近期，上海通領汽車科技股份有限公司（下稱“通領科技”）提交了招股說明書，擬北交所IPO上市，公開發行不超過1560萬股。

筆者注意到，通領科技的歷史股權結構中暗藏多重代持謎題，其中實控人項春潮與沈巖翔長達8年的代持糾葛尤為矚目。這場始于2016年的資本游戲，以沈巖翔“借錢入股—債務違約—代持股份”為主線，直至2024年才以沈巖翔502.47萬元受讓代持股份“轉正”暫告段落。然而頗具戲劇性的是，就在雙方解除代持關系的關鍵節點，全國股轉公司突然介入，以“未及時披露代持違規”為由向公司及相關方出具警示函，將這場隱蔽的股權操作翻到桌面。更為值得玩味的是，在上述代持結束時，沈巖翔的收購價，頗有一種項春潮通過低價轉讓股份向沈巖翔進行利益輸送的嫌疑，或存在“上市前突擊入股”的特殊安排。

在研發投入與毛利率的關聯性層面，通領科技呈現出一組令人費解的“逆邏輯”數據。報告期內，通領科技研發人員數量逐年遞減，兼職人員占比始終維持在近兩成高位，且研發研發費用率始終低于同行均值，但公司的毛利率卻節節攀高，目前已遠超同行均值。這種“人員減、投入低、毛利高”的異常組合值得商榷。

股權轉讓疑云

通領科技成立于2007年，由新潮集團股份有限公司、上海智達復合材料有限公司出資設立，截至招股說明書簽署日，項春潮直接持有通領科技14.15%股份，同時項春潮還與23位股東簽訂了相關一致行動協議，因此，項春潮與其一致行動人共持有公司75.88%的股份，而項春潮在股東（大）會層面合計可控制通領科技75.88%股份對應的表決權，為公司的控股股東。

筆者注意到，在通領科技的歷史前沿中，存在不少的代持現象，其中有一起代持現象格外引人注目。據悉，2016年4月，因看好公司未來發展和公司正值首次IPO申報前夕，沈巖翔向項春潮借款購買了公司37.50萬股股份，作價為6元/股，折合225萬元。

大約兩年后，2018年2月，沈巖翔因無法歸還項春潮的借款，與項春潮協商后將借款購買的股份轉讓給項春潮，形式上替項春潮代持37.50萬股股份。此次股份轉讓后，沈巖翔并未實際退出通領科技股東名單，而是以“代持” 之名繼續出現在工商登記中。這種“名為轉讓、實為代持”的操作，不僅讓沈巖翔在未實際出資的情況下保留了股東身份，更在通領科技的股權結構中埋下了合規隱患。

至此之后，沈巖翔一直為項春潮代持通領科技37.5萬股股份，直到2020年4月，項春潮讓沈巖翔在股轉公司系統中賣出代持股份中的2800股，沈巖翔替項春潮代持股份數由37.50萬股減少至37.22萬股。在此期間，沈巖翔代持股份的狀況猶如一顆不定時炸彈，高懸于通領科技股權結構之上。盡管公司的經營數據在表面上一路向好，營收和凈利潤穩步上揚，可這股權代持的“暗疾”卻始終未能得到妥善解決，時刻威脅著公司治理的規范性與穩定性。

隨著時間推移，到了2024年10月，劇情再度反轉。沈巖翔卻突然看好公司發展前景，與項春潮簽署股份轉讓協議，約定以每股13.5元，總價502.47萬元的價格受讓這37.22萬股股份。此舉動意味深長，原本只是代持身份的沈巖翔，即將“轉正”成為真正意義上的股東。這一轉變不禁讓人揣測，是通領科技內部釋放了某些積極信號，讓沈巖翔甘愿真金白銀投入？還是背后另有隱情？

僅僅兩個月后，2024年12月，全國股轉公司的一紙決定，將通領科技這起股份代持事件推向了輿論風口。全國股轉公司向通領科技及相關人士采取自律監管措施的決定，該決定主要是2018年2月沈巖翔代項春潮持有通領科技股份構成股份代持違規，而針對該行為，通領科技未及時披露相關情況，因此全國股轉公司掛牌公司管理一部對對通領科技采取出具警示函的自律監管措施；對項春潮、沈巖翔采取出具警示函的自律監管措施。這不僅是對違規行為的嚴肅警告，更是給通領科技的上市之路蒙上了一層厚重的陰影。

