導讀：據叩叩財經統計，2023年6月25日至6月30日期間，包括昊創瑞通在內，僅創業板便受理IPO申請多達68家。如今近兩年時間過去了，與昊創瑞通同期申報創業板上市的這68家企業中，已有60家企業終止IPO而上市失敗，昊創瑞通能在IPO強監管政策的“大浪淘沙”之下堅持至今，自然有其過人之處。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：紀沐陽@北京

編輯：翟 睿@北京

經過兩年時間的等候，北京昊創瑞通電氣設備股份有限公司（下稱“昊創瑞通”）終于盼來了走上深交所上市委會議接受上市委員們對其IPO申請是否符合上市條件的審核之機。

據深交所早前發布的審核公告顯示，2025年6月17日，深交所上市委2025年第12次上市委會議即將拉開帷幕，該次會議的主要議程即是對昊創瑞通IPO申請進行審核。

作為一家主要從事智能配電設備的研發、生產和銷售的企業，昊創瑞通主要產品包括智能環網柜、智能柱上開關和箱式變電站等，產品主要應用于配電網領域。

早在2023年6月27日，在長江證券的保薦下，昊創瑞通便向深交所遞交了其創業板上市申請并獲得受理。

按照昊創瑞通的上市計劃，其欲通過此次IPO公開發行不超過2790萬股以募集4.765億資金投向“智能環網柜生產建設”、“智能柱上開關生產建設”和“智能配電研發中心建設”三大項目及補充流動資金。

昊創瑞通也算是一家較為典型的夫妻店。

創辦于2007年的昊創瑞通，由段友濤和張伶俐夫婦出資設立，最初成立時，注冊資本僅30萬元，二人出資比例各占一半。

經過十余年的發展，縱然歷經多輪增資擴股和股權轉讓，截至目前，段友濤和張伶俐夫婦依然通過直接和間接的方式控制著昊創瑞通75.03%的股份，其中，段友濤以直接持股38%的比例，位列昊創瑞通第一大股東之位，張伶俐則以32.16%的持股份額緊隨其后，此外，段友濤還通過員工持股平臺北京鼎盛盈科科技中心（有限合伙）（下稱“鼎盛盈科”）控制著昊創瑞通4.87%的股份。

除了直接控股昊創瑞通外，段友濤和張伶俐夫婦二人還分別直接出任了昊創瑞通的相關要職，段友濤身兼昊創瑞通董事長與總經理兩職，而張伶俐則擔任著昊創瑞通的董事兼副總經理的職務。

從申報IPO之后一路走來，昊創瑞通的上市之旅并不算順暢。

雖然在遞交上市申請的次月，深交所即正式對昊創瑞通此次上市展開了問詢，但足足經歷了三輪問詢和一次落實審核中心意見后，昊創瑞通才終于盼來了上市審核的關鍵窗口期，期間，其更歷經了監管層對IPO強監管的政策洗禮。

2023年8月27日，也即是在昊創瑞通IPO剛剛開啟審核之路僅僅一個月后，證監會即宣布“根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡”，此后，長達一年多時間的IPO強監管政策讓諸多企業的上市計劃泡湯。

一組數據就足以證明，昊創瑞通IPO能堅持到如今是多么不易。

在IPO尚未收緊之前，按照慣例，每年的6月底，是企業申報上市的旺季，2023年也同樣如此。

據叩叩財經統計，2023年6月25日至6月30日期間，包括昊創瑞通在內，僅創業板便受理IPO申請多達68家。

如今近兩年時間過去了，與昊創瑞通同期申報創業板上市的這68家企業中，已有60家企業終止IPO而上市失敗，成功獲得證監會注冊的僅5家企業，目前依然還在待審隊伍中等待IPO結果的只剩3家。

昊創瑞通能在IPO強監管政策的“大浪淘沙”之下堅持至今，自然有其過人之處。

不得不承認，近年來持續高增長的業績，或是昊創瑞通此次申報IPO最大的底氣。

如果說在2023年提交上市申請之時，其業績尚不能保證其IPO的足夠“安全”的話，那么在其候審的兩年時間里，昊創瑞通已為自己闖關創業板積累了足夠的“底牌”。

據昊創瑞通披露的相關財務數據顯示，在2020年至2022年的“三年”IPO申報報告期中，其營業收入從2.7億規模增至5.59億元，對應的扣非凈利潤也從最初的3300萬出頭增長至6879.79萬。

