八門。有些公司集團拒絕協助負債的集團成員及時足額償債，并且變本加厲地濫用破產制度，以便斷尾求生。有些債務人公司為規避法院強制執行，孤注一擲地濫用其背后盤根錯節的公司集團網絡，實施假破產、真逃債的焦土計劃，惡意將本公司資產清零，最終懸空破產債權。有的以非法手段對外承擔虛構的巨額債務，計提大量壞賬準備，沖減利潤，以達到資不抵債的假象，虛構破產原因，逼停法院強制執行程序。有的惡意采取隱藏、轉移、故意毀損財產或無償轉讓財產、以明顯不合理的低價轉讓財產的方法。有些公司集團的雙控人處心積慮地使用丟車保帥的伎倆，濫用對所屬公司的控制權，玩拉線木偶游戲，故意將債務人公司的全部優質資產轉移給實際控制人及其指定的第三人或關聯公司，而將公司集團的全部或主要債務留給奄奄一息的債務人公司。

與勢單力薄的獨立公司相比，部分身處公司集團麾下的失信債務人公司在隱匿資金、轉移資產（包括物權、債權、股權、知識產權與數據產權）、侵占或挪用資產、虛構債務等方面得心應手。債務人公司惡意促成執行程序轉入破產程序的路線圖表明，其主要動機就是假破產、真逃債，否定執行法院業已采取的保全與執行措施，懸空對外債權，最終讓債權人與近在咫尺的優質被執行財產（尤其是拍賣財產）失之交臂。

（二）“執轉破”的可逆性與“破轉執”的可行性

為實現破產法的價值目標，大部分執行法院依據《企業破產法》和最高人民法院《關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉的解釋》推進執行程序轉入破產程序（以下簡稱“執轉破”），讓符合破產條件的企業轉入破產程序，及時中止對破產企業的執行程序，解除相關保全措施。遺憾的是，“執轉破”的制度設計嚴重低估失信被執行人的主觀惡性與詭詐，未能同步設計“執轉破”被濫用時的糾偏程序。

為激濁揚清、懲惡揚善，必須確保失信成本高于失信收益、守信收益高于守信成本、維權收益高于維權成本。建議《企業破產法》未來修改時確認“執轉破”的可逆性，規定破產程序轉入執行程序（以下簡稱“破轉執”）的法律規則，并增強其可操作性。法院一旦查明債務人公司實施假破產、真逃債的行為，就應依職權或依債權人申請，及時裁定終結破產程序，回轉破產程序之前業已存在的執行程序。

市場有眼睛，法律有牙齒。為保持債務人公司對法律的信仰、對失信風險的敬畏與對債權人的感恩，必須剛柔相濟，精準激活民事法律責任、行政法律責任、刑事法律責任與信用法律責任。對假破產、真逃債的行為情節嚴重，構成虛假破產罪、拒不執行判決裁定罪、職務侵占罪與挪用資金罪等犯罪的，要穩準狠地追究刑事責任。雙控人與董監高等直接責任人員犯有數罪的，應數罪并罰。關鍵是追首惡、宥輕過，精準嚴懲從假破產真逃債中獲取實質利益者。否則，難以維護公司集團制度的公信力，更無法維護系統性金融安全與法治化營商環境。健全破產失信制裁措施也迫在眉睫。畢竟，誠信無價。

（三）公司集團實質合并破產的謙抑性原則與欺詐例外規則

針對公司集團假破產、真逃債的潛規則，僅僅確立“破轉執”規則仍力所不逮。2018年《全國法院破產審判工作會議紀要》要求法院通過實質合并審理方式處理法人人格高度混同的關聯關系，確保全體債權人公平清償，避免不當采用該方式損害相關利益主體權益。實質合并審理規則的核心內容有三方面：一是就破產清算而言，破產程序終結后各關聯公司成員均應注銷；二是就和解或重整而言，各關聯公司原則上應合并為一家企業；三是根據和解協議或重整計劃，確有需要保持個別公司獨立的，應依公司分立規則單獨處理。

該紀要第32條強調關聯公司實質合并破產的審慎適用。其一，法院應尊重公司人格的獨立性，對關聯公司成員的破產原因進行單獨判斷并以適用單個破產程序為基本原則。其二，只有當關聯公司成員之間存在法人人格高度混同、區分各關聯公司成員財產成本過高、嚴重損害債權人公平受償利益時，才可例外適用關聯公司實質合并破產方式。人格高度混同主要包括機構、人員、資產、財務與業務。其三，法官對實質合并破產的實質要件的認定舉棋不定時，不宜實質合并破產。既要堅持捍衛公司人格獨立的謙抑性原則，也要確保例外規則在集團性破產欺詐案件中及時發揮作用。