時間回溯至2024年10月，沈巖翔以13.5元/股的價格從項春潮手中受讓37.22萬股股份。值得關注的是，同年12月通領科技申報稿獲北交所受理，公司計劃募資5.16億元、公開發行不超過25%股權，若上市成功，估值將達20.64億元，對應每股價值約15.48元（以總股本1.33億股測算）。這意味著沈巖翔持有的37.22萬股價值將飆升至1231.12萬元，較其502.47萬元的收購成本獲利超145%。

另外，在2024年11月，也就是沈巖翔完成受讓的次月，外部投資者江蘇博華以每股18元的價格，收購了江德生所持有的通領科技股權。這一價格較沈巖翔的受讓價高出了整整5.5元，溢價幅度高達33.33%，同時也顯著高于按上市估值推算出的每股價值15.48元。這種“內部轉讓價低于上市預期價、外部收購價又高于內部價”的雙重價差，形成了極為罕見的價格倒掛現象。這種“內外有別”的定價模式，難免讓人質疑項春潮是否通過低價轉讓股份向沈巖翔進行利益輸送，或存在“上市前突擊入股”的特殊安排。

毛利率疑云

通領科技主要從事汽車內飾件的研發、生產及銷售，是一家集產品研發設計、模具自主開發、產品生產及銷售為一體的高新技術企業，主要產品包括門板飾條、主儀表飾板、中控飾板等，主要應用于乘用車領域。

2021年-2023年和2024年1-6月（下稱“報告期”），通領科技分別實現營業收入8.46億元、8.92億元、10.13億元、4.9億元，凈利潤分別為5508.46萬元、6465.36萬元、11166.08萬元、6459.52萬元，業績持續增長。

值得關注的是，在業績增長的背后，通領科技的客戶結構呈現出顯著特點，公司經營高度依賴核心客戶群體，客戶集中度風險暗藏其中。報告期內，通領科技向前五大客戶產生的銷售收入分別為50766.7萬元、56221.74萬元、62264.36萬元、29074.36萬元，分別占當期主營業務收入的60.39%、63.34%、61.79%、59.63%。

對此，通領科技表示，雖然公司目前與主要客戶均建立了長期穩定的合作關系，但若出現與主要客戶的長期合作關系發生變化或終止、主要客戶經營情況發生重大不利變化、公司主要客戶的需求下降、主要客戶轉向其他供應商采購或主要客戶對其供應商認證資格發生不利變化等情形，公司的經營業績將受到重大不利影響。

除了客戶集中度高之外，毛利率也是導致通領科技凈利潤持續增長的關鍵。報告期內，通領科技的毛利率分別為20.81%、23.24%、26.39%、28.95%，同行可比公司平均值分別為24.79%、23.2%、23.59%、21.86%，可見，通領科技的毛利率持續增長，且自2023年起就已完全反超同行均值。

然而，亮眼的毛利率表現背后，通領科技卻呈現出另一組耐人尋味的數據，公司研發投入力度長期低于行業平均水平。報告期內，通領科技的研發費用率分別為4.08%、4.11%、3.94%、3.64%，同行可比公司平均值分別為4.72%、4.42%、4.55%、4.12%，研發費用率始終低于同行均值。這種“高毛利”與“低研發”的矛盾組合，不僅打破了市場對技術驅動型企業的傳統認知，更引發了對其盈利模式可持續性的質疑。

與此同時，研發團隊的結構變化進一步加劇了這種矛盾。在上述時間段內，通領科技的研發人員數量分別為97人、96人、86人，其中兼職人員的數量分別為19人、18人、17人，占研發人員總數的19.59%、18.75%、19.77%，研發人員數量逐年遞減，且兼職人員占比始終維持在近兩成高位，這與毛利率持續攀升、反超行業的業績表現形成強烈反差。在技術迭代加速的行業背景下，通領科技究竟依靠何種因素支撐毛利率逆勢上揚？低投入、高產出的經營模式是否存在潛在風險？這些問題亟待拆解與驗證。（本文首發于鈦媒體 APP，作者｜鄧皓天）