彼時，昊創瑞通這一業績規模顯然在一眾擬創業板上市的企業中并不出色。

但幸運的是，在接下來的2023年和2024年中，昊創瑞通繼續保持了前幾年的營收與利潤的高增長，并在2024年這“最近一年”中，營業收入一舉達到了8.67億，對應的扣非凈利潤也成功實現了過億的突破。

報告期2022年至2024年中，“公司營業收入分別為55979.89萬元、67236.55 萬元和 86725.23 萬元，凈利潤分別為6876.07萬元、8740.74萬元和 11128.52萬元，復合增長率分別為 24.47% 和27.22%，持續增長且主要來源于公司的核心技術及相應產品?！痹陉粍撊鹜▌倓傋钚赂碌恼泄蓵ㄉ蠒澹┲校渥院赖乇硎尽?/p>

雖然扛過了IPO的強監管和深交所多達三輪的審核問詢，但昊創瑞通IPO能否成功通過深交所上市委會議的審核乃至最終獲得證監會的注冊，變數仍存。

引發昊創瑞通IPO可能出現變局的第一大“風險”非其明顯的“大客戶依賴”問題莫屬。

昊創瑞通自己也在IPO申報材料中承認，其存在著“單一大客戶重大依賴”的情況。

在過去的三年中，昊創瑞通對國家電網下屬企業的銷售比例分別達到了88.92%、91.99% 和 77.38%。

雖然昊創瑞通一面稱“將積極開拓新的客戶資源，加強除電網之外的其他領域客戶的開拓力度”，但其同時也直言公司在短期內仍難以避免“客戶集中度較高”的情形。

近年來，平均近9成的營業收入皆來自于國家電網下屬企業，昊創瑞通與這單一大客戶之間的關系可謂“牽一發而動全身”。

此外，號稱產品具有技術門檻且具有技術優勢的昊創瑞通，在研發投入上與同行業相比卻顯得頗為捉襟見肘。

如果一旦技術上的優勢漸失，其是否還能持續獲得國家電網等大客戶的青睞呢？這或也是昊創瑞通需要思考的問題。

不過短期來看，在國家電網等大客戶的眷顧之下，昊創瑞通業績的持續向好還是可以預期的。

據昊創瑞通預測，在2025年上半年，其營收與利潤也將繼續穩定增長，營收同比增幅約在0.99%至8.30%之間，對應的扣非凈利潤則在5862.93萬元至6165.13萬元之間，同比增長13.10%至18.93%。

1）“大客戶依賴癥”風險難料

不出所料，在深交所對昊創瑞通IPO的前期問詢中，有關其“大客戶依賴癥”的風險成為了關注的重中之重。

深交所不僅在三輪問詢函中皆反復詰問昊創瑞通與大客戶國家電網之間的銷售依賴問題，在最后落實深交所審核中心意見函中，首當其沖的第一問也是關于其向國家電網、南方電網（以下簡稱“兩網”公司）等主要客戶的銷售風險。

眾所周知，對單一客戶銷售占比超過50%便會被認定為對其具有“重大依賴”。

“對擬IPO企業存在客戶重大依賴問題的審核，監管層主要集中在是否屬于行業慣例、是否具有商業合理性、銷售關系是否具有持續性和穩定性等方面?！币晃粊碜杂诒本┮患掖笮腿痰馁Y深投行人士向叩叩財經透露。