假破產、真逃債惡意促成的“執轉破”程序嚴重逃廢債務，破壞交易安全，浪費司法資源，貶損破產法公信力，社會危害極其嚴重。債務人公司濫用關聯關系而實施假破產、真逃債的行為是共同欺詐，離不開債務人公司與公司集團其他成員之間的惡意串通與默契配合，構成關聯公司之間法人人格的高度混同。為懲前毖后、治病救人，建議未來修改《企業破產法》時明確規定對濫用公司集團關聯關系而實施的假破產、真逃債案件一律推行實質合并破產。法院應強制各關聯公司統一進入破產程序，由各關聯公司全體債權人在同一程序中從全部合并破產財產中公平受償。當然，這種“大鍋飯”福利對債權人有可能造成苦樂不均。因為，償債能力最強的債務人公司的債權人本有機會足額受償，但在合并破產程序中會打折受償，償債能力最弱的債務人公司的債權人則會因禍得福，坐享受償率升級。但總體而言，實質合并破產程序瑕不掩瑜，利大于弊。

（四）公司集團實質合并破產與合并揭開公司集團面紗的同頻共振

為維護交易安全、規范集團治理，2023年修訂后的《公司法》第23條第2款導入了合并揭開公司集團面紗制度。母公司若濫用兩家以上公司集團成員的獨立法人資格、嚴重損害債權人利益，法院有權判令公司人格被濫用的公司集團成員以其全部責任財產對彼此債務連帶負責。人格否認是人格濫用的結果。沒有濫用，就沒有否認。雙控人濫用公司集團成員的公司人格在先，法院嗣后確認公司集團人格濫用事實，并在公司集團內外合理配置交易風險。以其人之道、還治其人之身，符合國法天理人情，弘揚了善惡有報、責任自負的理性法治文化，具有公平性、正當性、合理性與必要性。

公司集團實質合并破產與合并揭開公司集團面紗是和而不同的姊妹規則，它們的差別如下。

其一，適用門檻高低有別。公司集團實質合并破產僅適用于核心成員具備破產原因的情形。依《企業破產法》第2條，破產原因系指債務人不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務或明顯缺乏償債能力。然而，揭開公司集團面紗不以具備破產原因為前提。當然，有些公司集團成員在被法院揭開公司面紗后有可能陷入破產境地，促使公司集團債務全面集中爆發，最終導致法院適用實質合并破產規則。

其二，受益人范圍不同。公司集團實質合并破產規則的受益人是全體債權人。因為，各成員公司的財產匯聚為合并后統一的破產財產，由全體債權人在同一程序中按照法定順序公平受償。揭開公司集團面紗規則的受益人僅限于主張權利的特定原告。前者具有財產全部入庫、惠及全體債權人的面到面、多對多的全面普惠特點。后者具有個別償債、僅造福部分債權人的面對點、多對一的定向施惠特點。

其三，公司集團成員之間債權債務的獨立性不同。在實質合并破產時，各關聯公司成員之間的債權債務歸于消滅，不存在成員企業之間在代為償債后的內部求償權。在揭開公司集團面紗時，各關聯公司成員之間的債權債務猶存，成員之間在代人受過后可內部求償。

其四，連帶償債之后公司法律人格的獨立性不同。在實質合并破產時，各關聯公司成員的主體資格要么全部消滅，要么僅保留一個。在破產清算時，破產程序終結后各關聯公司成員均予注銷；在和解或重整時，各關聯公司原則上合并為一家企業，以簡化公司內外法律關系處理。因此，公司集團在合并破產后大概率蕩然無存。然而，在揭開公司集團面紗時，法院僅在個案中暫時否認成員企業的法人資格，無權徹底消滅全體公司的法律人格，亦不撼動公司集團的組織架構。

其五，自然人雙控人的責任不同。由于《企業破產法》僅調整企業破產，未顧及自然人破產，公司集團實質合并破產規則無法將公司集團的自然人雙控人的個人財產納入合并破產財產償債。然而，根據《公司法》第23條第1款與第2款，被揭開公司集團面紗的成員公司與位于“金字塔”塔尖的自然人雙控人都有可能被法院判令向債權人連帶償債。

這兩項規則也有異曲同工之妙。一是保護功能。具有償債能力的集團成員完全對彼此債務連帶負責，有助于降低交易成本，維護交易安全，加速商事流轉，增強償債能力羸弱的債務人公司的債權人的安全感。二是制裁功能。連帶責任有助于制裁濫用公司集團控制權與公司法律人格的雙控人，懲戒隨波逐流的公司集團成員，確保違法成本高于違法收益。三是教育功能。連帶責任有助于警醒與倒逼所有公司集團（包括尚未涉案的公司集團）慎獨自律，見賢思齊，追求卓越。四是增信功能。連帶責任有助于夯實公司集團的三重信用（資本信用、資產信用與人格信用），推動公司集團“優生優育”，行穩致遠。

七

結論

公司退出過程中的主要矛盾是股東與債權人在爭奪公司有限資源方面的利益沖突。在公司自愿退出或被強制退出的過程中，都會存在股東機會主義行為侵害債權人的道德風險。有些公司因經營不善而被市場淘汰。有些公司因2023年修訂后的《公司法》推出的債權人友好型注冊資本制度改革而成為潮水退卻后的“裸泳者”。隨著2027年7月1日的來臨，依據2013年修訂后的《公司法》成立的注冊資本認繳制存量公司的股東出資義務將陸續到期。就認繳高額注冊資本的公司而言，即使股東享有出資期限利益的法定期限尚未屆滿，只要公司不能對外償債，就會自動觸發出資加速到期規則。若股東不能履行出資義務，就會導致公司及其股東的雙重破產。股東不論是自然人還是法人，都應納入未來破產法的調整范圍。

