作者|范亮

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

上證指數年內第三次沖刺3400點失敗，與此同時，銀行板塊再次突破新高。

就像有一股無形的力量，每當上證指數試圖跨過3400點大關時，就會遭遇拋壓。那么，上證指數未來究竟有沒有機會突破3400點大關，或者說，突破3400需要什么條件？

突破3400，難在哪里？

下圖為萬得全A（剔除金融）的靜態市盈率情況，可以看到當前的PE-LYR為31.51倍，位于2000年以來的49%分位，近10年來的54%分位，近三年以來的100%分位。因此，即便不考慮市盈率絕對值是否合理，僅從情緒面和心理的角度分析，這一估值分位數水平也接近市場承受的高點。

圖:萬得全A（剔除金融）靜態市盈率 資料來源:Wind、36氪整理

而從估值的絕對水平來看，剔除金融后萬得全A的市盈率水平在全球權益市場也并不算低。橫向對比來看，納斯達克指數的靜態市盈率為44倍，標普500（剔除金融）市盈率約30倍，恒生科技指數為21倍，東證指數(除金融股)約14倍，萬得全A（剔除金融）的估值還要略高于標普500（剔除金融）。

因此，估值層面看無論是縱向對比，還是橫向對比，A股均不存在站穩3400點以上的基礎。未來市場想要繼續向上突破，只有兩個途徑：一是有新的增量政策支持；二A股盈利預期可以有明顯改善。至少從短期來看，這兩個條件均不具備。

首先從增量政策來看，大級別的政策轉向取決于貿易環境壓力，目前中美貿易會談整體上處于穩步推進過程，新一輪大規模政策刺激出臺的可行性較低，因此A的估值在已經處于高位的狀態下，難以進一步拔高。

另外從盈利情況來看，PPI等前瞻指標目前跌幅呈現持續擴大趨勢，A股盈利拐點尚未出現。根據國家統計局數據，5月份全國工業生產者出廠價格同比下降3.3%，環比下降0.4%，同比降幅創近一年來新高，這與不久前PMI數據中出廠價格指標分位數創近一年新低相吻合。一般來說，PPI 對A股非金融企業盈利通常有1-2個季度的領先性，當下PPI持續疲弱也意味著A股下半年盈利也難有改善。

因此，在沒有增量政策和盈利預期的支撐下，“924”以來的一系列提振資本市場政策，以及“平準基金”的加持，只能支撐A股走到這一位置，上證指數超過3400點反而是“異常”。

對后市行情的判斷，依然與此前一文保持一致，即市場未來震蕩甚至震蕩下行的概率較高，預計板塊輪動依然會是主要特征。此外，后續市場在交易過程中大概率會加大對業績確定性的追求，策略上應以追求確定性，規避績差股為主。

對投資者而言，前述增量政策或PPI并無明顯異動的情況下，若上證指數顯著超過3400點，實際是減倉而非加倉的時機。

結構性機會在哪里？

華金證券復盤了2015年以來A股共計出現的7次“填坑”后震蕩的行情，發現每段填坑行情的市場風格均各不相同，依據政策、盈利、流動性的組合，同時對應不同的邏輯主線：

穩定風格(如公用事業、必需消費) 通常在外部風險加劇或政策趨緊時更受青睞。

周期風格(如原材料、工業) 的崛起往往伴隨著經濟預期向好、上游價格上漲及企業盈利改善。

成長風格(如科技、新興產業) 的強勢則多依賴于產業趨勢向上、政策支持以及流動性寬松。

消費風格(如可選消費、服務業) 的表現則與經濟復蘇預期、居民收入與消費信心的回暖，以及機構資金（如公募、外資）的配置偏好緊密相關。

金融風格(如銀行、保險) 主要受積極的宏觀政策、自身盈利改善、市場情緒偏弱等因素推動。

那么，現在的市場環境適合什么風格？

華金證券指出，盈利方面，雖然Wind一致預測2025年凈利潤同比增速成長和消費增速居首，分別為 41.8%、17.1%，中期來看成長相對占優，但短期面臨中報業績的考驗。

資金流入方面，由于經濟和盈利呈現弱修復狀態，疊加短期地緣風險上升和業績期到來，短期外資和公募基金持續增配成長的動力偏弱；另一方面，一季度公募基金繼續超配電子等成長板塊，但電子漲幅相對靠后，短期機構資金進一步增配成長的動力可能較低。

因此，當下市場處于弱盈利+資金弱流入的狀態，不利于周期、成長、消費風格，相對利好穩定、金融風格。

在這一基礎上，華金證券給出的建議是以均衡配置為主：一是預期可能邊際改善和可能補漲的石化、券商、有色金屬、軍工、電新等行業；二是政策和產業趨勢向上的傳媒（AI 應用、游戲）、通信（算力）、計算機（國產軟件）、機器人、電子（半導體）等。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法 。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

點擊圖片即可閱讀