國家電網的確是我國配電設備主要使用企業之一，同時也是我國智能電網和新型電力系統建設的主導者之一。

故昊創瑞通的營業收入較大比例來自于國家電網，本也無可厚非。

但近年來，近九成營收皆“系”于國家電網一家，這背后蘊含的風險，卻并非行業“慣例”。

在IPO申報材料中，昊創瑞通選定了許繼電氣、東方電子、雙杰電氣、金冠股份四家企業作為同行業可比企業。

但這些同行業企業中，卻鮮少存在如昊創瑞通般的“單一大客戶依賴”問題。

在2022年至2023年中，許繼電氣的第一大客戶的確也為國家電網及其所屬企業，但當期其來自于后者的銷售收入占比分別為44.3%、44.1%。

2024年年報中，許繼電氣未具體披露其第一大客戶的真實身份，但當期其“匿名”的第一大客戶銷售占比也僅為47.48%，也并未超過50%。

東方電子、雙杰電氣、金冠股份在2022年年報中，雖均未披露客戶具體名稱，但三者的第一大客戶銷售額占當期銷售收入比例分別為3.68%、13.76%、34.15%。

在2023年中，東方電子、雙杰電氣、金冠股份對第一大客戶銷售額占當期銷售收入比例則分別為4.55%、8.94%、46.59%。

2024年，金冠股份的第一大客戶為其帶來了占比達53.86%的銷售收入，是近年來，唯一一家滿足“單一客戶依賴”條件的同行業可比企業，但與昊創瑞通同期營業收入77.38%皆來自于國家電網相較，還是“小巫見大巫”。

昊創瑞通自己也是深知這種對“單一客戶”過度依賴所存在的風險。

其在向深交所遞交的IPO申報材料中也直言，“如果未來國家電網的投資計劃、招標情況或經營狀 況發生重大不利變化，或者公司因產品的技術性能或產品質量未能持續滿足國家電網的需求，將導致公司對國家電網下屬企業的銷售下降”，“如 公司與國家電網下屬企業全部停止合作，則公司銷售毛利將大幅下降，并面臨虧損的風險，將會對公司經營業績造成不利影響”。

昊創瑞通的這一擔憂也全然不是“杞人憂天”。

在剛剛過去的兩年時間中，就已經有層出的風險事件為昊創瑞通敲響了警鐘。

昊創瑞通對國家電網和南方電網的銷售主要通過招投標進行。

在2021年至2023年中，昊創瑞通曾因供應商零部件存在瑕疵、對客戶實際需求理解存在偏差、運輸過程中存在操作不當等因素發生產品質量問題。同時因產品質量問題，在此次IPO的報告期內及期后，昊創瑞通存在3次因產品質量問題被國家電網暫停中標資格，曾被國網北京市電力公司和國網浙江省電力有限公司在部分種類產品中暫停中標資格6個月，還被廣東電網有限責任公司扣1.5 分，被國網遼寧省電力有限公司不合格累計積分積1分。

雖然上述產品的質量問題最終并未對當期業績帶來重大損失，但對其品牌聲譽卻造成了一定的不利影響。

昊創瑞通也對此擔憂地表示：“如果公司存在產品質量問題，將被不合格累計積分或扣分，并可能被暫停中標資格或不接受投標；同時，如果未來國家電網和南方電網對供應商產品質量的管理政策變化導致對供應商采取更加嚴格的管理措施，公司如果發生產品質量問題可 能受到更加嚴格的處罰，將影響公司的業務經營和品牌聲譽，進而對公司經營業績產生不利影響。”

無論昊創瑞通承認不承認，在與國家電網和南方電網的產品銷售過程中，無論是其議價能力還是銷售話語權，其都明顯處于弱勢和被動一方。

在回復深交所對其與大客戶公司持續性合作的核心競爭優勢，未來能持續擴大銷售的判斷依據時，昊創瑞通指出其具備與“兩網”公司持續性合作的核心競爭優勢，首先就體現在“具有研發和技術優勢”，并稱這有利于在“兩網”公司專業資質審核中更具資質優勢，可參與相關項目投標，在技術評審中獲得更高評分，提高中標率，并在 “兩網”公司新產品市場開發中獲得先發優勢。

但從昊創瑞通的研發投入指標上看，這一所謂的競爭優勢卻似乎并沒有那么“核心”。

2020年至2024年中，昊創瑞通的研發投入分別為914.18萬、1429.83萬、1730.3萬元、2336.20萬元和3232.70萬，占同期營業收入的比重分別為3.33%、3.75%、3.09%、3.47%和3.73%。