債權人在公司退出階段淪為弱勢群體的成因包括信息不對稱的陷阱、股東有限責任待遇的濫用、注冊資本認繳制改革中遺留的制度漏洞、股東與債權人不對稱的零和博弈以及高杠桿外延式擴張的商業潛規則。因此，股東與債權人在公司退出過程中的博弈往往不是基于公平、誠信、秩序、理性的內外有別的法治規則，而是基于實力、謀略、膽量、運氣的弱肉強食的叢林規則。為了吸引債權人為公司授信、增加公司商業機會、提升公司業績、造福股東、打造股東與債權人同舟共濟的利益共同體，法律必須善待債權人，對在公司退出階段處于弱勢地位的債權人予以適度傾斜。

要化解股東與債權人的利益沖突，必須夯實基于股東剩余索取權的股債兩分定律。股東必須劣后于債權人分享股利，率先承受虧損風險。在債權與股權的義務人均指向同一公司時，債權優于股權而獲得實現。在債權人足額受償之前，股東不得染指公司剩余財產。股東債權人若未對公司履行出資義務或存在抽逃出資行為，就無資格與外部債權人一道平等受償，也無權就其瑕疵出資或抽逃出資的部分股權享受分紅權與表決權。為避免股東作為內部債權人與外部債權人“搶跑道”的道德風險，股東不得主張其股權出資義務與對公司債權的抵銷。

股東分紅權不能被一概確認為債權。分紅權具有期待權、債權與物權等不同層次的內涵。抽象期待權層面的分紅權不能作為債權申報，更不能阻撓債權實現。僅有債權層面的分紅權才能作為債權申報。分紅權債權化的法律行為是合法有效的股東會分紅決議。在股東會失靈時，法院可例外強制公司分紅。即使董事會未在股東會分紅決議后半年內分配股利，亦不導致分紅權消滅，半年并非除斥期間。

即使股東向公司提供債權融資，也不能簡單機械地套用債權平等原則。為夯實公司資本信用，應確立以債權平等為原則、股東債權居次為例外的折衷主義規則。建議將居次受償的股東債權嚴格鎖定于本應由股東以股權資本形式投資卻以債權資本替代的股權資本顯著不足的情形，并采取舉證責任倒置。

當前，有些法院確認PE/VC與目標公司對賭之債為合法債權，加劇了本已緊張的公司債務危機。目標公司對賭之債違反資本維持原則，貶抑企業家精神，損害公司真正債權人的利益，導致公司飲鴆止渴。為清除潛規則的滋生蔓延，法院應確認此類對賭之債無效。

為遏制公司集團丟車保帥的道德風險，清除假破產、真逃債的潛規則，建議立法者確認“執轉破”的可逆性，增強“破轉執”的可操作性。為激濁揚清，建議對濫用公司集團的關聯關系而實施的假破產、真逃債案件一律推行實質合并破產。公司集團實質合并破產與合并揭開公司集團面紗作為和而不同的姊妹規則，理應同頻共振、良性互動。

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《政治與法律》2025年第6期目錄

【習近平法治思想研究】

1.特別權力關系理論視域下中國共產黨治理邏輯的法治化轉型

王建芹（2）

【主題研討——完善企業退出制度】

2.論債權人友好型的公司退出制度重塑

——以股東與債權人理性博弈為中心

劉俊海（19）

3.破產重整程序中的簡易減資制度適用研究

陳景善（39）

4.新《公司法》背景下司法解散制度的柔性適用

汪青松（51）

【經濟刑法】

5.聘用類詐騙行為的刑法定性

周遵友（64）

【專論】

6.刑法適用中的法教義學與社科法學

姚詩（82）

7.社會主義核心價值觀融入民法體系和民事裁判的路徑與功能

韓富鵬（96）

【爭鳴園地】

8.少子老齡社會生育保障法律制度的審視和重構

曹薇薇（114）

9.自動駕駛汽車“電車難題”倫理困境的刑法解答

魏超（130）

【實務研究】

10.論馳名商標淡化侵權的抗辯事由

王太平（147）

11.論權利外觀規則法律效果的可處分性

鄭中云（162）

《政治與法律》是上海社會科學院主管、上海社會科學院法學研究所主辦的，把政治學和法學融于一爐、以法學為主的理論刊物。《政治與法律》恪守“研究政法理論，推動法制建設”的編輯方針，設有“熱點問題”、“法學專論”、“經濟刑法”、“立法研究”、“學術爭鳴”、“案例研究”等欄目；積極推出國內外法學研究的最新成果。

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責任編輯 | 郭晴晴

審核人員 | 張文碩 張科

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