但與同行業平均研發投入率相較，昊創瑞通差距明顯，幾乎是墊底的存在。

數據顯示，在2020年至2024年中，昊創瑞通認定的同行業可比企業的平均研發費用率則達到了6.39%、6.51%、5.53%、5.71%和5.58%。

面對研發投入的巨大差距，昊創瑞通給出的解釋則是“與同行業可比公司相比仍舊較小，發行人各職能部門對資金的需求也逐步提高，在發行人資金規模有限的情況下，發行人需根據自身發展情況，對研發、生產銷售、采購等主要職能部門之間的資金使用作出平衡，導致發行人研發投入的資金相對有限”。

2）神秘人突擊入股獲利或達數百萬

作為一家夫妻店，昊創瑞通的股權結構比較起同期申報上市的其他企業，還算簡潔且穩定。

從成立至2020年11月，即昊創瑞通完成股份制改制，其股東皆為公司內部員工組成。

在此后的近五年時間里，昊創瑞通通過一次增資擴股和一次股權轉讓，讓兩名神秘的外部投資者成為了股份的持有人。

2021年初，剛剛完成股份制改制的昊創瑞通即決定增資擴股，新增股本210萬股。

而這次增資擴股的認購者即為一名為關輝的自然人。

在昊創瑞通IPO申報材料中，透露關輝為臺州永誠盈富資產管理有限公司執行董事兼經理，并透露其認購的這210萬新增股本的價格共計945萬。

昊創瑞通最近一次股份變動則發生在2023年1月，此時距離其正式向深交所遞交上市申請已不足半年時間。

彼時，昊創瑞通另一名副總經理——王敬偉將其持有的昊創瑞通70萬股股份轉讓給了一名為蔡建仁的自然人。

蔡建仁也并非昊創瑞通的內部員工。

據昊創瑞通稱，蔡建仁主要從事電力行業，對配電設備行業比較了解，看好行業及公司未來發展前景。而蔡建仁又與王敬偉為朋友，故從后者處受讓了公司部分股份。

蔡建仁是按照6.50元/股的價格受讓相關股份。

蔡建仁在昊創瑞通IPO申報前的突擊入股，其合規性自然難逃監管層法眼。

深交所在對昊創瑞通IPO下發的第一輪問詢函中即要求其說明兩位自然人股東的入股背景、入股價格公允性；是否存在股權代持或者其他利益輸送情況。

對此，昊創瑞通堅稱蔡建仁入股其的價格具有公允性，且不存在股份代持或者其他利益輸送情況。

但事實真的如此嗎？

雖不確定蔡建仁的突擊入股是否存在代持或者其他利益輸送情況，但入股價格的公允性恐怕就要打下一個大大的問號。

2020年12月22日，昊創瑞通曾對16名員工進行股權激勵并進行了相應的股權支付。

此時，昊創瑞通對于相關員工的股權激勵價格認定為1.2元/股，其認定的股份公允價格為4.5元/股。

據昊創瑞通公布的2020年營收數據顯示，2020年，其稀釋后的每股收益為0.42元。

也即是說，在此時，昊創瑞通的公允價格對應的市盈率約為10.7倍。

而當蔡建仁受讓相關股權時的2023年初，在剛剛過去的2022年，昊創瑞通的每股收益已達到了0.84元/股，正好較2020年增長了100%。

還需要指出的是，在2023年初，昊創瑞通IPO的意向已非常明確，并已進入了上市申報的倒計時，按理說，此時其估值的市盈率倍數應該較兩年前更高。

就算忽略昊創瑞通的IPO前景，按照2020年昊創瑞通承認的公允價格的市盈率倍數，蔡建仁受讓相關股權的公允價格也應在9元/股以上。

蔡建仁獲得了70萬股昊創瑞通股份，便距離真正的公允價值便宜了至少近175萬元。

更大的利益收獲還將實現在昊創瑞通IPO成功后。

如若此次昊創瑞通IPO一旦成功通過深交所審核并最終獲得證監會注冊上市，那么兩年前突擊入股的蔡建仁更會賺得盆滿缽滿。

以此次昊創瑞通IPO的融資方案測算，其欲通過發行2790萬股以募集4.765億資金，也即是其上市發行價將至少達到17元/股左右。

如此這般，蔡建仁在昊創瑞通中持有的70萬股的賬面價值就將高達1190萬元，從而輕松獲利數百萬。

（完）